#5月财经新势力#
以货币政策为传导推动股市走强
【改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12】（续37）
第十三章 增强货币政策对证券市场的扶持力度
本章重点就中国针对宏观经济运行中，面对人民币加快升值、外汇储备超常增长以及诸多领域遭遇热钱冲击所带来的负面效应进行分析，特别就货币政策如何有效运行传导机制、抑制热钱投机、维护中国股市稳定发展有所作为提出相关措施。
第一节 科学运用货币政策，有效化解热钱冲击
13.1.1货币政策失效的根源
货币政策之所以重要，关键在于它对经济发展的前瞻性和疏导性作用。判断货币政策是否有效，主要看是否具有具备高瞻远瞩的特性，是否能够有效引导经济中的关键变量发生预期变化。遗憾的是，自2006年以来中国货币政策的传导机制基本失效，不仅不能领先宏观经济变化，有效调控宏观经济，相反，货币政策的时滞问题非常严重，调控措施完全随滞后公布的宏观经济数据起舞，在资产价格连续上涨、CPI指标屡创新高、贷款额度不断突破的实际状况下，甚至在“是否已经出现通货膨胀”问题上整整持续了一年的辩论，而且时机把握错位，都是在数据出台暴露出严重问题后才慌忙做补救工作。而采取的手段更像是邯郸学步，完全借鉴美联储前些年所使用的碎步小跑式政策举措，由于力度过于软弱，时滞效应相当突出，自然起不到预期的效果，反而导致货币政策和股票市场形成严重的逆向背离走势。
货币政策的传导机制能否有效地贯彻央行的意图、实现货币政策的最终目标，不但取决于货币传导机制自身的构成和规范程度，也取决于传导机制所处的外部环境。当前外部环境最主要的问题是资金严重过剩。特别是自2007年9月以来，美国围绕抑制次贷危机而不断释放流动性所进行的连续七次降息，不仅使得中美货币政策走向背道而驰，双方的反向利差持续不断拉大，更为棘手的是，最牵动“热钱”流向的人民币汇率改革实际变成了持续单向升值的过程，而在进入2008年以来呈现的跳跃式升值速度和力度，极大地刺激了巨额“热钱”加速流入中国的速度。伴随次贷危机的不断加深和越南金融危机出现蔓延趋势等新增不利因素的快速堆砌，更加有效提升了“热钱”自身的乘数效应，数量以及进入渠道都出现扩大化趋势，这都将使中国已经面临通货膨胀巨大压力和雪灾地震深重影响的宏观调控局面更加复杂化。
很明显，美国的这一轮被迫降息周期和中国的加息周期所形成的中美反向利差，牵动着巨大资金的流动趋向，而目的地显然就是中国。从目前货币政策已经出手的措施效果看，不仅对股市造成了严重的伤筋动骨，而且也未能有效抑制境外资金竞相进入中国逐利的趋势。因此，必须对于年内股市走势及其对国家整体经济的深刻影响、对因为突发的灾害扭转经济运行轨迹的变轨程度都要作出科学客观的缜密分析判断，一旦下出“盲棋”，也必然带来自我搅局的后遗症，也就意味着货币政策再要动用的手段和选择余地会变得更加狭窄，而且为宏观调控服务的有效性将大打折扣，甚至出现2007年货币政策和股市之间的完全背离走势，平添许多变数，对此要有清醒的认识。
牛市是推动经济发展的关键抓手
13.1.2 各方通力合作，有效疏导货币政策与证券市场传导梗阻问题
货币政策的传导过程主要通过经济变量传导和机构传导。经济变量传导途径为：货币政策工具→货币政策标的→最终目标；机构传导途径为：中央银行→金融机构及金融市场→投资者和消费者→国民经济。要充分发挥货币政策的传导效应，这两条途径必须有机结合起来，使中央银行能够通过各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的超额储备和金融市场的利率政策，有效控制全社会货币供应量，有效引导企业和个人的经济行为进行调整，进而带动整个宏观经济进入预期变化轨道。
