本期关注：2023 年开年至今，债市尤其是信用债呈现出显著的收益率下降特征，走出一波小牛市。历史上的牛市中，调仓信用债、拉久期、下沉评级等策略是如何演绎的？是否呈现出固定的顺序或特征？
回溯过往的债券牛市的策略轮动特征，在 2011 年 4 季度~2012 年中、2014 年~2016 年 3 季度、2018 年~2020 年 4 月末这三轮牛市中，信用债出现超额资本利得的情形有 2 次，向信用债调仓有一定的优势，但亦要防范牛市中的各次回调，此时信用债往往阶段性跑输利率债；期限策略方面，拉长久期一般出现在牛市的上半场；下沉评级策略方面，更多地出现在牛市下半场或牛尾。整体而言，各类策略存在一定的轮动，但亦不存在固定的特征。
当前时点，从信用利差的历史分位数角度看， 3Y AA+中票-3Y 国开利差位于近 2 年以来的 13%分位数水平附近，处于极低位，信用债在本轮小牛市之后的相对价值并不明显，配置价值已不算高；此外，需谨防牛市中的阶段性收益率上行期间，信用债相对跑输利率债；评级利差角度，本轮短端信用债下沉评级现象明显，长端信用债仍未出现下沉评级策略，过往牛尾长短端信用债下沉评级均较为显著，当前牛尾策略轮动仅剩长端信用债下沉评级，短期或可适当参与长久期低评级信用债交易，但需警惕债牛接近尾声。
银行间市场资金供给充足，机构加杠杆意愿较强。5 月以来，银行间“滚隔夜”现象加剧，隔夜成交规模多日突破 7 万亿元，规模创历史新高，隔夜成交占比均值超过 90%，机构加杠杆意愿较强。整体来看，当前银行间市场资金供给充足，超额流动性较为充裕，在债市收益率下行的背景下，机构继续加杠杆博取更高收益。
上周流动性：上周公开市场操作净投放 230 亿元，R007 均值为 1.99%，低于 7 天逆回购利率 1bp，1 年期股份制银行 NCD 发行利率均值为 2.47%，低于 1 年期 MLF 利率 28bp，隔夜回购占比均值为 91%，高于 90%的警戒线；信用债净融资为负。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期 100 亿元，NCD 到期 6366.8 亿元。本周国债计划发行 2 只，发行额 1101.5 亿，净融资额 1.5 亿；本周地方债计划发行 68 只，发行额 2197.38 亿，净融资额 1174.80 亿；本周政金债计划发行 2 只，发行额 600 亿，净融资额-1664.2 亿。
2023 年开年至今，债市尤其是信用债呈现出显著的收益率下降特征，走出一波小牛市。历史上的牛市中，调仓信用债、拉久期、下沉评级等策略是如何演绎的？是否呈现出固定的顺序或特征？
首先以 3Y 国开
此轮债牛始于 2011 年 4 季度，结束于 2012 年 6 月。四万亿刺激后，2009-2010 年经济持续复苏，但亦引发了一系列经济过热的问题，2010 年央行先后加准、加息，地产调控趋严，城投政策亦首度收紧，银监会严抓融资平台贷款，并延续到 2011 年。直到 2011 年四季度开始，经济基本面持续偏弱，欧债危机亦导致全球经济承压，国内紧缩的货币政策才渐渐转向，并在 2012 年上半年连续两次降准降息。
在政策和资金面的双重作用下，债市熊转牛，债市收益率快速下行，表现为信用债和利率债的同步走低。从信用利差的历史分位数角度看，2011 年 10 月初，3Y AA+中票-3Y 国开利差位于 2 年以来的历史高点，信用债具备较大的吸引力，导致信用债收益率的下行只是稍滞后于利率债，随后信用利差则出现了显著收窄： 3Y AA+中票的最大下行幅度约为 250BP；3Y 国开最大下行幅度约为 140BP，且 2012 年开年后便未再显著下行。3Y AA+信用利差由 220BP 最小收窄至约 70BP，投资于信用债的超额资本利得明显。
期限利差方面，无论是利率债还是信用债，2011 年 10 月开始即呈现压缩之势，表现出期限策略为拉长久期；进入 2012 年后，期限利差持续上行，即缩短久期策略。
评级利差方面，2011 年四季度整体上行，投资者对高等级债券的做多意愿显著；2012 开年后评级利差快速下行，表现为下沉评级策略。
