（报告出品方/分析师：国泰君安证券 钟浩 钱伟伦）
1. 轻装上阵，聚焦钾肥
1.1. 去繁从简，专注钾肥
找准发展方向，聚焦钾资源领域。公司前身为广州冷机股份有限公司，成立于1998年10 月，最初以冰箱压缩机的生产、销售为主要业务。
2009年 9 月，公司实施整体资产置换，将原有冰箱压缩机的全部资产及负债与东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司100%股权进行置换，转为以油脂加工、销售业务为主。
2015年，公司完成对中农钾肥资产的收购，并出售粮油加工与销售资产，正式进入钾盐开采、钾肥行业。
2020年，在董事会和管理层改组后，公司剥离了低毛利的船运、谷物贸易业务，专注于钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售，成功实现业务聚焦。
收购钾肥资源，钾肥储量不断提升。
2015年公司开启了钾肥资源收购之路。当年，公司通过发行股份的方式获得了中农国际 100%股权。
中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35 平方公里的采矿权，矿区钾盐总储量 10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨，对中农国际的收购使公司成为首家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业。
2022 年 3 月，公司老挝百万吨钾肥改扩建项目达产，该项目为我国海外首个百万吨级、东南亚地区最大规模的钾肥项目。
2022 年 6 月，公司收购新疆江之源等七方持有的农钾资源 56%股权，取得老挝甘蒙省彭下-农波矿段钾盐矿采矿权。
彭下-农波矿段矿石与东泰矿段相连，总面积为 179.8 平方公里，钾盐矿石总储量为 39.36 亿吨，氯化钾资源量 6.77 亿吨。
2022 年 11 月，公司成功获得老挝甘蒙省农龙村新增 48.5 平方公里的钾盐探矿权，公司氯化钾储量超过 10 亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业。
1.2. 背靠中农集团，职业经理人掌舵经营
股权结构尘埃落定，职业经理团队掌舵。公司成立以来伴随主营业务的摸索尝试，控股股东发生多次变更。
2015 年控股股东为东凌实业，当年向中农集团等十方股东购买中农国际 100%股权后引入中农集团。
2019 年 7 月通过股份协议转让，国富投资成为公司控股股东，同时东凌实业成为国富投资的一致行动人。
2021 年 5 月中农集团和新疆江之源出具承诺不谋求上市公司控股股东或实际控制人地位，同月国富投资与东凌实业解除一致行动关系。
目前主要股东拥有上市公司表决权的比例接近，故公司为无控股股东、无实际控制人状态。
中农集团作为公司的大股东，从前期的矿区勘探、试验项目建设，到后期的钾肥国内销售，均为上市公司提供了有力帮助。同时管理层均为职业经理人，在统筹企业经营管理、财务管理、市场营销、钾盐矿建设与管理等方面具有突出经验。
股权激励以钾肥产销量为考核目标。
2022 年 9 月公司发布股权激励草案，首次授予的激励对象共计 111 人，包含高管、核心管理人员及核心业务（技术）人员。
授予权益总计 5710 万股，包含 4910 万份股票期权 和 800 万股公司限制性股票，其中股票期权（含预留部分）的行权价格为 27.58 元/份，限制性股票的授予价格为 17.24 元/股。
对应业绩考核指标以 2022-2024 年的钾肥产量为主、钾肥销量为辅，计划在每一个考核期新增 100 万吨/年的钾肥产能，并且新增产能装置在建成投产后预留 2-3 个月达产爬坡期。此次激励方案目标更明确，有助上市公司全力以赴 完成 300 万吨产能目标。
同时也符合高速增长期以产量、销量作为量化增长指标的资源型企业特征。
1.3. 钾肥产能快速提升，公司盈利能力凸显
规划产能快速落地，产量目标“一年新增一个百万吨”。
2022 年为公司产能提升元年。2022 年 3 月，公司老挝 100 万吨改扩建项目实现稳产达 产，第二个 100 万吨项目于 2023 年 1 月 1 日实现投料试车，产能自此增加至 200 万吨/年，第三个 100 万吨产能预计 2023 年底投产，另外第四、五个项目也在积极筹划建设。
