动力工具龙头，创科实业：产品渠道筑核心竞争优势，长期稳健增长

（报告出品方/分析师：招商证券 赵中平）

一、创科实业：全球动力工具龙头企业

1、发展历程：深耕电动工具近四十年，多次收购打造领域龙头

创科实业是全球领先的电动工具供应商，深耕电动工具近四十年。

公司以电动工具的代工业务起家，通过多次并购实现业务OEM-ODM-OBM的转型，搭建完善的品牌矩阵。

目前公司业务包括电动工具业务与地板护理及清洁业务，其中占主导地位的电动工具业务又可进一步分为电动工具、配件、手动工具及储物工具业务与户外园艺工具业务（OPE），包括链锯、割草机等应用于家居、建筑和基建项目的一系列产品；地板护理及清洁业务则包括直立式吸尘机、尘罐式吸尘机等产品。两大业务涵盖品牌13个，覆盖亚洲、北美、欧洲、澳洲、中东等全球市场，面向消费级与专业级等各类消费群体。

2003年至今，公司除2007-2009年因外币兑换因素及金融危机营收减少以外，连续18年保持营收稳步增长，2021年公司的全球销售额取得破纪录的132.03亿美元，同比增长34.6%，归母净利润实现10.99亿美元，同比增长37.25%，业绩远超市场表现。同时得益于公司不断对产品进行迭代推新， 2021年毛利率达38.8%，同比增长0.54pct， 盈利能力不断提升。

近四十年历史中，公司的发展历程可主要分为以下四个阶段：

1985-1998年，OEM业务起家，逐步拓展客户渠道。

1985年，从事贸易业务的Horst Julius Pudwill与钟志平抓住欧美品牌向中国等国家转移制造业务的代工业务的热潮，成立创科实业（TTI），生产手工工具电池组起家。TTI最初为美国Sears Roebuck& Co., S旗下的知名品牌Craftman生产电钻等电动工具，年出货量达100万部，积累了一定的生产经验。

1988年，日本Ryobi公司入股20%与创科实业达成合作，通过与Ryobi的合作，创科实业生产质量与生产技术得到大幅提高，吸引Bissell、Royal等一众品牌，逐步打开客户渠道，为后续的收购扩张奠定基础。公司于1990年在香港联交所成功上市。

1999-2007年，多次收购实现快速扩张，转型OBM业务。

90年代初，公司认识到代工业务竞争激烈，仅依靠OEM发展具有局限性，因此决定通过收购实现业务转型，构建自有品牌矩阵。

1999-2000年，公司先后收购英国吸尘器品牌VAX的地板护理业务与Ryobi公司北美电动工具及户外园艺电动工具业务，开启地板护理与电动工具两大OBM业务；2001年公司的Roybi品牌与Home Depot达成合作，大幅拓宽销售渠道，打开北美市场；2001-2002年，先后收购了Ryobi在欧洲、澳洲以及新西兰的电动工具及园艺工具业务，以及户外产品品牌Homelite，动力工具业务的销售市场与产品布局都得到进一步扩张。

2003-2007年先后收购Royal、Dirt Devil、Hoover等品牌的地板护理品牌及业务，Milwaukee、AEG、Debro、Stiletto的动力工具业务，进一步拓展业务布局，完善品牌矩阵。1999年-2007年创科实业OBM占比从不足28%提升至86%，完成从OEM/ODM向OBM的转型。

2003-2007年，公司营业收入CAGR达13.46%，归母净利润CAGR达12.28%；2007-2009年营业收入CAGR达1.39%，归母净利润由于2007年基数小，达56%；

2007-2011年，策略调整实现品牌协同，领先布局无绳类电动工具。

2007年8月，由于次贷危机的外部冲击与多次并购的内部冗余，公司进行为期三年的战略重整，关闭收购品牌的部分制造工厂，产能向低成本地区迁移，推动旗下品牌区域扩张。2008-2011年，公司关闭北美的两间Milwaukee厂房，启用位于中国东莞的亚洲工业园，并设立亚洲创新中心，充分发挥不同品牌的战略协同作用，实现降本增效。

且公司于2008年前瞻性地将电动工具业务由有线模式转为无线模式，领先布局无绳类电动工具，且不断进行无绳类电动工具各方面的创新，包括无刷电机、锂电池、控制系统等，2021年创科实业电动工具品牌Milwaukee 和Ryobi 的无绳产品比例为90%，无绳类电动工具市场份额在全球位居第一。

