【深度】鼎智科技873593.BJ：国内高端微电机隐形冠军，发力多元业务迎持续增量|开源北交所研究

分析师：诸海滨 S0790522080007 赵昊 S0790522080002

国内高端微电机隐形冠军

发力多元业务迎持续增量

#2022年营收3.2亿元4年间年化+45%，高端微电机领军者发力多元业务

鼎智科技是一家定制化精密运动控制解决方案提供商，公司从丝杆、螺母等传动组件起步，已成为线性执行器国内第一、世界第二，并布局混合步进电机、直流电机、音圈电机几大业务模块，下游应用于高附加值的医疗器械及工业自动化领域。近年来公司电机技术实现国际一流水平，不断推进产品自制率提升、模组化供应、柔性定制生产，从而推动高端微电机自主替代且开拓高比例海外客户，维持50%+毛利率且产品价值量逐年提升。2022 年公司实现营收3.2亿元(+64%)，归母净利润达1亿元 (+103%)；2023Q1维持高增长。预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为1.29/1.71/2.31亿元，对应 EPS 分别为2.69/3.57/4.81 元/股，对应当前股价的 PE 分别为27.0/20.4/15.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。

#高端微电机市场应用前景广阔，医疗器械+工业自动化构成稳固基本盘

公司所处的微电机市场2022年国内已达千亿规模，其中高端产品国内竞争较小、自主替代空间较大。目前公司已形成稳步增长的医疗+工业两大基本盘，收入占比分别为62%和38%。1）医疗：全球医疗器械市场中IVD占比14%，公司线性执行器和步进电机已配套多类IVD产品；有创呼吸机目前国内400亿规模，公司音圈电机深度配套最大生产商迈瑞医疗。2）工业自动化：国内市场广阔但高端运动控制技术十分稀缺，鼎智科技将持续受益劳动力短缺和全球工业升级带来的自动化需求。

#人形机器人蓝海市场供应核心驱动部件，汽车、军工等多元业务增量可期

未来公司凭借领先技术可实现高度迁移能力，有望开拓多层次增量业务：1）人形机器人：特斯拉Optimus将引领市场，预计2026年全球市场80亿美元。公司具备传动机构、空心杯电机等核心部件供应能力，占据机器人关节驱动部件价值链高地。2）汽车电机：电动化趋势与行业复苏预计驱动新能源商用车23%CAGR，公司有望供应电机、减速箱等核心驱动模块。3）军用电机：公司近年开发无刷无槽电机等产品，有望应用于航空器、导弹制导系统、高精度武器等尖端领域。

#风险提示：新业务扩展不及预期、海外市场受阻、下游市场需求放缓

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1、核心看点：领军精密线性传动，业务与盈利走向双升级

1.1、看点一：构建高端电机及传动产品矩阵，实现精密驱动领域国产替代

• 实现产品多样化产品矩阵，满足不同需求

公司精密运动控制解决方案以微特电机为主要构成，包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件，并可配置各类配套部件构建精密运动控制模组，形成立体化精密运动控制解决方案矩阵。主要产品已经广泛应用于医疗诊断设备、生命科学仪器等医疗器械领域，以及机器人、流体控制、精密电子设备等工业自动化领域。

基于线性执行器这一传统优势业务，公司进一步发展了常规直流电机（旋转）、空心杯电机（旋转）、音圈电机（直线）等多元电机业务，并开始涉及控制器（与电机搭配的电子组件）、减速箱（与电机搭配的传动组件）等品类扩张，构成产品矩阵协同效应。其中公司线性执行器为行业领先产品，可以提供小到 0.0006mm 的分辨率和最高2,000N 的推力，在迈瑞医疗、深圳新产业、美国IDEXX、美国Adaptas、韩国三星等企业产品中得到应用；呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，已在迈瑞医疗呼吸机中批量应用。在运动方面，公司可提供步进电机和直流电机满足用户旋转运动需要，也可通过步进电机和直流电机组合丝杆螺母及音圈电机提供高效的直线运动方案；在产品尺寸方面，公司产品包括14-86mm 尺寸的线性执行器及单体电机，能够全面覆盖狭窄空间到高力矩应用场合。