产量端来看，2023 年目标力保 180 万吨，力争 200 万吨，2024 年产量目标为 280-300 万吨，2027 年之前至少完成 500 万吨/年产量。
盈利能力提升明显，反哺国内保障民生。
钾肥作为矿产资源，开采成本波动并不明显，而单吨折旧等费用会随着产量的提升而明显下降。2022 年，公司营业收入 34.66 亿元，同比增长 313.00%，归母净利润 20.28 亿元，同比增长 125.58%。
受益于钾肥价格的上行，2022 年公司毛利率达到 72.73%，净利率 58.51%。根据 2023 年 4 月投资者关系记录，钾肥价格即使降到 2000 元/吨，参照 2022 年营业成本，公司毛利率也能达到 48%，足见钾肥业务强大的盈利能力。同时在国内钾肥进口依赖度居高不下的背景下，公司积极响应国家号召，反哺国内钾肥需求。
2021 年反哺国内 8 万吨，2022 年 2 月与中农控股签署《2022 春耕保供战略合作协议》，当年反哺近 50 万吨。
未来待 300 万吨海外生产基地建成后，2/3 产量可根据国内需要反哺国内。为了构建更稳定的销售体系，公司分别在 2022 年 10 月和 2023 年 3 月同新洋丰、云图控股等多家企业签订钾肥供销合作框架协议，为公司深耕国内钾肥市场夯实基础。
期间费用率回归低位，规模效应逐步凸显。
公司期间费用率在2018-2020 年较高，2018 年销售费用率、管理费用率较高主要系提高给客户送货上门的业务比例导致运输费增加以及较低的收入基数。
2020 年管理费用率、财务费用率较高主要系收入基数较低以及汇兑损失影响。2020 年运输费计入营业成本后，销售费用率回归低位，另外公司 2021-2022 年收入体量的提升也带动管理费用率和财务费用率明显下降，规模效应逐步凸显。
聚焦主业带来 ROE明显改善，资产负债率水平优于同行。
2020年前发展方向的摸索使得公司 ROE 水平长期处于水平线，2017 年中农钾肥采矿权计提减值使得 ROE 变负。
2020 年聚焦主业后，ROE 水平开始明显改善，2022 年公司摊薄 ROE 实现 20.06%。而资产负债率常年维持在较低水平，且明显优于同行企业。
2. 钾肥景气回归常态，公司成长性有望凸显
2.1. 全球钾肥供需地域错配分布
全球钾肥供需地域错配明显。根据美国地质调查调查局（USGS）统计，全球钾矿主要分布在加拿大，白俄罗斯和俄罗斯三国，储量（折 K2O）分别达 11 亿吨，7.5 亿吨和 4 亿吨，储量占比合计 69%。
从产量端看，储量丰富的国家产量处于世界前列，根据 USGS 预测，2022 年加拿大，中国，俄罗斯和白俄罗斯折 K2O 产量分别为 1600、600、500、300 万吨，分别占 40%，15%，13%和 8%。
反观需求端主要集中在农业大国，中国，巴西，美国和印度需求量占比分别为 25%，18%，13%和 7%。同时四国通过钾肥进口满足国内需求，进口量位居世界前四，占总进口量的60%。
高需求地区资源量少，通过进口填补国内空白，而需求量低的地区拥有大量资源，钾肥消费地区和生产地区形成错配分布。
全球钾肥产能呈现垄断式格局，近年增速缓慢。
世界钾肥产能长期处于巨头垄断式格局。2013年 BPC 联盟破裂前，全球钾肥贸易主要由加拿大 Canpotex 公司联盟以及俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）、白俄罗斯钾肥（Belaruskali）联合的 BPC 联盟所垄断，两大集团合计掌握超过 70%的钾肥市场份额。
伴随联盟破裂以及盐湖股份、K+S 等企业产能扩张，全球钾肥行业集中度略有下降，但目前仍呈现垄断式格局。
钾肥作为矿产资源，其产能扩张具有成本高、时间长的特点。
根据 Green Markets 预测，2021-2030年钾肥产能将以 2.76%的复合增速缓慢增长。而现存矿山 受巨头主观调节市场供应及客观卤水倒灌影响，开工率常不稳定，故全球钾肥产量增速存在不确定性。
地缘冲突影响俄乌钾肥供应，预计短期影响仍将存在。
