核心观点
90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析
本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。我们可将其划分为三个阶段：第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨，呈现戴维斯双击；第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500开始出现分化；第三阶段（1998年10月19日~2000年3月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。
造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征；（2）货币政策偏宽松；（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升；（4）PC时代互联网兴起，科技公司盈利高增长。显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。
亚洲金融危机引发的风险偏好下降暂时“打断”了互联网行情，但并未影响其趋势。在整个互联网行情过程中，仅1998年7月21日~10月8月出现过较大幅度的短期回调，究其原因：（1）上半年经济略有放缓，美股盈利增速下滑。（2）市场风险偏好回落。
美股互联网行情终结背后逻辑是盈利驱动力放缓及估值收缩。究其原因：（1）互联网龙头盈利增速放缓预期加大；（2）利率上行环境下高估值难以为继；（3）一系列负面事件频发引发市场对互联网行业的重新审视。
综上，总结美股互联网行情上涨的驱动因子和行情调整及结束的背后逻辑，或对本轮TMT行情提供以下启示：（1）经济处于“衰退末期”或“复苏初期”，货币政策中性偏宽松，为成长风格提供了良好环境。（2）产业周期下TMT中观景气回升、微观业绩改善及估值预期贡献，从而为超额收益扩大提供支撑。（3）非基本面导致的TMT调整或仅仅是“暂时性打断”，不会影响产业大趋势。（4）若见通胀上涨，贴现率抬升，TMT驱动力将由“戴维斯双击”转向单一“盈利贡献”，高估值承压将导致行情大概率出现分化。（5）一旦产业增长预期放缓，TMT周期性行情终结。
配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>；电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。
风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史回溯数据对于当前的判断或存在偏差。
内容目录
1、 策略观点及投资建议
1.1、 90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析
1.2、 剖析美股互联网“暂时性”调整及行情终结的背后逻辑
2、 市场表现回顾
2.1、 市场回顾：主要指数多数下跌，风险偏好有所回落
2.2、 市场估值：A股主要指数估值多数下跌
2.3、 盈利预期：多数指数盈利预期下调
3、 中观景气度回顾与关注
4、 市场流动性回顾
4.1、 对“价”的跟踪：国内外流动性均偏紧，风险偏好有所回升
4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪均处于上升趋势但边际放缓
5、 下周经济数据及重要事件展望
6、 附录：海内外市场主要指标全景图
6.1、 A股市场主要指标跟踪
6.2、 海外市场主要指标跟踪
7、风险提示
1、策略观点及投资建议
1.1、90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析
在前期两篇报告《史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示》和《三轮TMT行情：机构资金均增配在基本面拐点之后》中我们对A股历史上三轮TMT行情进行回顾与总结。相类似的，从海外视角来看，美股同样发生过由产业周期所引领的超级市场行情。本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。
上世纪90年代美股的互联网行情开始于1995年，终止于2000年3月10日，整个行情演绎的持续时间超5年。其中，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了5.7倍和2倍，纳斯达克100指数涨幅更是超10倍。尽管整体来看纳斯达克指数远远跑赢标普500指数，但倘若从行情的演绎过程来看，前期两者呈现同步上涨，后期才开始逐步走出分化行情。我们可将这阶段的互联网行情表现划分为三个阶段，具体来看：