公司产品的核心功能是精密运动控制，整体属于电磁式电动机大类。公司产品大部分收入来自步进电机及其基础上的线性执行器，近年来拓展了直流类电机、音圈电机以及减速箱等搭配组件。1）步进电机类：主要是以自产结合外购的混合式步进电机为基础，利用公司技术加以进一步个性化设计与整合，最终成品分为单独销售混合式步进电机与公司自制传动机构（丝杆、螺母）结合为线性执行器后外售两种模式，后者毛利率高出20%以上。2）直流电机类：主要产品是主打高效、轻量化的空心杯电机等（包括有刷和无刷两类）。空心杯电机也叫无槽电机，由于线圈完全由导线绕制而成而没有铁芯等支撑结构，来实现紧凑布局、高效输出，而公司具备较强的绕组技术等储备来实现优秀性能。3）直线电机：公司用于医疗器械的音圈电机可实现直线运动，具备较高精度和价值量。与线性执行器的区别在于，后者的电机还是原生旋转运动，但可以通过丝杆、螺母传动转换为直线运动，而音圈电机可从原理上实现直线运动。

（1）线性执行器

公司线性执行器（丝杆步进电机）产品以步进电机为主要构成，将丝杆与电机转子直接连接，配备螺母通过与丝杆的相对位移实现电机旋转运动向直线运动的转化，从而使得电机提供简单有效的直线运动。该产品大幅节省了零部件采购成本和系统组装时间，有效解决了因多次转接造成的精度损失，提高了结构空间的利用率和定位精度。

公司线性执行器产品可根据客户需要提供多种解决方案类型。根据结构划分，公司线性执行器产品可分为外部驱动式、贯通轴式和固定轴式线性执行器产品，可满足客户不同结构设计的需要；根据传动电机种类及传动螺母类型，公司线性执行器产品可分为滑动丝杆线性执行器、滚珠丝杆线性执行器和永磁电机线性执行器三大类，满足不同客户在控制精度、输出推力等方面的需求。此外，公司还可根据客户需求，提供加装刹车、编码器、空心轴等定制化服务，并可以成套模组方式为其提供系统性产品。

（2）混合式步进电机

公司混合式步进电机具备永磁式和反应式步进电机优点，通过特殊设计减小步距角，并内置高性能稀土磁体来增加转矩，为需要高性能、超小型封装设计和耐用设备的应用场景提供了新的产品支持。公司产品广泛应用于医疗检测自动化设备，例如自动化核酸分析仪、自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等设备的精准平台移动、自动对焦扫描、自动加样取样、自动混匀抓取等。

（3）直流电机

公司直流电机包括直流有槽电机和直流无槽电机。公司直流电机具有优良的启动、调速特性，在相同体积下，拥有更大的功率密度、过载能力和高效率。同时，公司直流有槽电机防护等级达 IP67，可通过弱磁控制实现高速运行。公司直流无槽电机能够避免齿槽效应导致的磁阻不均匀而引起气隙磁感应的脉诊；能够实现消除电枢铁心中产生的脉振损耗和主极极靴表面上产生的表面损耗，实现平稳的高低速转换、精准控制、高效率和功率密度。公司直流电机主要应用于医疗健康、国防航天、新能源汽车、防护面罩呼吸风机、外骨骼等领域。

