A股以“退”为进

《中国经济周刊》记者 郭志强 孙庭阳｜北京报道

6月8日，*ST宋都（600077.SH）等9家上市公司提示股民注意股票可能退市的风险。前一天，共有8家上市公司提示股票退市风险。

从今年年初到6月8日，已有9家上市公司股票退市，还有81家警示退市风险，即股票简称戴上“*ST”帽子，更有26家公司股票低于1元可能退市。2023年股票退市公司数量可能超过2022年的49家。

2018年、2019年、2020年和2021年退市股票分别是6只、12只、17只和20只，退市股票数量逐年增多。一些证券市场人士惊呼，A股市场涌动退市潮，退市已经常态化。

这些退市股票，多数都经历了数个跌停，股价腰斩之后再腰斩。

从2019年前每年退市股票数量不到10只，到现在数十只；从炒作ST股一度成风，到现在退市股票被股民抛弃。退市常态化走过了怎样的路？又将怎样改变A股生态？

退市“小差”公司正被市场抛弃

尽管A股市场曾一度出现过炒作ST股票重组预期的浪潮，甚至还有退市前股价上涨的怪象，但自2020年末退市新规公布，无论从价格走势、跌停次数，还是从换手率来观察，退市股被市场抛弃的趋势已经十分明显。

退市股价格飞流直下，“吃”到更多跌停

以*ST宋都为例，该公司在今年4月22日警示股票可能被实施退市，就此开启了股价连续跌停旅程。至6月2日，经历了24个跌停，股价下跌77%。

*ST泽达(688555.SH) 和*ST紫晶(688086.SH），从两家公司提示股票可能被实施重大违法强制退市，到6月2日，股价分别下跌69%和65%。

这些并非个例，统计近3年退市的公司，股价大跌趋势明显，平均下来至少都是腰斩。

2023年已经退市的7只股票，从年初到退市时，股价平均下跌52%，跌幅最大的达84%。2022年退市的股票，当年股价平均下跌81%，其中33只股价跌幅超过90%。2021年退市的股票，股价平均下跌59%, 其中3只跌幅超过80%。

退市股跌停次数在增加。

今年以来，退市风险股和已经退市股平均跌停达9.05次。与2022年同期（1月1日至6月2日）退市风险股平均跌停5.82次相比，每只股票几乎多跌停3次。2020年退市风险股平均跌停13.12次，当年年末退市新规公布，2021年退市风险股平均跌停14.1次，与2020年相比，相当于每只股票多跌停1次。

换手率低于市场整体水平，退市股进一步被边缘化

换手率是衡量股票交易活跃程度的常用指标。

实际数据显示，股票戴上“ST”帽子后，日均换手率明显落后于市场整体换手率。

退市新规实施后的3年零6个月的时间内，只有1年ST股换手率高于市场整体。2022年，ST股日均换手率2.59%，市场整体2.53%，ST股换手率略高于市场整体。2020年、2021年、今年年初至6月2日，ST股票日均换手率分别是2.67%、2.36%和2.04%，同期市场整体换手率分别是2.94%、2.8%和2.45%，ST股换手率都低于市场整体换手率。而在2019年，即退市新规实施前一年，ST股日均换手率高于A股市场整体，是2.71%，A股市场整体只有2.33%。

开源证券用头部企业成交额占比衡量市场交易资源的集中方向。退市新规颁布后，开源证券统计，头部上市公司（市值前 10%）股票成交额占比显著上升，从 2020 年的 39.29%大幅提升 6.55 个百分点至 2021年的45.84%，已与 2021 年纽交所头部上市公司成交额占比54.81%接近。

财信证券宏观策略中心总监黄红卫对《中国经济周刊》记者分析说，有退市风险的“小差”公司进一步出清，市场定价呈现“优质优价”趋势。“小差”公司难以通过“被借壳”来起死回生，无法给投资者继续提供无风险回报，因此“小差”公司将进一步边缘化。

从退市难到退市股票数量越来越多，从一度炒作退市股到抛弃退市股，A股市场对退市股态度变化如此之大。

五轮改革建立常态化退市机制

注册制是退市率提升关键节点

2021年2月，证监会新闻发言人谈到退市改革时说，退市制度是资本市场重大基础性制度，建立常态化退市机制是“十四五”规划纲要明确的重要任务。要加快形成优胜劣汰的市场生态。推动丧失持续经营能力、无主业的“僵尸”企业及时出清，改善上市公司结构，推动提升上市公司整体质量。

中银国际证券在2019年初的报告统计，A 股退市制度已较为完善，但退市率依然很低，2001 年到 2018 年 A 股的年均退市率仅为 0.38%，远低于同期美国纽交所 6%的年均退市率，也低于香港 1%左右的退市率水平。港股和美股的平均退市率将近 5 个点的差距，决定了各自小盘股的生态不同。美国退市率高，小盘股新陈代谢很快，罗素 2000 指数每次的成分股调整替换率都能达到 40%以上；香港退市制度没有作相应强制性的量化要求，连年亏损且不分红依然可以保持上市资格，造成了港股“老千股遍地，仙股围城”的小盘股生态。

