原标题：听巴菲特谈卡夫亨氏：525亿美元，一笔糟糕懊悔、但又不忍割肉的投资
教科书级演绎“护城河”误判导致马失前蹄。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
“糟糕公司，并不因收购价格低，就成为好投资。”
2019年股东大会上，巴菲特俏皮地停顿，微笑望了望四周，暗示伯克希尔·哈撒韦（BRK_A.N）是一例。
“但好公司会因价格过高而变成糟糕投资，我们高估了卡夫食品的价值。”巴菲特懊悔道。
伯克希尔·哈撒韦和3G资本撮合的收购
卡夫亨氏（KHC.O）诞生于伯克希尔·哈撒韦和3G资本撮合的一次联姻。
2015年，亨氏控股（H.J. Heinz Company）以525亿美元对价收购卡夫食品（Kraft Foods Group, Inc.），收购后亨氏控股更名为卡夫亨氏（本文除额外说明，金额单位默认美元）。
此次交易是为巩固双方在食品行业的地位，并通过重组带来增收增利和降本控费的协同。
交易分两步：首先，卡夫食品吸收合并亨氏控股的一个子公司；再者，卡夫食品被亨氏控股收购，成为其全资子公司。
交易完成后，原卡夫食品股东持有卡夫亨氏49%股份，原亨氏控股股东伯克希尔·哈撒韦和3G资本合计持股剩余51%股份。
交易双方都来头不小。
卡夫食品诞生于一次拆分。2012年10月1日，卡夫食品的前身也叫卡夫食品（Kraft Foods Inc.）。
别笑，这是真的……曾为优化运营效率，将其北美的杂货业务分拆，被拆出的部分依然以“卡夫食品”命名，也就是这次交易被收购的公司。
拆分后剩余的业务，后来也成为另一个包装食品行业巨头，鼎鼎大名的亿滋国际（Mondelēz）。
亨氏控股也不容小觑。
曾在2013年2月14日被伯克希尔·哈撒韦和3G资本以各收购50%股份，总计280亿对价的方式进行收购。这次股权交易是食品行业史上金额最大的一次收购。
3G资本的名字可能部分人觉得陌生，但该巴西公司系全球最大的食品饮料集团，感兴趣的库里南车主可以一读风云君曾写过的解读。
卡夫亨氏的诞生引人注目，除了本身交易规模大（北美第三大、全球第五大食品饮料公司将从此产生），还因3G资本以其无情的降低成本手段而闻名。
他们要求企业必须采纳“零基成本管理”，充分分析并审视每一项花费。
大家都好奇，在3G资本和伯克希尔·哈撒韦的共同指导和撮合下，新诞生的食品行业巨头将有怎样表现。
2022年，公司营收264.85亿（同比+1.7%），毛利率30.67%，净利23.68亿（同比+131.25%）；
2023年H1，营收132.1亿（同比+4.85%），毛利率33.11%，净利18.35亿（同比+75.43%）。
（来源：市值风云App）
2022年净利同比增长主要系上一财年的债务清偿使得2022年的利息支出减少10.79亿；2023年H1净利同比增长主要得益于与2022年H1相比，今年尚未发生非现金减值损失。
2022H1曾发生2.35亿的商誉减值损失和3.95亿的无形资产减值损失：
1. 商誉减值损失主要系公司全球坚果业务中，将要出售给荷美尔食品（HRL.N）的部分资产组在列入持有待售资产（held-for-sale）后，进行了商誉减值测试，发现公允价值低于账面价值，计提2.3亿的减值。
2. 无形资产减值损失主要系判定派乐萌（Plasmon）和麦斯威尔（Maxwell House）两个品牌减值。派乐萌计提减值主要系意大利市场的婴儿营养产品的预期收入下调，麦斯威尔减值主要系美国咖啡市场的预期收入下调。
2023年H1，营业利润率为19.83%，固态类和酱汁类调味品的业务收入贡献最大（占比34.51%），具体为45.6亿。
（来源：市值风云App）
成长能力有限，盈利能力受到冲击
近2年，包装食品行业的头号公敌是北美物价上涨，北美近年的通胀导致原材料，员工薪酬，物流成本都在上行。2021-22年，北美包装食品行业出现一定程度的毛利率下降。
迫于成本上涨压力，卡夫亨氏的产品价格在2023Q2期间上涨11%。因此销量受挫，2023Q2的销量同比下降7%。
不过行业内的玩家都必须在提价这事上谨慎摸索。
