启动IPO已四年之久的顺德农商银行，法人股连续两次流拍。9月5日，该银行的约963万股法人股第二次在线拍卖。起拍价9600万元，与8月的首次拍卖相比降低了2400万元，仍高于评估价8191万元。结果依然无人出价。
这家资产规模超4300亿元的地方银行，有可能成为广东省内首家上市农商银行。参与门槛较高、限制较多的法人股连续流拍，并不意味着其股权缺乏对投资者的吸引力。持续多年分红使其具备一定的现金流折现价值。
一位持续关注顺德农商行自然人股转让的个人投资者表示，2016年该行的自然人股成交价格约每股1-3元，随着2019年首份招股书披露，价格持续走高，2021年曾炒到了每股8-9元，但IPO的进展仍不明朗。
2020年至2022年，顺德农商银行共发生3610笔股份变动，其中自然人之间的股权转让为3595笔，相当于三年间，每天都有至少3次的股权交易。
顺德农商银行的自然人股在非公开市场的流动性之高，甚至超过了一些上市的中小银行。例如，港股上市银行威海银行，自2022年11月30日至2023年3月3日，共计连续62个交易日录得零成交。
活跃的自然人股交易，基于顺德农商银行的农信社背景及其高度分散的股权结构：
前十大股东持股比例仅为37.08%，其中最大股东及其关联方仅持股9.71%；
机构股东240名，持股比例50.19%，自然人股东多达8.7万余人，持股比例49.73%。
公司没有控股股东，没有实际控制人，参股的四家主要农商银行也没有实际控制人。
在8.7万余名自然人股东中，有3600多名顺德农商银行的职工，甚至还有135名不具备完全民事行为能力的自然人，因继承成为该行的股东。
顺德农商银行的招股书显示，总部位于顺德的消费电子巨头美的集团（000333.SZ）及其全资子公司美的集团财务有限公司，合计持有该行股份 492,472,771股，占其发行前股份总数的比例为9.69%。
这家农商银行股权高度分散，无实际控制人，而持股近10%的美的集团及其关联方，已然是其第一大股东，同时也是存款及贷款的大户。在该行的董事会中，美的集团提名的董事为何国坤，他是美的集团财务有限公司总经理。
在分红以外，双方之间的关联交易也在IPO进程中逐渐披露出来。在关联交易及业务往来中，顺德农商银行对美的旗下房地产开发商美的置业（03990.HK）的信用状况维护起到了重要作用。
直接回报
在顺德农商银行2022年年报披露的17笔重大关联交易中，美的集团占8次，以授信为主的交易额累计超过64亿元。另据此前披露的招股书显示，截至2022年6月末，美的集团对顺德农商银行贡献存款金额高达95亿元。
在顺德农商行持股5%以上的大股东还有诚顺资产、万和集团和博意建筑，与顺德农商银行之间也存在以贷款授信为主的关联交易，但“高存高贷”现象并不突出。
互为关联方，美的集团与顺德农商银行披露的关联交易财务数据，存在一定的差值。
2019年至2021年，美的集团在顺德农商银行的存款余额分别为30.09亿元、35.08亿元、60.08亿元，获得的存款利息分别为7835万元、13035万元、22394万元。还要考虑到，顺德农商银行连年分红，同期美的集团作为大股东可以获得的直接投资收益至少为8893.50万元、9960.72万元、9249.24万元。
然而，同期美的集团年报披露的来自顺德农商银行的投资收益及利息收入，分别为7869.60万元、13045.70万元、22365.90万元，金额仅与顺德农商银行披露的给予美的集团的利息支出大致相当。
为什么美的集团与顺德农商行披露的关联财务数据，存在一定的差值？顺德农商银行未予回应。
间接支持
在美的控股旗下的房地产开发商美的置业的近年财报中，顺德农商银行也出现在企业主要往来银行列表中。
2022年下半年，在房企融资“第一支箭”政策支持下，属于少数未违约民营房企的美的置业，陆续获得来自中国银行、工商银行、建设银行等8家国有大行及全国性股份行超过1000亿元的授信额度。
而在此之外，顺德农商银行作为一家区域性银行，提供给美的置业的意向性综合授信额度为200亿元。
美的置业从顺德农商银行实际获得的贷款数额，远低于这一数字。这家美的集团的关联方银行对美的置业的支持另有通道。其通过发行的理财产品频繁地购买美的置业的信用债，稳定了这些债券在二级市场的价格。
2022年以来美的置业的融资规模逆势增长，以中期票据、公司债为主的公开市场融资超过100亿。另据CRIC研究的数据统计，截至2023年9月22日，其重点监测的56家民营房企中仅有13家发行了信用债，发债的总规模274亿元，其中美的置业发行规模超35亿元，仅次于万达商业排名第二，同期融资规模超过碧桂园、新城控股及龙湖集团等民营房企。