虽然中国的货币政策主要集中于信贷传递渠道和利率传导渠道,但不可否认,随着股市规模的不断扩大，对整个国民经济的影响日益显著。但是，由于中国的金融业目前仍然实行分业经营分业监管的模式，目前的调控效果也已经证明央行对证券市场的政策传导效果明显不如对存贷款市场施加的影响。因此，必须改变传统思路，由政府相关职能部门如央行、财政部、税务总局、银监会、证监会、保监会、商务部、发展改革委员会、外汇管理局、海关总署等共同协调配合打出组合拳，不仅在货币政策的前瞻性和力度上下功夫，而且要协调配合立场，共同采取一系列切实有效疏导流动性和引导宏观经济稳定运行的措施，真正使货币政策预期效应得到实现。
重点在央行加大法定存款准备金率、再贴现政策、利率和公开市场业务配套使用力度的同时，其他职能部门分别对房地产和资源垄断行业进行增值和资源税务调控，对外汇流入渠道实施严密监控，对假外贸行为实施严厉制裁，对违规流入股市的资金实施追缴和回收，对上市公司使用募集资金投资股市获得的利润予以没收，对上市公司虚假信息披露和虚增利润行为诉诸法律，等等，必然产生协同效应，既能够把货币政策的信号目标传达给市场，也能有效抑制投机资金的冲动，从根本上切断扰乱股市的恶意资金随意冲击市场的途径。同时，各个部门还必须根据时间和条件的变化对货币政策松紧尺度作出科学合理的把握，对政策工具的实施条件和效果适时进行选择。
目前一刀切的货币政策使得本应当受到扶持的行业同样遭受打击。这种连带效应严重消减了货币政策有保有压的针对性。应当对国家鼓励扶持的软件开发、生物工程、绿色环保、西部开发等行业和企业采取区别对待的政策，相应增加对该类行业的货币供应量，下浮利率，放松信贷控制，以政策的倾斜引导资金转向长期投资。当前各个相关金融资本部门必须尽快协同解决好有关“热钱”的问题。近期很多部门对于“热钱”规模和流入渠道做出了诸多随意猜测，在没有做出科学验证或未知任何结果的前提下，已经严重扰乱了整个国家的金融市场运行秩序，并明显地给货币政策调控部门的言行带来了情绪上的影响，造成央行和证监会官员完全相左的言论见诸报端，又对股市造成重大冲击。基于可能已经流入的庞大“热钱”以及将会产生的诸多负面影响，必须科学严谨客观地做好调研和防范措施，以免遭受更大的冲击。
黄金牛的成功在于货币政策的有效性
第二节 严防热钱大规模快速撤离，有效化解热钱冲击
13.2.1 加强对跨境热钱和股票市场异动资金的监控
基于本书前述分析，股市、房市、人民币升值是热钱大举进入中国的主要原因。当前，如何有效遏制和防范庞大的热钱给中国经济和资本市场带来的巨大冲击已经成为整个国家的重要议事日程。要防患于未然，必须强化如下手段：一是强化对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控手段。目前对投机资本进出的主要渠道是比较明确的，所以采取针对性措施并不难，只要对异常外贸交易和大额资金转移实施全天候跟踪，形成资金追踪信息档案，供金融和资本市场管理各方进行防控就一定能够取得实质性效果，这也是国际经验证明非常有效的举措。
特别是中国作为新兴市场，在自身疏导能力有限的情况下，强化监控是明智之举。尤其是在中国股市的暴涨暴跌，给掌控数万亿美元的国际对冲基金创造了得天独厚的投机机会，这也更加凸显出对流入的异动资金进行监控的重要性。二是加强与各国金融监管部门的合作，共同做好疏堵防漏。资本的快速跨国流动对任何一个国家带来的影响都难以作出准确的计量性估计，更不是任何一个国家通过汇率浮动或货币升值能够根本改变。因为，全球还没有哪个国家或地区已经建立了相对应的金融监控体系和良性循环的机制以应对现有的全球化流动性泛滥。即全球资金流动的新模式已经出现，但新秩序依然缺位。这自然这不是中国一个国家所能解决的问题。