2021年欧盟和美国相继对白俄罗斯出台制裁措施，2022 上半年对于钾肥的出口限制趋于收紧，使得俄罗斯、白俄罗斯钾肥的生产和出口均受到了较大影响。
根据 USGS 统计，俄罗斯和白俄罗斯 2022 年产量预计同比减少 410 万吨和 463 万吨，同比分别下降 45%和 61%。
根据 Green Markets 测算，俄罗斯、白俄罗斯 2022 年出口量预计同比减少 266 和 586 万吨，同比分别下降 27%和 59%。展望 2023 年，由于地缘冲突的不确定性，预计短期影响仍将存在。
Nutrien 预计与 2021 年相比，2023 年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降 40%至 60%，俄罗斯钾肥出货量将下降 15%至 30%。
据俄罗斯资讯网站 fertiliser daily 数据，2023 年 2 月俄罗斯钾肥产量同比下降 35.2%，2023 年 1-2 月俄罗斯企业生产钾肥 110 万吨，同比下降35.6%，印证了制裁影响尚存。
2.2. 钾肥景气回归常态，价格趋于理性
钾肥是保障农作物稳产的关键，需求具备强支撑。钾肥具有独特的抗逆性作用，能够实现果蔬、粮食增产增收和增强口感的效果，几大主粮在生长过程中对钾肥的数量需求较大。
全球人口长期保持上升趋势，人均耕地面积逐步下降，这对单位面积粮食产量提出了更高要求，2020-2022 年新冠疫情、俄乌冲突等黑天鹅事件刺激了全球粮价的不断上升，粮食安全的战略地位日益凸显，钾肥作为保障粮食增产的主要养分，其需求具备强支撑。
原油价格有望支撑农产品中枢上移。
本轮农产品景气源于 2020 年疫情以及拉尼娜天气双重影响。
美国、巴西等农产品主产国大豆种植延迟，推动农产品去库存。2021 年底受地缘冲突以及二次拉尼娜天气影响，农产品价格再度冲高。对比原油价格和农产品价格，两者相关度较高，原油价格持续上涨或高位维持是支撑农产品景气的重要因素。
目前在 OPEC 自愿减产以及美国增产缓慢的背景下，原油价格中枢相较过去有望上移，进而为农产品价格的波动率抬升提供支撑。根据美国农业部 USDA2023 年 2 月预测，农产品价格将在 2026/27 种植季前逐步回落，之后稳定在较高中枢水平。
2023年全球钾肥需求有望恢复。
2022年上半年，钾肥受上游俄乌供给受限以及下游农产品价格上涨同时带动，价格突破历史新高。但上半年恐慌性备库伴随的是下半年高价库存的消化，体现在价格端则为快速回落。
以巴西为例，根据 TDM，2022 年二季度钾肥进口量 433.89 万吨，同比增加 73.46%，而下半年进口量仅 493.05 万吨，同比下降 36.42%。
目前根据 Mosaic 5 月展望，巴西出于夏季需求提前备货，其钾肥库存 2023 年一季度逐步提升，但仍在正常范围内；印度一季度库存仍在逐步消化，且低于历史平均水平。预计 2023 年全球钾肥需求将复苏至 6400-6700 万吨，明显高于 2022 年不足 6000 万吨的需求量。
2.3. 印度大合同签订，钾肥价格底部有望夯实
国内钾肥高度依赖进口。
根据 USGS，我国钾盐可探明储量 1.7 亿吨（折 K2O），居全球第五。加拿大、俄罗斯等国钾盐资源均以固体钾盐矿床的形式存在，而我国主要以盐湖形式体现。
盐湖作为重要自然资源须适度开采且综合利用。而作为农业大国，我国氯化钾年需求量 1400-1500 万吨，远超过每年 600-700 万吨的产量。故近年来我国钾肥进口依赖度保持在 55%左右。
印度钾肥大合同落地，为国际钾肥价格提供风向标。
为保证国内钾肥资源供应和价格稳定，我国近年来采用大合同机制进行钾肥进口。
由于我国进口量远大于印度，且自给率高，而印度钾肥需求全部依赖于进口，定价能力较弱，所以历年来我国钾肥进口大合同价格都低于印度，处于国际市场洼地。
2023 年 4 月 4 日，印度钾肥年度大合同价格落地，印度主要进口商 IPL 与加拿大钾肥公司 Canpotex 签订 2023 年年度钾肥大合同，签订价格为 422 美元/吨 CFR，船期至 2023 年 9 月 30 日，同时俄罗斯乌拉尔钾肥公司以 422 美元/吨 CFR（180 天信用证）的价格，与印度钾肥公司签订了印度第 2 份钾肥进口大合同。