整体而言，本轮牛市源于政策和资金面的由紧转松，持续时间约 9 个月，利率债与信用债收益率几乎同步下行，但信用债的下行时间、下行幅度均远大于利率债，超额资本利得显著；久期和评级策略方面，牛市上半场的策略主要为拉长久期，下半场切换至下沉评级。
此轮债牛始于 2014 年初，结束于 2016 年 3 季度。2014 年之前，债市经历了钱荒，各品种收益率几乎升至历史最高点。进入 2014 年，银行的配置盘开始发力，大量做多已位于历史高点的债市；此后，基本面的下行、货币政策的持续宽松，推动了本轮长牛。
2014 年开年，债市收益率快速下行，表现为信用债和利率债的同步走低。由于信用债收益率处于历史高点，吸引力极大，尤其是部分股份行的配置热情较高，导致信用债收益率的下行未滞后于利率债；但受信用债违约影响，信用利差并未直接压缩： 2014 年 12 月单月，信用利差大幅上行约 60BP 至 150BP，当时信用利差的上行或与信用债信用风险有关，2014 年“11 超日债”违约，“11 超日债“是中国债券市场上首只违约的债券，打破了市场对信用债刚兑的预期，2014 年也是中国债市信用违约的元年；进入 2015 年，信用利差开始缓慢压缩，直至牛尾，利差已收窄至 40BP 附近。此外，可以观察到在牛市中的部分收益率上行阶段，信用利差以走阔为主，信用债的调整幅度往往阶段性大于利率债。
期限利差方面，利率债与信用债的期限利差走势几乎一致：2014 年上半年走阔，2014 年下半年至 2015 年 1 季度持续压缩，甚至出现倒挂；2015 年 2 季度快速上行至 80BP 左右，其后缓慢收窄至当年末，并于 2016 年窄幅波动。整体而言，表现为缩久期-拉久期-缩久期-拉久期-稳定，这 5 个阶段，其中拉长久期的时间明显更长。
评级利差方面，走势较为纠结，1 年期尤甚；3 年期相对平缓，整体在 80BP-100BP 的窄区间内波动，未呈现明显特征，直到牛尾的 2016 年 3 季度，评级利差才快速收窄，表现为下沉评级。
整体而言，本轮牛市源于收益率历史高位后配置盘的大举做多，以及其后政策和基本面等的配合。本轮牛市持续时间极长，策略多而杂。信用债的超额资本利得自 2015 年初才开始显现；期限策略则是经历了 5 个阶段，其中拉长久期的时间明显更长；下沉策略最为纠结，短端尤为明显，评级利差波动无序，直至牛尾才出现了显著的下沉评级策略。
此轮债牛始于 2018 年初，结束于 2020 年 4 月末。
2017 年四季度前，国债收益率已经历了三个季度的波动上行，市场情绪偏弱。尽管基本面相对稳定，银行间流动性较为宽松，但投资者做多的信心缺失，银行端的压力或是导致收益率上行的主因。随着金融去杠杆的深入，M2 增速屡创新低，叠加银行业监管趋严等因素，负债端存款增长压力较大，银行对同业负债的依赖度加强，存单利率持续上行；此外 4 季度利率债供给偏多，供需失衡进一步推升了国债利率的上行。另一方面，防范和化解系统性金融风险是一项长期工程，金融去杠杆还没有结束，市场预期后续监管政策的持续性可能较强，金融机构还存在较大的资产负债调整压力。直到 2018 年开年，金融去杠杆波及实体，民企风险上升，城投持续严监管，非标融资压缩，央行的货币政策才终于松动，2018 年多次降准，叠加年初资产价值已处于高位，对配置盘的吸引力亦显现，新一轮牛市开启。从信用利差历史分位数角度看，2018 年初，3Y AA+中票-3Y 国开利差位于 2 年以来的 65%分位数水平，并未处于明显高位。信用债收益率的下行稍滞后于利率债，信用利差也未出现明显压缩，基本在 60~80BP 的空间内窄幅波动，超额收益不明显。此外，本轮同样可以观察到在牛市中的部分收益率上行阶段，信用利差以走阔为主，调整幅度阶段性大于利率债。
期限利差方面，没有明显的变动特征，利率债以窄幅波动为主，信用债的期限利差则波动偏大，且未呈现明显的规律。
评级利差方面，2018 年 3 月~7 月间显著抬升，与当年民企大范围暴雷有关，机构下沉评级相对谨慎；其后缓慢下行，其间有所反复但趋势向下，低点约为 20BP，表现为长时间段的下沉评级策略。
