核心观点
8月下旬以来，在稳增长政策集中落地、资金面收紧以及股债跷跷板影响下债市迎来了一轮调整，市场对于今年的利率下行周期接近尾声存在一定担忧。往后看，经济基本面修复难以一蹴而就，地方化债要求下低利率环境必要性较高，而总量结构工具箱打开环境下宽货币或仍有空间，我们预计长债利率短期调整可能延续，但中期视角上可能仍有做多空间。
今年以来利率的下行周期是否接近尾声？2023年长债利率基本维持了中枢下行的趋势。年初市场对防疫优化后经济修复斜率的预期经历了重定价，利率由升转降，而后随着两会对稳增长诉求放缓，利率下行斜率加大，而二季度信贷增长放缓后的流动性宽松以及基本面的进一步回落支撑了利率的走低。年中6、8两月的降息则使得长债利率中枢下行至历史新低水准。然而随着各项稳增长政策工具逐步落地，资本市场风险偏好抬升而股市走强，长债利率在8月下旬出现了一定回升的趋势，也引发了市场对于本轮利率下行周期接近尾声的担忧。
近期市场调整的主线是什么？（1）近期稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地是8月下旬以来长债利率调整的主要驱动。（2）在专项债发行节奏加快、防资金空转套要求以及超储率偏低等因素的影响下，资金利率居高不下，促使短端利率大幅调整。（3）存量房贷利率下调、活跃资本市场等政策落地促使市场风险偏好回升，股债跷跷板持续影响债市情绪。
（1）尽管8月PMI有所回升而生产端高频数据好转，但基本面修复并非一蹴而就，PMI回升至荣枯线上前，长债利率在2.6%附近存在配置价值。（2）当下地方债务存量较高而地方政府付息压力较大，化债工作需要维持低利率环境。（3）支持信贷修复目标下，宽货币仍有空间，不排除9月降准落地的可能性。
信用方面，收益率整体下行，等级利差出现分化，期限利差进一步平坦。本周信用债整体下行2~9bps，短融下行尤甚。信用利差出现分化，短融和中票3Y中高等级整体上行2~5bps，中票3Y中低等级和中票5Y整体下行1~3bps。期限利差结进一步平坦，整体下行2~7bps，但长端下行更为明显。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。资金面收紧、稳增长政策陆续落地，特别是本周宽地产政策进一步的落实促使债市进一步调整。
债市策略：债市短期面临政策面冲击或经历一定调整，但中期视角下走势仍不悲观。本周五债市在北京、上海等超一线城市宽地产支持工具发力的影响下经历了一轮调整，长债利率回升至2.6%的关键点位之上。往后看，预计短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但随着后续政策出尽而短期基本面修复难以超预期，叠加宽货币预期较为牢固，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。
品种选择上，二级债利差上行明显，城投债利差出现分化。本周二级债利差上行明显，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和0bp，当前分别为55bps和61bps，分别处于2019年以来的48%和30%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差出现分化，长端整体呈下行趋势，下行1~9bps，但中短端城投债除低等级外整体略有上行。低等级城投债下行尤为明显。中央“一揽子化债方案”继续推进，除了财政方面，央行对地方化债的举措值得进一步关注。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
本文源自券商研报精选