第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨。尽管纳斯达克略微跑赢标普500，但期间两者绝对收益均呈现上行且收益率差距不大。其中，纳斯达克指数+168％；标普500+158％，估值扩张60％，盈利贡献61％，呈现戴维斯双击。
第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500开始出现分化。纳斯达克指数+89％；标普500+31％，估值扩张23％，盈利贡献6％。
第三阶段（1998年10月19日~2000年3月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。期间，纳斯达克指数+88％；标普500+11％，估值扩张4％，盈利贡献7％。我们以科技龙头公司为例，尽管部分龙头公司盈利仍在增长，但这阶段主要表现为估值驱动为主。如股价涨幅较高的科技龙头公司思科、甲骨文，期间股价分别上涨102％、273％，估值扩张幅度分别达197％、207％。
尽管1996年时任美联储主席格林斯潘曾警告“非理性繁荣”，但并未能阻挡股市上涨的热情。现在回过头来看，当时也只是互联网大牛市上涨的初期。造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征。期间，美国的GDP同比由1995年的2.7％上升至1999年的4.8％；失业率由1995年4月的阶段性高点5.8％趋势回落至1999年底的4％；尽管1999年下半年通胀回升至2％以上，但在此之前通胀持续回落且长时间维持在2％以下。在经济高增长的背景下，美国财政赤字下降甚至出现了盈余。（2）货币政策偏宽松。尤其是1998年在新兴市场经济体金融危机的影响下，美联储1998年9月开始降息，助推股市上涨。（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升。一方面，政策来看，1993年克林顿政府在国内推出“国家信息基础设施”计划；1996年《电信法案》公布“下一代互联网计划”等，为产业发展提供政策支持；另一方面，美国信息产业快速发展，1995~1999年均复合增速约12％，其在GDP中的占比由1980年的3.88％提升至1999年的5.04％。（4）PC时代互联网兴起，科技公司盈利高增长。尽管行情后期有很多尚未盈利的科技公司上市，但龙头公司均具备较高的盈利增速，如微软1995~1999年的净利润年均复合增速为46％。显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。
图1：1995~2000年3月上旬美股互联网行情演绎过程
数据来源：Wind、开源证券研究所
图2：PC互联网行情期间标普500估值持续扩张
数据来源：Wind、开源证券研究所
图3：PC互联网行情期间标普500盈利持续增长
数据来源：Wind、开源证券研究所
图4：1995~1999年美国经济高速增长
数据来源：Wind、开源证券研究所
图5：1995~1999年美国经济呈现低失业、低通胀
数据来源：Wind、开源证券研究所
图6：互联网行情表现期间美国货币政策偏宽松
数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：行情表现期间微软EPS持续上升，盈利向好
数据来源：Bloomberg、开源证券研究所
表1：上世纪90年代宏观产业结构逐步转向服务业为主，其中信息业占比提升明显
数据来源：Wind、开源证券研究所
1.2、 剖析美股互联网“暂时性”调整及行情终结的背后逻辑
亚洲金融危机引发的风险偏好下降暂时“打断”了互联网行情，但并未影响其趋势。在上世纪90年代整个互联网演绎过程中，整体表现为趋势上升，仅1998年7月21日~10月8月出现过较大幅度的短期回调。期间，纳斯达克下跌30％；标普下跌19％，主要源自估值收缩，估值下跌18％。究其原因：1997年东南亚金融危机爆发，1998年俄罗斯金融危机爆发导致美国长期资本管理公司破产倒闭，市场风险偏好回落。