2011年至今，持续完善产品矩阵，打造全球化生产网络。

随着公司电动工具、地板护理两大业务线不断拓展，公司一方面通过收购继续完善产品矩阵，公司于2013年收购Oreck品牌，进军商业清洁领域系统；2014年收购Empire水平尺、绘图及计量工具品牌及业务，供应广泛的创新测绘应用产品；2018年收购Imperial Blades，扩展电动工具配件产品系列。公司通过在更为细分领域的收购构筑完整的产品体系，实现产品的规模效应与协同作用，打造电动工具与地板护理生产巨头。

另一方面，公司通过全球分散化生产布局，贴近终端市场，提高整体抗风险能力，降低生产成本。

2018年起，为应对全球贸易风险的不确定性，公司加强了在越南、墨西哥、欧洲等地的产能建设，并将中国建设为产能生产核心，其产能72%在中国，9%在越南，19%在欧美地区。

2021年创科实业总员工5.2万人，其中亚洲地区员工人数约3.0万人，占比将近60%，全球布局的生产网络大幅提高业务营运灵活性。

2011-2021年十年间，公司保持良好增长势头，营业收入CAGR13.65%，同时得益于坚持提高毛利率，全球化布局降本增效，归母净利润CAGR达21.97%，且增幅稳定在10%以上。

公司持续改善营运能力，采用OPEX系统制定绩效目标，量化生产力及质量改善成果，减少不必要的成本开支，公司存货周转率和应收账款周转率不断提高，营运能力持续增强。

2、业务布局：以电动工具为业务核心，多品牌形成完善产品矩阵

立足电动工具业务核心，产品全方位覆盖不同消费群体。

公司两大业务板块电动工具、地板护理与清洁中，电动工具为业务核心，连续五年营收占比超80%，2021年总营收为132亿美元，其中电动工具营业收入占比达90.6%，销售额同比提升37%至119.61亿美元。

公司立足两大电动工具拳头品牌Milwaukee（全球第一专业工具品牌）与Ryobi（全球第一DIY工具品牌），不断扩充两大品牌的产品类别，截止目前公司电动工具业务包括户外电动工具、电动工具配件、储存工具、个人安全装备、机械式手动工具，且配有兼容性充电式产品平台与电池系统，成为电动工具市场的引领者。

公司也通过多次并购扩充自有品牌，搭建了完善的产品矩阵，实现全球市场、多层次客户群、工业级与消费级三个维度全面覆盖。

截至目前，公司电动工具业务拥有Milwaukee、Ryobi、AEG、Homelite、Empire、Imperial Blades、Stiletto、Kango、Hart九大品牌，地板清洁与护理业务拥有Hoover、Oreck、Vax、Dirt Devil四大品牌，形成两大业务线十三大品牌的产品矩阵。

其中，Milwaukee为电动工具专业级业务核心品牌，Ryobi为电动工具消费级业务核心品牌，Hoover为地板清洁与护理业务核心品牌，三大品牌拉动公司营收稳健增长，其他品牌在手动工具、工具配件、测绘工具等各个细分领域具备专长之处，为核心品牌的新品研发与产品迭代提供技术参考与生产经验，且填补核心品牌在不同层次客户群中的空白，与三大核心品牌优势互补，形成全方位覆盖的产品矩阵。

3、公司治理：股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构较为分散，股权结构合理且稳定。

截至2022年6月，创始人之一Horst Julius Pudwill直接持有公司8.02%的股权，并通过控股Sunning Inc.（100%）持有公司9.76%的股权，合计持股17.78%，为公司大股东，另一位创始人钟志平直接持有公司2.68%的股权，并通过Cordless Industries Compnay Limited（2.02%）间接持有公司2.02%的股权，合计持股4.7%。

其他持股股东包括JPMorgan Chase&Co.（7.94%）、The Bank of New York Mellon Corporation（5.00%）、Stephan Horst Pudwill（创始人Horst Julius Pudwill之子，2.13%）。

公司股权结构较为分散，公司两位创始人对公司起到实际控制作用，股权结构稳定。

公司核心管理层多为相关专业出身，具备丰富的行业经验。

创始人Horst Julius Pudwill曾任大众汽车亚洲地区销售代表，拥有丰富的国际贸易、营运及商业经验，带领创科实业从外贸代工起家，走向工具龙头企业；行政总裁Joseph Galli Jr曾在Black & Decker工作19余年，任职电动工具及配件部门总裁，任职期间成功将DeWalt®品牌的重型电动工具推出市场，在电动工具领域扎根多年经验丰富，负责公司合并收购、提高品牌销售潜力等方面的工作；业务运营董事陈建华任东莞市外商投资企业协会之副会长、中国电器工业协会电动工具分会副理事长，具备一定的业务运营经验。

公司核心管理层大多具备丰富的从业经验，是专长领域的专家，各司其职实现卓越管理。且核心管理层来自不同国家、性别、种族， 2021年新增两名女性董事Virginia Davis Wilmerding和Caroline Christina Kracht，管理层具备丰富的跨国工作经验，有利于公司多元化、全球化发展，进一步拓展全球业务的布局。