港交所高层对“老千股”定义是指大股东不以做好上市公司业务来盈利，而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股等融资方式损害小股东利益。仙股是指股价低于1港元的港股股票。

黄红卫坦言，过去退市制度难以有效落实，造成“小差”公司占用A股市场资源，也影响了资本市场支持实体经济功能发挥。

这种现象在注册制试点后被明显遏制，财信证券分析全面注册制下的A股趋势时说，2019 年试点注册制以来，A 股退市家数和退市率明显提升，退市率从 2019 年的 0.26%大幅提升至 2022 年 的0.94%。

华东政法大学国际金融法律学院教授郑彧接受《中国经济周刊》采访时表示，从大的方向上看，包括证监会和交易所在内的监管者，要通过全面注册制和退市常态化这两个“一进一出”的改革，逐步调整资本市场价格变化的判断预期，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

“不死鸟”痼疾终被扭转

多年亏损总不退市 炒作重组和借壳概念

在2012年前，净利润是否亏损是判断能否退市的重要指标，有些公司股票数次濒临退市，却总能“起死回生”，成为股市“不死鸟”。

当时退市的规则是，公司净利润连续两年亏损，交易所对公司股票实行退市风险警示的特别处理，连续3年亏损被暂停上市，如果后一年公司净利润扭亏，还能恢复上市。

在这个规则中，上市公司如果连续两年净利润亏损后，能在第三年扭亏，就能逃脱股票退市的风险。于是连亏两年后第三年扭亏就成为关键。

前面两年净利润连续亏损，在2009年、2010年和2011年扭亏的上市公司分别有33家、62家和24家。

“不死鸟”案例：多次触及红线后重生

退市金泰(600385.SH)是“不死鸟”案例之一。此公司2001年上市到2022年退市，上市22年净利润累计亏损3.8亿元，数次几乎触及连续3年亏损暂停上市的红线，或是触及红线后再度重生。

具体看，该公司2002年和2003年连续两年亏损，2004年转为盈利。2005年、2006年再度连续两年亏损，2007年扭亏后继续在股市交易。6年间两次接近退市红线。

之后在2010年至2012年又是一个连续3年亏损，股票一度被暂停上市，2013年通过债务重组和豁免及转型，在2014年恢复上市。2017年和2018年再度连续两年亏损，2019年实施资产重组，利润转为盈利，股票继续在证券市场交易。

退市金泰2020年净利润再度亏损，公司股票被实施退市风险警示。2022年净利润依旧亏损的报告公布次日，公司收到上交所的拟终止其股票上市的事先公告书。公告书称，2021年净利润亏损，再加上财务会计报告被出具保留意见的审计报告，公司股票触及终止上市条件。在2022年7月，该公司股票终于退市。

从股票濒临退市到还能在股市继续交易，证券市场炒作这种预期一度成为热门。

2007年年初，证券市场炒作退市金泰的重组预期，股价连续42个涨停。

注册制改革后，“壳”没了价值

郑彧分析股民心理，当时退市较难，股民陷于“重组概念”的美好期盼之中，再加上保壳公司的股价本身就不会很高，相较于去买卖质地优良的上市公司股票，股民会有“用更少的钱撬动更大杠杆”的心理，由此就会产生一定的投机心理。

2007年退市金泰年报出炉，通过债务重组收益2977万元实现扭亏为盈，公司净利润虽只有865万元，但保住了上市资格，仍能继续在股市交易。

此前市场追逐退市股，主要是有利可图，一旦此股被借壳上市，股价将大幅上涨。随着 2016 年借壳新规出台以来，借壳上市明显降温。

资料显示，2017—2019 年每年完成借壳上市的数量下降至 10 家左右。2019 年开始注册制改革，2020 年的借壳上市数量进一步下降至 6 家。2021 年注册制改革持续推进和退市新规正式落地，借壳上市降温至冰点，完成借壳上市的仅有 2 例。2022年只有3例借壳成功。

借壳上市不再具备效率优势。联储证券今年3月20日总结借壳上市的效率，从审批时长方面看，2022年成功过会的3例借壳上市交易，从董事会预案到取得证监会批文，平均时长为452天，与2022年首发上市过会平均时长349天相比，借壳上市不再具备审批效率优势。

当借壳没有吸引力时，壳资源开始贬值。

开源证券依据总市值、第一大股东持股比例、资产负债率、上一年度营业收入及净利润等指标筛选壳公司，测算了壳公司的平均市值，从2016 年的 34.41 亿元下降至 2021 年的 23.9 亿元。

《中国经济周刊》记者按照同样方法测算，截至2023年6月2日，壳公司平均市值下降至10.92亿。2022年末，壳公司的平均市值是14.36亿元。

规避退市的花样

涉事会计师事务所被顶格处罚

股票退市，公司声誉和估值都将大幅下降，虽然退市新规规定了4类退市标准，有的公司仍想方设法逃避退市。

*ST金洲(000587.SZ)在今年4月退市，退市新亿(600145.SH)在2022年3月退市，*ST斯太(000760.SZ)2021年7月退市。这3家公司在2020年时，都是濒临退市公司，先后聘请同一家会计师事务所负责年报审计。