美股互联网行情终结背后逻辑是盈利驱动力放缓及估值收缩。美股互联网行情终止于2000年3月10日，当天纳斯达克最高触及5132.52点，创下纳斯达克指数自创立以来的历史性高点。之后，纳斯达克指数拐头下跌。究其原因：（1）互联网龙头盈利增速放缓预期加大。伴随股价上涨，美股估值大幅扩张，尤其是科技企业，龙头公司如思科、微软、IBM、英特尔估值最高分别达395倍、91倍、35倍、62倍，相比其最低点分别扩张了1721％、227％、233％、411％。同时，伴随互联网用户渗透率快速上升，其渗透率提升速率开始放缓，引发市场对于未来行业能否持续维持高成长性的担忧。高估值背景下，由于市场已经透支对于未来较高的预期，一旦盈利存在放缓或不及预期的风险，股价波动幅度或加大。事实上，2000年下半年龙头公司微软业绩增速开始出现放缓。（2）利率上行环境下高估值难以为继。事实上，在1999年下半年通胀回升下美联储于6月开启首次加息，但当时市场对加息反映钝化仍趋于上涨。在加息的连续累积效应下，2000年3月初美国联邦基金利率由4.75％升至5.75％，10年期国债收益率升至6.4％左右，高利率和盈利增速放缓背景下，高估值或难以持续。（3）一系列负面事件频发引发市场对互联网行业的重新审视。2000年3月20日《巴伦周刊》刊登文章称，按照现在的速度，至少51家互联网上市公司将在未来12个月内花光他们的现金。4月2日微软反垄断事件迎来初审结果，华盛顿哥伦比亚特区法官裁定微软违反了《谢尔曼反托拉斯法》，同时公司将IE浏览器和Windows操作系统捆绑销售是不正当行为，引发微软股价大跌。
综上，总结美股互联网行情上涨的驱动因子和行情调整及结束的背后逻辑，或对本轮TMT行情提供以下启示：（1）经济处于“衰退末期”或“复苏初期”，货币政策中性偏宽松，为成长风格提供了良好环境。尽管1997年美联储进行过1次加息，但强劲的经济增长为美股提供了盈利支撑；而1998年下半年的降息则将互联网行情逐步推上“浪潮之巅”。（2）产业周期下TMT中观景气回升、微观业绩改善及估值预期贡献，从而为超额收益扩大提供支撑。尽管行情后期存在很多尚未盈利的公司上市，但从科技龙头公司的业绩来看，依然具备盈利支撑。（3）非基本面导致的TMT调整或仅仅是“暂时性打断”，不会影响产业大趋势；（4）若见通胀上涨，贴现率抬升，TMT驱动力将由“戴维斯双击”转向单一“盈利贡献”，高估值承压将导致行情大概率出现分化；（5）一旦产业增长预期放缓，TMT周期性行情终结。
图8：互联网行情期间科技龙头公司估值大幅扩张
数据来源：Bloomberg、开源证券研究所；注：考虑可比性，思科市盈率高点并未在图中显示出来。
图9：2000年开始互联网渗透率提升速度开始放缓
2、市场表现回顾
2.1、 市场回顾：主要指数多数下跌，风险偏好有所回落
A股方面，本周（4.17-4.21）市场主要指数多数下跌。主要宽基指数全部下跌，创业板指（-3.6％）、中证1000（-3.5％）、深证成指（-3％）、中证500（-2.8％）等指数跌幅领先；主要风格指数中，仅大盘价值（1.3％）山长，宁组合（-5.4％）、小盘成长（-4.2％）、大盘成长（-3.8％）等指数跌幅领先，整体价值风格表现相对占优。市场出现下跌的主要原因：（1）本周2023年一季度经济数据公布，尽管GDP数据超市场预期，但3月经济数据环比增速有所放缓，其中，3月工业增加值环比持平，而固定资产投资完成额和社零总额环比均有所回落，或意味着经济边际修复力度有所放缓；（2）根据彭博新闻，美国总统拜登拟未来几周签行政令限制美企对中国投资，市场情绪回落；（3）国家疾控局发布提示指出，由于亚洲部分国家流行XBB.1.16，我国近期输入病例中XBB.1.16的占比增加。
行业方面，本周（4.17-4.21）一级行业跌多涨少。仅家用电器（3.4％）、煤炭（1.4％）、银行（1.2％）、通信（0.3％）上涨，而电子（-6.4％）、社会服务（-5.7％）、美容护理（-5％）、房地产（-4.7％）、计算机（-4.6％）等行业跌幅领先。领涨行业的主要原因：（1）家用电器，在地产“保交楼”政策之下，2023年3月的房屋竣工面积累计同比为14.7％，累计增速环比上月回升了6.7pct，带动地产后周期板块表现；（2）煤炭，近一周动力煤价格有所上涨。领跌行业的主要原因：（1）电子、计算机等TMT板块，根据彭博新闻，美国总统拜登拟未来几周签行政令限制美企对中国投资，聚焦AI、芯片和量子计算等领域，引发板块情绪回落；（2）社会服务、美容护理等，4月21日国家疾控局发布提示指出，由于亚洲部分国家流行XBB.1.16，我国近期输入病例中XBB.1.16的占比增加，或加大市场对于出行类和可选消费类板块的担忧；（3）房地产，3月房地产开发投资累计同比-5.8％，降幅环比上月有所扩大，且不及Wind一致预期（-5.2％）。