因此，加强彼此间的合作和交流显得尤为重要。三是严控资产价格的变化，调控资源税率，斩断游资炒作资产价格的链条。大量资本流入产生的直接结果是资产价格被反复推高，而一旦流出，又造成资产和资本市场双双被伤筋动骨。总体来说，在全球流动性过剩的背景下，只有正确认识和积极应对中国经济和资本市场因热钱泛滥所驱使的暴涨暴跌内外成因，才能全面和深刻地进行治理和疏导，尤其对热钱继续源源不断流入中国所带来的影响和可能持续在不同市场流动所产生的结果更要有充分的准备，对可能产生的危机进行最好的自我防范。
13.2.2 严防热钱大规模撤离造成新的灾难
既然是热钱，总是要撤离的。只是如何掌握撤出的时机而已。热钱的投机性质决定了其进退流程。当热钱大量流入，迅速实现其利益目标，必然再一次打压流入国或地区的对应资产和股市、房市，创造又一次的低价建仓机会。其手段必然是通过散布各种唱衰谣言或发布所谓的研究成果，极尽诬蔑之能事，引发当地出现货币贬值和通货膨胀。然后以救世主的面目出现，再一次旧地重游，并在当地的热情欢迎下，潇洒地以极为低廉的价格，大规模买进已经折价在50％以上的当地优质资产。甚至从此垄断当地的很多产业的价格。
次贷危机和西方各国大规模注资所引发的热钱泛滥势头，不仅没有任何缓解的迹象，反而通过爆炒石油价格、打压新兴市场国家股市、抬高全球农产品和有色金属价格，呈现出愈演愈烈之势。通过我们前面的论证，仅就流入中国的热钱，其规模之大，流入渠道之广，潜藏方式之多，均是前所未有的。热钱对于中国经济提出的的挑战绝不亚于地震、雪灾和全年控制通胀目标等等的难度。热钱充分利用自有优势，让全球眼睁睁地在高油价和高通胀面前陷入衰退，使整个世界动荡不安。然后趁火打劫，毫无阻挡地游走于充满诱惑和丰厚利益的各国股市房市以及商品市场，一次又一次攫取他国的利益。
WIND资讯的统计显示，2008年上半年央行共发行央行票据29,440亿元，开展正回购23,470亿元，总的回笼量达到52,910亿元，比去年上半年的30,710万亿元增加了70％多，已接近去年全年53,026亿元的操作量。但2008年上半年的到期资金量（包括到期央票和正回购）就达到了50,010亿元，实际的净回笼量只有2,900亿元。而去年上半年到期资金为23,280亿元，净回笼量达到7,330亿元。去年上半年央行共上调5次存款准备金率，累计2.5个百分点。2008年央行也上调了5次，上调幅度累计达到3个百分点。但由于存款基数较去年有了较大增长，2008年上调准备金率冻结的资金量较去年同期大大增加。
粗略计算，2008年上半年商业银行上缴的存款准备金达到近1.23万亿元，而去年同期约在7,500亿元左右。不过，相对于“热钱”流入速度在2008年有所加快，2008年央行的净回笼力度并没有显著加强。根据目前所获得的数据，2008年1至5月份外汇储备累计增长2,689亿元，同期外汇占款增加23,025亿元人民币。其中5月份外汇储备增长403亿美元，增加的外汇占款可能达到3,000亿元。如果保守估计6月份外汇占款增加在2,000亿元左右，那么上半年外汇占款的增长将达到2.5万亿元。以此计算，央行2008年上半年通过公开市场操作、存款准备金率上调对外汇占款的对冲比例仅为60％。而去年上半年外汇占款增加1.55万亿，央行的对冲比例达到95％，基本上完全对冲了外部资金流入所增加的流动性（见备注1）。
由此看来，2008年面对热钱冲击尤其是可能出现大规模的撤离的问题极为突出。央行主管的学术刊物《金融研究》2007年9月一篇文章曾指出:“如果出现2,000亿美元以上的外资集体撤离中国，就意味着中国资本市场上突然出现了1.5万亿的资本品供给。这会大幅度压低资本品价格，房地产市场和股票市场会出现灾难。”由于流入我国的投机性资金很大一部分是国际对冲基金的资金。这些对冲基金又主要由上述国际大型金融机构投资设立，因此在这些大型银行自身难保的情况下，很有可能撤回他们在中国的“投资”。（见备注2）