公司具多项股权激励计划，多位核心管理层持有公司股份。

在过去五年间，公司在多项关键财务及业绩指标上表现优于20间同业公司的75分位水平，过去三年间，公司营业额年复合增长率达25%，表现位于同业公司的97分位，利润率超过三分之二的同业公司，业绩表现亮眼。为更好的激励员工与核心管理层，使得高管薪酬符合股东利益，公司批准多项股权激励计划。

在年度奖励计划方面，薪酬委员会于2021年批准2021年STI股份奖励，向行政总裁Galli出售100万股股份。

而在长期奖励计划方面，公司先后推出2008年股份奖励计划及2018年股份奖励计划，确保公司任何员工或董事有权参与，2008年股份奖励计划已奖励合计3,946,000股股份，占发行股份的0.26%（2008年采纳日期）；2018年股份奖励计划已奖励合计9,647,500股股份，占发行股份的0.53%（2018年采纳日期），在股份奖励计划下，公司多位核心管理层持有一定量公司股份，且薪酬与公司经营表现挂钩，为公司后续业绩维持稳定增长保驾护航。

二、电动工具市场稳步增长，工业级/专业级赛道空间更广

1、行业概览：动力工具市场稳定增长，无刷化无绳化趋势明显

全球动力工具市场规模预计2022年达439亿美元，2016-2020年复合增速6.1%。

工具行业可主要分为动力工具、户外动力工具（OPE）、手工具三大品类，根据Frost & Sullivan统计，占比最大的为动力工具，2020年动力工具/OPE/手工具市场规模约400/250/150亿美元。

按照动力来源划分，工具又可分为动力类和非动力类，动力方式包括电动、燃油等，非动力类产品包括手工具、工具箱柜等。

整个动力工具市场规模稳步增长，从2016年的309亿美元增至2020年的392亿美元，年复合增长率达6.1%，预计2022年将达439亿美元。

电动工具无刷化、无绳化加速渗透。

动力工具可分为电动工具与其他动力工具，其中电动工具市场规模最大，2020年电动工具占比74%。据Frost & Sullivan统计，2020年电动工具市场规模约为291亿美元，预计2020-2025年CAGR将达5.9%，超过其他动力工具市场4.5%的复合增速。

根据供电技术，电动工具可以分为无绳类锂电（直流电）电动工具和有绳类（交流电）电动工具。2020年无绳类和有绳类产品市场规模分别为103/116亿美元，自2016-2020年以9.4%的复合增速快速增长，电动工具的无绳化比例在2021年已经达到65%，实现反超。根据弗若斯特沙利文预测，2025年无绳/有绳市场规模分别可达164/128亿美元， 预计2020-2025无绳类产品CAGR为9.8%，有绳类CAGR为2.0%，无绳类产品将以远超有绳类产品的复合增速继续高速增长。

根据电机类别，电动工具还可以分为无刷（直流电）电机电动工具和有刷电机（交流电）电动工具。有刷电机是指内含电刷装置的旋转电机，无刷电机是指无电刷和换向器（或集电环）的电机，有刷电机由于连续接触式电刷会随着时间的流逝而磨损，因此需定期清洁或更换，而无刷电机没有碳刷，运行更为平稳、噪声低、无摩擦生热，在速度、耗电量、效率与使用寿命各方面都优于有刷电机。根据Grandviewresearch的数据显示，预计2020-2027年复合增速为6.59%，2023年我国无刷电机市场规模预计可达678亿元，全球无刷电机市场规模为210亿美元。2019年全球无刷电机渗透率为2019，预计2025年渗透率将达到2025。

电动工具制造商集中度较高，竞争格局稳定。

2020年创科实业、史丹利百得、博世为全球电动工具前三大企业，CR10约为73%，其中史丹利百得市场份额占比为16.4%，创科实业市场份额占比为12.6%。

结合业绩状况来看，得益于持续推出毛利率更高的新品策略，创科实业毛利率后来居上，截至2022H1，创科实业产品销售毛利率为39.05%，远高于史丹利百得的28.42%，且ROE、资产周转率均优于史丹利百得，市场份额有望超越史丹利百得成为占比最大的电动工具企业。

同时电动工具市场广阔但受技术、渠道限制进入门槛较高，具备渠道优势、技术积淀雄厚兼具技术优势的企业有望持续扩大份额，巩固领先地位。

2、技术变革叠加政策导向，电动工具锂电化加速

（1）技术发展驱动变革， 开启锂电浪潮

核心锂电技术不断进步，驱动锂电渗透率持续提升。电池技术为电动工具与锂电OPE的核心，目前龙头企业普遍通过专业锂电池供应商采购电芯，再进一步组装电池组。

技术驱动下，高能量密度电池快速改进、快速普及，锂电池的性能不断提升，消费者所关注的续航能力、功率大小、快速充电能力、安全性、电池寿命等不断增强，用户体验持续提升，已经驱动全球电动工具及OPE行业从传统燃油或有绳工具向无绳锂电工具转变。