在房地产行业流动性趋紧的背景下，美的置业的持续融资，一方面得益于优质民营房企在监管当局“第二支箭”扶持下的债务增信、担保发行，另一方面，顺德农商银行也在其中扮演了重要角色。
顺德农商银行的招股书也显示，截至2022年上半年，前十大表外理财底层资产对手方中，美的置业的债券资产金额6.11亿元，位列第四。此后，顺德农商银行仍频繁投资美的置业的债券。
据顺德农商银行官网公布的理财产品关联交易公告显示，该行发行的精英理财系列多款理财产品，陆续将资金投向美的置业发行的债券，面值在数百万元到数千万元不等。
具体产品来看，在2022年12月，顺德农商银行通过德享、顺享多期封闭净值型理财产品投向美的置业发行的21美的置业PPN001、21美置02，投资动作达15次，金额合计为1.16亿元。同期，这两只债券的月度成交量及换手率都处在较低水平，较少的买盘资金量就可以稳定其市价在高位。
此外，根据精英理财顺享理财产品运行情况公告显示，美的置业发行的债券常出现在产品资产比例大小排序前十项资产明细中。精英理财顺享定开净值型理财产品221283005、221283006、221283010在 2023年2季度兼半年度运行公告显示，和美的置业相关证券占其投资组合比例分别为 2.5%、2.6%、7.85%。
第三方评级机构YYRating分析认为，顺德农商银行的理财产品以贴近面值价格频繁购买美的置业债券，一定程度上支撑了美的置业的债券价格。
存续债券的交易价格，对民营开发商新发行债券起到关键作用。此前，包括远洋集团及金地集团在内，受到市场传言的影响，多家示范房企债券在交易所成交中大幅跌破发行面值，计入了二级市场对这些公司的违约或展期预期，也阻碍了这些公司新债发行的定价及认购。
一位从事高收益信用债投资的境内私募基金人士表示，个债持有者的结构对现在的房企也非常关键。有些房企为了通过债券的展期方案，甚至在投票会议前临时复牌，以便于关联或合作的机构投资者在二级市场买入一定的份额，获得一定的展期支持票数。
与美的集团、美的置业的关联交易及资金往来，顺德农商行是如何管控信用风险的？在大股东面前，银行在贷款授信、理财购债的决策上，如何保证业务的独立性？截至发稿，顺德农商银行未予置评。
压力测试
2020—2022年，顺德农商银行房地产业对公贷款余额分别为125.61亿元、147.26亿元、156亿元，占顺德农商银行对公贷款总额的比重分别为13.65%、13.01%、12.37%。对比A股已上市的农商银行来看，该行的房地产对公贷款集中度高于平均水平。
与顺德农商行存在密切关联的美的置业是示范民营房企之一，也是市场上少有的未公开违约的民营开发商。
美的控股或直接或间接的支持，对于美的置业的信用维护而言举足轻重。美的置业CFO林戈在2023年中期业绩会上表示：“在行业调整的关键时期，大股东选择了以股代息，这是很重要的支持。”
实际上，美的控股给予美的置业的直接资金支持力度有所减弱。公开财务数据显示，美的控股给予美的置业的贷款余额，由2021年末的2.9亿元减少至2022年末的0.4亿元；同期，美的控股给予置业公司的借款担保金额分别为54.9亿元及59.2亿元，较2019、2020年（90.6亿元，80.0亿元）已经明显减少。
在2022年的借款担保金额中，有25亿元不是直接担保，而是在美的置业发行中债增信票据时，提供给中债增信公司的反担保资产。
作为全国布局的民营开发商，美的置业的一线、新一线、二线和三线及以下城市土地储备占比，分别为1%、26%、35%和37%。受限于三线以下城市的布局，其销售额出现滑坡。2022年，公司全年销售额792亿元，同比下滑42%，跌出千亿房企序列。
2023年1-8月份，美的置业披露的合同销售金额491.1亿元，较上年同期535.1亿元，下降8.22%。
8月份单月合同销售金额44.8亿元，同比下降25.33%。此前的5月及6月，美的置业的单月销售金额同比分别下滑了29%和31%。
根据YYRating的压力测试结果，假设美的置业2023年的销售额与2022年持平，资金缺口不大，约5亿元。假设全年销售额同比下滑30%，资金缺口将扩大至32亿元，公司的信用状况维护对融资端依赖将上升。
2024年，美的置业将迎来债券到期高峰，有84.4亿元债券到期，占存量债券约54%，其中，2024年2月、5月分别有20.1亿元和30.0亿元到期，短期资金压力较大。
2023年以来，顺德农商行也开始介入美的置业的非标融资。
1月，顺德农商行的理财产品投向了美的置业子公司发行的信托，累计购买1.6亿元；6月，该行对美的置业子公司一笔约1.4亿元的贷款进行了展期。
作者 ｜ 宋虹姗
编辑 ｜ 岳嘉
编辑|岳嘉
作者|宋虹姗