（4）音圈电机

音圈电机是一种特殊的直接驱动电机，结构简单且体积小巧。音圈电机采用高磁通密度烧结钕铁硼磁铁，具有高加速度、高响应，零磁滞、零齿槽效应，低背隙、可靠性高，低摩擦、寿命高，控制简单，定位精度高等特点。公司可基于标准产品，根据客户需求进行个性化的定制开发，通过配置合适的编码器、驱动控制器、光栅及导轨等元器件进行平台模组模块化。公司音圈电机广泛用于医疗器械行业、光学、微电子及测量领域、半导体设备领域及航空等领域。音圈电机为新研发产品，自2020年实现量产以来，已在迈瑞医疗呼吸机中得到大规模配套应用，成功打破音圈电机在呼吸机领域的国外垄断。

技术多年积累实现赶超，线性执行器国产替代先行者

随着业务不断扩大，公司持续加大对研发投入，以支撑长期产品升级，目前拥有97项授权专利，其中发明专利有9项。研发费用从2018年的392万元提升到2022年的1529万元，占收入比例主要在5%-8%区间。其中2022年研发费用率下降是因为前一年投入较多且当年收入增速较快所致。

主要在研项目数量持续增加，投入较大的包括无槽无刷直流电机、医用线性执行器、线性执行器相关项目等。其中仅无槽无刷直流电机一项的投入在2020-2022年即超过1000万元。

目前公司已经形成了三大核心基础技术能力：丝杆滚轧技术、螺纹一体注塑技术和丝杆与电机直连一体术。这三点均是在线性传动的制造、研发长期积淀之上发展而来的，为公司与海外龙头竞争并逐步替代外资产品打下坚实基础。

公司的产品已经可以媲美海外龙头，成就国内稀缺高端电机标的。美国海顿作为全球丝杆电机龙头企业，技术具备全球范围的领先优势，而公司生产的核心产品丝杆步进电机及其关键零部件的指标逼近甚至超越美国海顿公司，并且可以根据客户需求进行零部件等的定制。

1.2、看点二：4年营收CAGR达45%，线性执行器国内第一

鼎智科技成立于2008年，是以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，在中国和美国设有生产基地；在中国深圳、美国加州和韩国设有销售分部。公司早期业务围绕线性执行器核心部件展开：螺母、丝杆及步进电机。其后不断深化制造能力，拓展直流电机、音圈电机等电机产品；整合编码器、控制器等组件形成直线模组制造能力；深化电机内的定子、转子及其他结构的设计制造技术，实现产品性能自主优化能力。目前公司已经具备产品研发设计、样品打样制造、核心部件自制、柔性精密生产、产品检验测试一体化的服务能力，产品在医疗器械及工业自动化领域得到广泛应用，实现了线性执行器国内第一、全球第二的领军地位。2022年8月8日，公司入选江苏省第四批专精特新“小巨人”企业公示名单。

2022年公司实现收入3.2亿元，2018-2022年保持年化45%高增长，其中线性执行器为公司第一大业务。从细分业务来看，线性执行器为公司第一大业务，2022年实现营业收入1.9亿元，增长53%，主要是得益于新冠疫情刺激下医疗IVD领域增长，和工业自动化领域收入持续提升。混合式步进电机、直流电机收入分别达6548万元、4606万元，同比增长76%、239%，低基数下增长更快。2023年第一季度收入增长趋势不改，维持81%的高增速，呼吸机需求快速释放带来音圈电机重新放量是重要原因。

2022年公司毛利率达55%，实现4年间波动上升6%，其中2022年线性执行器毛利率为65%（+4%），混合式步进电机和直流电机毛利率均在42%-43%。线性执行器产品定位于高端市场，应用于医疗器械及工控自动化领域，目前市场上有竞争力的企业较少，因此公司线性执行器产品具有较高的产品议价权，毛利率较高。同时公司通过逐步使用自制丝杆取代外购丝杆降低成本，使得线性执行器的毛利率保持稳步增长。2023年第一季度毛利率小幅下滑，和毛利率相对较低的音圈电机等业务收入占比增加有关。