目前我国钾肥大合同尚未签订，印度大合同价格则为国际钾肥市场提供了价格的风向标。
国内外钾肥价格回落较充分，公司成长性更易凸显。
本轮钾肥价格在 2020 年启动上涨，其背后是农产品景气的带动以及 Mosaic 等主要生产企业老矿停产的影响，2022 年上半年受地缘冲突影响上涨加速。
对于巴西、美国等通过关注肥料粮食易货比决定化肥采购节奏的国家来说，快速上涨的价格降低了化肥采购意愿，使得价格快速回落。
根据 Green Markets，2023 年 5 月巴西颗粒钾 CFR 385 美元/吨，已接近 2021 年 4 月水平。
国内钾肥价格也回落较为充分，目前国产 60%氯化钾贸易商市场成交价在 2950-3100 元/吨；对比盐湖 60%粉到站价以及当年大合同签订价格，大合同为国内氯化钾的价格底部提供了支撑。
目前我国尚未签订大合同，但我们认为国内钾肥回落的空间已不大，且海外钾肥在夏季需求启动的背景下价格有望企稳。
3. 把握发展红利，剑指世界级钾肥供应商
3.1. 响应“一带一路”倡议，把握老挝发展红利
“一带一路”推动中老贸易合作不断加深。2023年是“一带一路”倡议提出十周年，也是构建更为紧密的中国-东盟命运共同体理念提出十周年。
2016年9月中国政府与老挝政府代表签署了《中华人民共和国和老挝人民民主共和国关于编制共同推进“一带一路”建设合作规划纲要的谅解备忘录》。
《纲要》纳入基础设施、农业、能力建设、产业集聚区、文化旅游、金融、商业与投资等合作领域，两国围绕其开展合作。多年来中老经济合作成果丰硕，如2021年正式通车的中老铁路、中老卫星合作项目、基础设施建设项目等。
老挝兼具资源、区位以及成本优势。
老挝钾盐资源储量丰富，根据USGS，老挝钾盐储量（折 K2O）达 0.75 亿吨，而 2022 年开采量预计仅有 60 万 吨，发掘潜力较大。
另外老挝钾盐矿主体是光卤石矿，平均品位虽约是世界主流钾石盐平均品位的一半，但老挝钾盐矿具有埋藏深度浅，开采成本低、厚度大，可多层开采、以及伴生溴素和镁元素可回收利用等诸多成本优势。
销售端，老挝地处东南亚中心地区，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中国接壤。公司矿区北距首都万象 380 公里，东距越南边境 180 公里，西距老泰 3 号友谊大桥 40 公里，矿区东侧紧邻连接柬埔寨和越南的重要交通干线 13 号公路。
13 号公路为老挝主干道，由北到南贯通老挝全境。另外公司在越南格罗港设有专用码头，进一步保障了海运的稳定性。
2021 年12月中老铁路正式开通运营后，公司钾肥得以更好的满足向云、贵、川、渝等西南地区销售需要。
成本端，老挝具有相比国内更低的能源及人工成本。老挝电价按照目前汇率水平折合人民币每度 0.35 元，相较国内 0.6-0.7 元/度工业电价、1 元/度左右的峰值电价，成本优势明显。另外老挝的人均工资约 1200-1500 元/月。
根据公司年报，目前公司员工超过 3000 人，其中老挝工厂员工本土化比例约占三分之二，东南亚国家设销售子公司也基本以本地员工为主。未来进一步扩大本地员工的比例将进一步降低人工成本。
3.2. 海外找钾取得突破，亚钾国际龙头崛起
出海找钾取得突破进展，公司钾矿储量居亚洲第一。
为缓解我国钾肥进口依赖，保障国内粮食安全，我国在“十五”时期就制定了钾肥供应的“三三三”战略（1/3 国内生产，1/3 国外进口，1/3“走出去”建立境外钾盐生产基地）。
十余年来，我国约有 34 家企业分别在加拿大、老挝、刚果等 12 个国家和地区进行境外找钾工作，受制于投资环境、资金和技术等各种因素，截止到 2020 年都没有形成百万吨年产能，大部分都处于建设搁置状态。
在老挝找钾也非一帆风顺，在甘蒙省区块，中农钾肥公司（亚钾国际子公司）用了十年多时间，才把产能提高到 20 万吨/年，开元公司产能不到 50 万吨/年；在万象区块，由于地质状况和技术工艺上的原因，虽投入数十亿元，但都没有开采成功。
2021 年公司第一个 100 万吨建成，标志着我国出海找钾进展的实质性突破，也带动了国内企业老挝开发钾矿的热度。
目前亚钾还在申请老挝沙湾拿吉省 74.5 平方公里钾盐矿权，获得后折纯氯化钾储量有望达到 13 亿吨。
产品结构持续优化，争