不同工具的电池平台兼容性也在不断提升，用户可以在不同设备上使用同样的电池，增强了使用便利性，也提升了用户粘性。

除锂电技术外，电控技术中控制器与消费者的交互传感体验相关，目前龙头电动工具企业围绕锂离子电池打造电池生态系统， 同一产品平台能够兼容更多工具品类，降低消费者的电池购置成本，提升电动工具智能化。

锂电技术发展驱动电动工具锂电化渗透率连续提升。2021年，全球锂电池在无绳电动工具中占比从2015年的78%提升至93.5%。

（2）环保政策严限燃油，加速产品替代

全球“双碳”大背景下，多地陆续出台禁用燃油产品相关政策。欧洲及北美地区已有多个城市出台政策禁用燃油 OPE，并进行相应财政拨款帮助户外动力设备实现迭代更换，严格的环保政策使得电动OPE渗透率将得到快速提升，加速对传统燃油产品的替代。若政策趋严，锂电OPE最终或将完成对传统动力的100%替代。

（3）锂电池国产替代加速，上游降本利好品牌制造企业

中国企业卡位竞争优势显著，锂电池国产替代加速。

从供给端的竞争格局来看，2020年中国企业市场份额占比超25.2%，2021年韩国三星SDI出货量仍排名第一，但市场份额较2020年36.1%已有所下降，中国企业江苏天鹏、亿纬锂能、长虹三杰分为位居第二至第四，长虹三杰排名从2020年的第七名上升三名，上升速度较快。随着国内企业技术层面突破了20A放电电流的技术瓶颈，成本优势助力锂电池国产替代化加速。

天鹏电源、亿纬锂能、海四达已经入创科实业、百得、博士等一线动力工具品牌商的供应链，而相比于日韩老牌供应商的产品，国产锂电池性能相同，但价格低20%左右，性价比优势凸显。而对于创科实业等致力于锂电化布局的动力工具中游制造商来说，锂电池国产替代将降低锂电购置成本，加速锂电化革新。

电动工具上游以三电系统为核心，品牌自产自研降低成本。

电动工具产业链上游为各类原材料、零部件供应商，根据成本结构划分来看，三电（电驱、电源、电控）成本最高，合计占比40.1%，其次是结构件，占比25.4%，动件、电控、电源、电驱和工作头，占比分别为15.8%、15.3%、12.9%、11.9%和11.4%。

电驱、电源、电控成本高、技术含量高，龙头品牌注重对三电系统的研发制造。

以创科实业为例，电驱方面自制无刷马达性能优于同业竞争对手；电控方面致力于软件自研，采用更快速度的全新处理器；电池方面率先进行锂电布局，红锂电池大幅提升产品性能，IntelliCell™ 技术监控和平衡单个电池，以最大化运行时间、存储寿命和安全性，基于三电系统方面的技术突破，企业可以不仅可以根据产品需要调节系统，生产出效能更优的产品，也可以借此扩展产业链布局。上游电池芯国产替代叠加企业自研三电系统，促进企业更好的管控成本，对抗供应链波动风险。

3、下游应用场景众多，PRO赛道增长空间广

欧美贡献主要需求。

由于区域住房及生活模式特点，电动工具及OPE主要需求市场均集中在北美和欧洲，据弗若斯特沙利文统计，2020年电动工具市场中北美和欧洲占比分别为40.2%和36.1%，并且北美地区仍将以7.8%的复合增长率增长；OPE市场中北美和欧洲地区分别占比55.2%和31.6%，北美地区将以5.9%的复合增长率增长。

欧美地区设备需求偏刚性，其法律规定修剪草坪属于公共管理规则的行为范围，若不遵守将会处以罚款。

下游应用场景广泛，与房地产周期关联性弱。

从下游应用场景来看，电动工具的应用十分广泛，既涉及商业建筑、工业简述、住宅建筑等房地产行业，也涉及运输基建等基础设施建设，保养与维修、DIY、配电、石油和天然气等日常生活需求。

关联地产、商业、农业、能源、文娱等各个方面，对抗风险波动的韧性较强。根据2019年的数据来看，电动工具在建筑等后周期行业的占比仅为17.3%，DIY及保养维修占比为17.5%，与房地产周期关联性较弱，从美国房价指数的波动情况来看，创科实业在房地产处于下行周期时，仍能保持较为稳健地增