那么这种可能性是否存在呢？答案是肯定的。彭博统计显示，截止2008年4月25日，次贷危机已给全球金融机构造成3,083亿美元的损失。其中，美国损失1,527亿美元，欧洲损失1,398亿美元，亚洲损失158亿美元。损失排行榜上，花旗、瑞银、梅林、美国银行、苏格兰皇家银行、摩根士丹利、汇丰、摩根大通、瑞信和德国工业银行分列前十名，损失额度高达1,937亿美元。而上述十大损失者中，除了德国工业银行一家之外，几乎全都参股中国金融机构。上述已经显现的实际损失和国际货币基金组织所作的高达9,450亿美元的预计损失比较，目前还仅仅是一个开头。因此，金融巨头们通过变现中国股权投资甚至将与其相关的热钱一起撤离中国，以便解救接下来可能遇到的更大危机。如摩根士丹利计划出售其在中金公司的股权，固然有其无法取得中金公司内部主导权有关，更重要的是为了填补亏空。
商务部研究院研究员梅新育博士认为：一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化，通过提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势，或是蒙受重大损失而需要重新配置资产，热钱拥有者就可能大规模抽回在新兴市场的投资，这是国际金融／货币危机传染的重要机制之一。如果海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产，把资金调回母国，人民币汇率将受到沉重的向下压力。如果这些受损海外金融机构纷纷大量出售其持有的中国金融机构股权，不仅影响中国外汇市场，而且会对这些金融大盘股行情乃至整个股市行情产生向下压力，并对这些中国金融机构内部治理结构造成不确定性。甚至市场上对海外受损金融机构寻求从中国市场弥补损失的预期也会对市场产生重大压力，在平安再融资风波中，市场上就普遍将平安再融资与其第一大外资股东汇丰的巨额次贷损失联系起来，尽管这种联系未免失之牵强，却给市场造成了实实在在的压力。正由于冲基金等高杠杆机构投资者蒙受了资产直接损失和股东撤资双重打击，这类高杠杆机构投资者被迫收缩在其它市场的投资而回归母国。而且，美国次贷危机还在继续深化。
因此，不得不防止出现人民币汇率走势逆转的风险。中国目前尚未陷入金融危机，直接遭受次贷危机的损失程度尚可控制。但这正是国际投行和投机资本优先选择出售中国资产的理由。假设一家海外机构投资者的资产组合包括中国大陆、美国和欧洲三个地方的资产，其美国、欧洲资产市值由于金融危机而已经大幅度贬值，其结果是出售这些资产也难以筹集足够的现金用以救急，而这些可供出售的美国、欧洲资产市值可望在不甚久远的未来显著回升，而其中国资产市值仍然比较接近真实价值或仍然高估，那么，理性的选择应当是优先按照真实价值或高估的价格出售中国资产以筹集现金救急，保留市值严重低估的美国、欧洲资产。由于中国金融业改革进程中引进的海外投资者集中于美欧金融机构，而次贷危机的损失恰恰集中于美欧金融业，特别是部分所谓“世界一流”金融机构，这一事实加大了我国金融市场面临的外资抽逃潜在冲击（见备注3）。
因此，目前依旧高喊“狼来了”没有任何意义。要重在观察部分热钱在达到了一定目的之后的流动去向。和防止热钱大规模流入一样，在控制其大规模流出方面，商务、海关、税务、金融监管等部门之间必须建立信息共享机制和统筹协调预案，因为，无论以何种面目出现，大资金一定是要通过银行的。如果能够充分掌握，自然会从根本上减轻对中国经济和股市可能造成的更大冲击。
备注：
1.数据引自2008年7月2日《第一财经日报》报道：《2008年上半年央行对冲外汇占款比例下降》，作者：郭茹
2.详见2008年3月15日《21世纪经济报道》：《热钱隐现抽逃危机或会重演东南亚金融风波》
3.详见2008年6月4日《中国信息报》文章：《警惕人民币汇率走势逆转风险》，作者：梅新育
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