2020年，退市新亿聘请深圳堂堂会计师事务所负责2019年年报审计业务，*ST金洲(000587.SZ)和*ST斯太(000760.SZ)聘请该事务所负责2020年年报审计业务。

证监会对退市新亿及深圳堂堂会计师事务所的行政处罚，揭开了这家会计师事务所不能见光的操作手法。

证监会调查发现，深圳堂堂会计师事务所审计退市新亿之前，与退市新亿签订协议承诺不出具“否定意见”或“无法表示意见”审计报告。该事务所没有充分审计退市新亿一些收入的真实性，还协助公司虚构租金收入，参与修改重要合同。

证监会认定，深圳堂堂会计师事务所出具了虚假审计报告，暂停从事证券服务业务一年，没收其非法所得，并处6倍罚款的处罚。“没一罚六”，这是新证券法实施后的处罚上限。

开源证券副总裁、研究所所长孙金钜分析称，退市常态化的落地，意味着中介机构的“看门人”职责被进一步压实压严，未来相关机构在执业过程中要更加勤勉尽责。

证监会认定，退市新亿2018年和2019年连续两年财务报告严重失实，调整后，2018年至2020年财务指标触及退市标准，该公司还触及重大违法强制退市，股票在2022年3月退市。该被行政处罚案例是2022年证监稽查20起典型违法案例之一。

证监会对*ST斯太的行政处罚显示，该公司2014年至2016年财务造假，2015年至2018年净利润连续4年亏损，触及重大违法退市。

在证监会立案调查深圳堂堂会计师事务所期间，*ST金洲改聘了年报审计机构，在2021 年 9 月，因*ST金洲涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查，调查结果现在尚未公布。2022年12月至2023年2月，公司股票连续低于1元，触及交易类强制退市。

退市常态化：向市场传递优胜劣汰信号

“‘小差’公司难以通过‘被借壳’重生，A股退市制度才能真正有效落实。”黄红卫告诉《中国经济周刊》记者。过去，壳资源为A股投资者提供近乎无风险收益的投资回报，扭曲了市场定价功能，壳资源公司抽走了市场大量流动性，中字头央企等的优质公司价值长期被低估。在全面注册制下，上市公司资源将不再稀缺，A股壳价值溢价将消失。

“强化退市制度有助于保证股票市场合理供给。”中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索说。常态化退市机制的运行，在一定程度上会提升投资者的风险意识，减少投资者“炒小”“炒差”行为，促使他们关注基本面优质、行业发展前景较好的公司，助力实现培养投资者长期投资、价值投资理念。

“退市常态化将进一步吸引中长期资金入市。”这是孙金钜的观点。退市常态化将加速质次公司的退市出清，促使资源向优质企业集中，有助于推动上市公司整体质量提升。对严重违法违规、严重扰乱资本市场秩序的公司坚决出清，有助于维护资本市场秩序， 引导投资者形成专注公司经营质量的价值投资理念，从而进一步吸引中长期资金入市。

“退市常态化是成熟证券市场的标志之一。”这是郑彧的判断。投资者对于“好公司”的判断上，可以借鉴交易类、财务类、重大违法类等系列退市指标，对上市公司投资价值作判断。而“有进有出”不仅仅是一个成熟市场的现象，更是市场机制运行的信号，它将市场“择优汰劣”功能通过这种方式传递给投资者。

全面注册制和退市常态化刚刚开始

上述专业人士还认为，退市常态化将有助于资本市场服务实体经济。

孙金钜认为，随着退市常态化，A股市场“炒小炒差”氛围将得到遏制，上市公司将进一步聚焦主业、强化自身竞争力。

李求索坦言，常态化退市机制的形成，有助于持续检验与监督上市公司的经营与发展，最终在A股市场形成优胜劣汰的氛围，推动上市公司整体质量提升，实现资本市场的资源优化配置功能，更好服务实体经济。

黄红卫认为，随着退市常态化，预计优质公司将得到市场资源更大程度支持，提高资本市场支持实体经济的精准性。此外，退市常态化也将为优质公司上市腾挪空间，将促进我国科技创新发展、传统行业转型升级。

多位采访对象接受《中国经济周刊》采访时有一个共同看法：展望未来，重大违法类退市、规范类退市等非财务类强制退市情形将逐渐增多，主动退市、并购重组等退市渠道亦会不断畅通，我国资本市场将进一步向规范、透明、公开、有活力、有韧性的成熟资本市场迈进。

当然，全面注册制和退市常态化刚刚开始。

财信证券统计数据显示，2012年至2022年期间，美股、纳斯达克市场前10公司对指数的贡献占比分别达27.56%、44.23%，而同期A股只有11.36%。

证监会副主席王建军在2023中国上市公司峰会上演讲中表示从2022年底，新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案已经启动实施，工作重点从“治乱”转向更深层次的“提质”。其中包括培育优胜劣汰的市场生态。严格退市监管，持续畅通多元化退出渠道。

责编 | 姚坤

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