整体而言，本轮牛市中信用债相对利率债的超额下行不明显；期限利差波动无序，久期策略不显著；下沉评级策略几乎贯穿了本轮牛市的大部分时间。
本轮小牛主要系 2022 年 4 季度理财赎回潮后的收益率回落。
从信用利差历史分位数角度看，2022 年 12 月末，3Y AA+中票-3Y 国开利差位于 2 年以来的最高水平，导致利率债的收益率几乎未出现明显下行；信用债则是显著修复，信用利差的下行幅度超过了 50BP。
期限利差方面，利率债的期限利差变动较小；信用债期限利差则是先走阔、再收窄。
评级利差方面，下沉评级策略明显，尤其在短端。
整体而言，本轮小牛市中信用债的性价比更高；期限策略不明显，但下沉评级策略显著，尤其是短期限信用债。
综上，我们探讨了牛市中可能会出现的调仓信用债、拉长久期、信用下沉等策略。在前三段牛市时间偏长的牛市中，信用债出现超额资本利得的情形有 2 次，向信用债调仓有一定的优势，但亦要防范牛市中的各次回调，此时信用债往往阶段性跑输利率债；期限策略方面，拉长久期一般出现在牛市的上半场；下沉评级策略方面，更多地出现在牛市下半场或牛尾。整体而言，各类策略存在一定的轮动，但亦不存在固定的特征。
当前时点，从信用利差的历史分位数角度看， 3Y AA+中票-3Y 国开利差位于近 2 年以来的 13%分位数水平附近，处于极低位，信用债在本轮小牛市之后的相对价值并不明显，配置价值已不算高；此外，需谨防牛市中的阶段性收益率上行期间，信用债相对跑输利率债；评级利差角度，本轮长端信用债仍未出现下沉评级策略，过往牛尾下沉评级比较显著，或可在把控风险的前提下，适当参与长久期低评级信用债。
本周央行逆回购的投放量、到期量分别为 100 亿元、120 亿元，逆回购小幅净回笼 20 亿元；央行 MLF 投放量、到期量分别为 1250 亿元、1000 亿元，央行超额续作 MLF 但利率维持在 2.75%，市场降息预期落空。本周 DR001、R001 收于 1.40%、1.57%
我们进一步观察资金市场的机构行为、超额流动性水平和隔夜成交情况。我们以大型商业/政策性银行资金净融出规模作为资金供给的衡量指标，5 月以来，大型商业/政策性银行资金净融出规模回升至 4 月跨月前的高位水平，当前日度资金净融出规模突破 3.5 万亿元；我们以 DR007 与 OMO_7D 利差表征市场的超额流动性水平，当前 DR007 与 OMO_7D 利差明显回落， DR007 低于 OMO_7D 约 13bp。在隔夜成交方面，5 月以来，银行间“滚隔夜”现象加剧，隔夜成交规模多日突破 7 万亿元，规模创历史新高，隔夜成交占比均值超过 90%，机构加杠杆意愿较强。整体来看，当前银行间市场资金供给充足，超额流动性较为充裕，在债市收益率下行的背景下，机构继续加杠杆博取更高收益。
市场对资金价格预期回落，悲观情绪有所缓解。1 年期 FR007 利率互换利率为 2.13%，较前期接近 2.40%的预期水平明显下降。当前国内经济复苏持续性相对不足，4 月经济数据普遍低于预期，央行《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》指出要“保持利率水平合理适度”，中短期内资金利率有望维持均衡偏松水平。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期 100 亿元，NCD 到期 6366.8 亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行 2 只，发行额 1101.5 亿，净融资额 1.5 亿，较上周上升 2683.6 亿；本周地方债计划发行 68 只，发行额 2197.38 亿，净融资额 1174.80 亿，较上周下降 735.34 亿；本周政金债计划发行 2 只，发行额 600 亿，净融资额-1664.2 亿，较上周下降 1872.8 亿。
本周关注事件：本周重点关注 LPR 报价情况。