海外权益市场方面，本周（4.17-4.21）全球主要经济体权益指数跌多涨少，仅英国富时（0.4％）、法国CAC40（0.3％）、日经225（0.2％）三大指数收涨；而恒生国企指数（-2.2％）、恒生指数（-1.8％）、韩国综合（-1.1％）、纳斯达克（-0.5％）等指数领跌。港股下跌的主要原因：尽管一季度经济数据超预期，3月多项数据环比增速显示修复力度边际有所放缓。
大宗商品方面，本周（4.17-4.21）大宗商品价格涨跌互现跌多涨少，镍（4％）、天然气（3.5％）、白糖（2.7％）、铝（1.6％）等大宗商品价格领涨，而WTI原油（-6.5％）、ICE布油（-6.3％）、铁矿石（-5.9％）、锌（-3％）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）镍，近期受到供应预期偏紧提振，短期价格上涨；（2）天然气，近期国内液化天然气市场行情向好，下游备货需求有所提升。领跌大宗商品的主要原因：（1）原油，近期美联储在褐皮书中表示，最近几周美国经济停滞不前，招聘和通胀放缓，信贷渠道收窄，经济放缓预期深化；（2）铁矿石，近期国内螺纹钢价格回落，铁矿石需求放缓，价格回落。
表2：本周（4.17-4.21）海内外权益市场主要指数多数下跌，商品市场跌多涨少
数据来源：Wind、开源证券研究所
表3：本周（4.17-4.21）一级行业多数下跌，家用电器、煤炭等行业领涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.2、 市场估值：A股主要指数估值多数下跌
A股方面，本周（4.17-4.21）主要指数估值多数喜爱得，ERP水平回升，风险偏好回落。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、中证500处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平回升，反映市场风险偏好有所回落。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平涨跌互现，其中道琼斯涨幅最大。
行业方面，本周（4.17-4.21）各行业估值多数上涨。从PE_ttm来看，石油石化、钢铁、通信、建筑装饰等行业估值涨幅领先。
表4：本周（4.17-4.21）A股主要指数估值多数下跌，海外权益指数估值涨跌互现
数据来源：Wind、开源证券研究所
图10：万得全A ERP水平高于均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
图11：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”
数据来源：Wind、开源证券研究所
表5：本周（4.17-4.21）行业估值多数下跌
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.3、 盈利预期：多数指数盈利预期下调
指数方面，本周（4.17-4.21）多数指数盈利预期下调。主要宽基指数中，创业板指（2.4％）、上证指数（2.3％）、上证50（0.4％）等指数的盈利预期上调，而中证1000（-2.3％）、中证500（-1％）等指数的盈利预期下调幅度较大；主要风格指数中，宁组合（6.2％）、大盘价值（0.4％）的盈利预期上调，而小盘成长（-3.6％）、小盘价值（-1.4％）等指数的盈利预期下调。
行业方面，本周（4.17-4.21）农林牧渔、商贸零售等行业盈利预期上调。周期板块中建筑装饰（6.6％）、公用事业（3.9％）、电力设备（3.6％）、机械设备（1.3％）等行业的盈利预期上调幅度较大；传统消费板块中农林牧渔（33.3％）、商贸零售（17.5％）等行业的盈利预期上调幅度较大；成长板块中美容护理（3.2％）、通信（1.6％）等指数的盈利预期上调幅度较大；金融板块中房地产（4.2％）的盈利预期上调幅度较大。
表6：本周（4.17-4.21）多数指数盈利预期下调
数据来源：Wind、开源证券研究所
表7：本周（4.17-4.21）农林牧渔、商贸零售等行业盈利预期上调
表8：本周（4.17-4.21）中观行业核心观点和重要信息一览
4.1、 对“价”的跟踪：国内外流动性均偏紧，风险偏好有所回升
国内外流动性均偏紧，风险偏好有所回升。货币市场方面，本周（4.17-4.21）DR007和SHIBOR隔离利率较上周均分别上升了37BP和25BP，银行间流动性偏紧；海外市场方面，本周（4.17-4.21）3个月美元LIBOR利率较上周上升了1BP，表明海外流动性亦偏紧。债券市场方面，本周（4.17-4.21）短期国债和长期国债均较上周变化不大，基本持平；10Y与2Y国债期限利差较上周略微上升了1BP，AA企业债与国债信用利差较上周略微收窄，表明市场风险偏好略微有所