包装食品行业的同质化明显，需求弹性高，漫天要价只会牺牲销量，得不偿失，所以对于上游供应链的成本增加，行业玩家大多的做法是默默扛下，牺牲一定的毛利率。
好在2023年北美通胀率有所控制，所以盈利能力有所改善。
2023H1，卡夫亨氏的毛利率为31.09%。
（来源：市值风云App）
历史上，卡夫亨氏EBITDA利润率曾明显领先同行，但该指标自2016年开始持续下滑，跌至行业中等偏上水平。
截至2023H1，公司的EBITDA利润率为13.38%。
（来源：市值风云App）
不过对卡夫亨氏最大的冲击是北美的市场变化。
截至2023年H1，北美市场依然贡献公司75.43%的营收，所以公司产品的销售情况依然很大程度受北美消费者的偏好所影响。
巴菲特在2019年股东大会提到，近年北美包装食品行业出现商超自有品牌在不断侵蚀卡夫亨氏市场份额的情况。
例如开市客（COST.O）的柯克兰（Kirkland），亚马逊（AMZN.O）的亚马逊倍思（AmazonBasics）。
这一趋势有两个推动因素：
1. 自有品牌通过标榜使用更加健康的原材料，来转化那些对传统品牌的包装食品存在健康顾虑的消费者；
2. 本地商超的自有品牌常以更低的定价来抢占市场，自2021年，北美进入高通胀环境下，消费者发现这类商品在满足口感和饱腹感前提下，价格更加实惠。
2021年5月投资银行富瑞集团的一项调查发现，72%的受访者在疫情后已改变他们原有日用品的品牌偏好，转而购买更便宜的品牌。
而如今即使通胀已变得可控，消费者依然保留了通胀时期的购买偏好。根据Adobe Analytics对于11项商品类别（食品和杂货也包括在内）的追踪，通胀率稳定后，消费者倾向于更加平价的商品。
（通胀变得可控后，消费者依然倾向于更加平价的商品，来源：cnn.com）
而且，如果放眼看疫情前，卡夫亨氏也能感受到市场的悄然变化。
曾在2019年2月，卡夫亨氏发布8-K，公开公司于去年10月收到SEC传票的事实，并表示在配合调查后，公司对无形资产计提共计154亿的减值。
其中包括71亿的商誉减值（主要系北美冷藏商品和加拿大零售商品），以及83亿的寿命不确定的无形资产减值（主要系卡夫和Oscar Mayer品牌）。
减值的原因主要系下调对于相关品牌的未来营收增长能力和毛利润的预期。
巴菲特持仓，骑虎难下
卡夫亨氏之所以受关注，是因为即使截至2023年H1，伯克希尔·哈撒韦依然是公司的第一大股东，持股比例26.5%。很多人想抄作业，学习巴菲特买入卡夫亨氏，也是因为这是“巴菲特持仓的股票”。
但巴菲特曾坦言，卡夫亨氏并不是一笔好投资。
既然这笔投资并不满意，巴菲特为什么不减持呢？有三个原因：
1. 稳定的护城河：
卡夫亨氏既不是高增长企业，也不在高成长行业，但作为成熟且稳定的集团，拥有卡夫、亨氏、Jell-O果冻等北美家庭妇孺皆知的品牌。奥马哈先知喜欢能在用户内心深处占据市场份额的公司（share of mind）。
（2015年卡夫和亨氏合并时，旗下品牌合计，来源：money.com）
2. 现金奶牛：
卡夫亨氏有着夸张的股息支付率，甚至几度到了不可持续的地步，超过100%。2022年，公司的股息支付率为83%。
（2018年为净亏损，所以为无效数据，制图：市值风云App）
3. 股息接受税收抵免（Dividend Received Deduction）：
按照美国税法，对于来自按权益法核算的被投资单位的股息，其股息税可减免至80%，所以对于卡夫亨氏的股息，伯克希尔·哈撒韦实际需支付的企业所得税只有4.2%。
尤其考虑到早期投入的资金实际是沉没成本，巴菲特要权衡的是，减持套现获得的资金，是否能超过这个现金奶牛所带来的现金流折现。
至少目前，巴菲特的答案是不能。
当然，这还没有考虑到以巴菲特的市场影响力和重仓程度，一旦出现任何减持，市场会作何理解？又会对股价造成何种影响？
但从巴菲特眼里后悔的神色可以看出，如果时光可以倒流，他宁愿把买下卡夫的钱用在别处。
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