1.3、医疗、工业自动化客户高度认可，迈瑞技术合作不断加深

公司下游客户主要为医疗器械、工业自动化等领域制造企业，2022销售电机中应用于医疗领域的占比62%，通过专业展会、主动销售、客户推介、公司网站、经销渠道等方式获取客户。公司生产的线性执行器为行业领先产品，在迈瑞医疗、深圳新产业、美国 IDEXX、美国 Adaptas、韩国三星等国内外知名企业产品中得到应用；呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，已在迈瑞医疗呼吸机中批量应用；混合式步进电机、直流电机产品受到了万孚生物、三诺生物、美国、意大利 SERVO 等客户认可。

2022年公司前五大客户交易占比上升至40%左右，工业领域核心经销商贡献增量较多。2019年和2020年，公司前五大客户中，美国KOCO和聚光宇业为公司的关联经销商。2020年起，为规范交易，美国KOCO将业务转至子公司美国鼎智，聚光宇业将大部分客户资源转至公司。因此2021年，美国KOCO和聚光宇业退出公司前五大客户行列，而迈瑞医疗成为公司最大客户。2022年，海外工业类客户占比快速上升，SERVOTECNICA及BSC分别升至第一、三大客户。

从销售模式上，公司采取了直销为主、经销为辅的销售模式，直销毛利率较高；收入中过去以境内为主，但境外占比不断上升。2019-2022年，直销占比维持在60%。公司针对不同客户采取差异化的销售策略，根据客户的具体需求采用不同的服务模式，产品销售价格以成本加成并参考市场价格确定。2020-2022年，公司境外销售占比由38%提升至一半左右，体现海外客户开拓成果。

公司不断开拓国内外产品市场，推动产品在全球范围推广应用。国内市场中，公司主要以直销的销售模式开拓市场，客户集中在华南、华东、中西部区域；在海外市场，公司主要通过与当地经销商合作推广公司产品，目前已积累了较为稳定的海外客户群体，遍及美国、德国、韩国、意大利、瑞典、以色列等国家。

公司与迈瑞深度合作，是迈瑞呼吸机国内唯一音圈电机供应商，深度合作带来财务收益。在呼吸机使用的音圈电机上公司与迈瑞实现深度合作，共同拥有4项技术专利。2023年4月公司与迈瑞医疗签订了深度合作协议，进一步加强技术协同，力求实现音圈核心部件自制能力，预计将有利于公司音圈电机业务毛利率上升；且迈瑞承诺在同等条件下音圈电机、丝杆电机、涡轮风扇等产品上公司具有优先供应权。迈瑞还通过旗下全资子公司持有公司股份，实现双方深度联合。

1.4、看点四：高质量经营维持50%毛利与30%净利，核心部件自制、模组化驱动价值升级

公司主要产品整体产能利用率及产销率保持在较高水平。公司产品生产具有“小批量、多批次”的特点，因此公司采用柔性化生产模式，可根据下游客户订单需求在不同产品之间快速切换。2019-2022年，公司各产品合计产能利用率分别为稳定在100%上下，产销率分别为90.27%、88.03%、87.48%、102.46%，整体保持较高水平。

期间费用率总体呈下降趋势，降本增效推动盈利提升。2018-2022年，公司期间费用金额率呈现波动下降，期间费用率由22%回落至17%。2019年度费用率达45.48%，主要系确认了2017.83万元的股份支付费用。2020年起，随着营业收入的不断增长，期间费用率总体呈下降趋势。2023Q1公司期间费用率整体稳定，微升至18%。

通过自制率提升增进毛利率，同时实现期间费用率不断下降并维持整体高产能产销水平，致使公司净利率呈现增长态势，归母净利润稳步上升：2018-2022年公司净利率由23%提升至32%，实现归母净利润分别为1,639.47万元（+35.07%）、216.47万元（-86.80%）、3,430.37万元（+1484.71%）、4,959.51万元（+44.58%）、10,086.97万元（+103.39%）。2019年归母净利润较低，主要系当年计提了大额的股份支付费用。2023Q1归母净利润同比上升52%，达37