上周央行公开市场共投放 1350 亿元，到期 1120 亿元，净投放 230 亿元。其中，逆回购投放 100 亿元，到期 120 亿元；MLF 投放 1250 亿元，到期 1000 亿元。逆回购加权平均期限 7 天。截止上周末，共有 100 亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末 DR001 收于 1.4%，较前一周末上行 8.77bp；DR007 收于 1.87%，较前一周末上行 6.54bp，上周质押式回购成交规模合计 354951.88 亿，日均 70990.38 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为 91%。同业存单方面，上周 3 个月股份制行 NCD 利率收于 2.24%，较前一周末上行 5.47bp；1 年期股份制行 NCD 利率收于 2.5%，较前一周末上行 6.42bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007 收于 2.15%，较前一周末下行 0.86bp；1Y SHIBOR3M 收于 2.38%，较前一周末上行 0.99bp。
从货币市场利率曲线形态来看，中短端利率略微上行，长端利率有所下行，曲线形态较上周更平缓。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周 R001 与 DR001 利差平均为 12.03bps，较前一周下降 1.6bps；上周 R007 与 DR007 利差平均为 16.65bps，较前一周上升 2.9bps。
上周债市整体呈震荡下跌态势。周一，今日央行 MLF 小额超量续作，市场降息预期落空，叠加股债跷跷板影响，全天利率债各期限收益率均上行。周二，今日公布 4 月经济数据，社会消费品零售总额年率与规模以上工业增加值年率均不及预期，但市场反应并不强烈，全天短端略微上行，长端收涨。周三，今日资金面维持宽松，但受到市场止盈情绪影响，全天债市收跌。周四，今日资金面维持宽松，利率债市场收益率全天窄幅震荡。周五，税期因素影响下今日资金面依旧延续基本宽松，市场多头情绪较强，全天利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端。
从利率水平来看，上周末 1 年期国债收于 2.06%，较前一周上升 1.13bps；3 年期国债收于 2.36%，较前一周上升 0.6bps；5 年期国债收于 2.52%，较前一周上升 0.4bps；10 年期国债收于 2.72%，较前一周上升 0.93bps。上周末 1 年期国开债收于 2.27%，较前一周上升 0.83bps；10 年期国开债收于 2.88%，较前一周上升 0.71bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末 10 年期国债与 1 年期国债利差为 65.97bps，较前一周收窄 0.2bps；上周末 10 年期国债与 5 年期国债利差为 19.47bps，较前一周走扩 0.53bps。
从隐含税率来看，上周 10 年期国开债隐含税率为 5.64%，较前一周下降 0.09 个百分点；5 年期国开债隐含税率为 5.11%，较前一周上升 0.3 个百分点。
从利率衍生品走势来看，1 年期 IRS-Repo 收于 2.15%，较上周下降-1bps，5 年期 IRS-Repo 收于 2.62%，较上周下降 0.25bps；T2306 收于 101.715，较上周下降 0.04 元；TF2306 收于 101.86，较上周下降 0.03 元。
从中美利差来看，上周 Shibor3M 与 Libor3M 利差为-310.11bps，较前一周下降 10.79bps；10 年期中国国债与 10 年期美国国债利差为-93.16bps，较前一周下降 17.74bps。
从债券发行来看，上周国债发行 1252.4 亿元，到期 3934.5 亿元，净融资 -2682.1 亿元；地方债发行 2587.91 亿元，到期 677.77 亿元，净融资 1910.14 亿元；政金债发行 428.6 亿元，到期 220 亿元，净融资 208.6 亿元；信用债发行 1062.86 亿元，到期 1738.82 亿元，净融资 -675.97 亿元。
