#5月财经新势力#
果断救市是世界各国的重大战略
（改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12）
第十章 中国证券市场新一轮暴跌外因解析
第三节 中国股市的奇葩：不复制暴涨只复制暴跌
在全球经济一体化趋势日益加深的今天，任何国家的资本市场不可能不受到其它市场的影响或冲击，欲求独善其身更是遥不可及的奢望。相反，双向互动及彼此感应的态势愈加明显。尤其是中国股市存在的诸多弱化特征和事实上的被外部手段控制等因素左右，更加容易引起风吹草动的过度敏感症状。作为新兴市场的中国股市，既要深刻总结自身近乎崩陷的危机教训，也要纵观世界证券市场发生的一系列股市风险，从中切实得到自我救赎和前行的启示。但是，我们必须警觉的一点是：中国股市历史很短，但却经历了全球股市几乎所有的暴跌行情，但是，对于全球股市掀起的轰轰烈烈的上涨趋势或者说暴涨行情，却始终避而远之，坚决不去复制。到底问题出在哪里？
奇葩的A股：追跌不追涨
10.3.1 中外股市互动格局已经形成
2008年上半年，如果说世界股市经历着寒风洗礼，那么中国股市就在饱受着严冬的煎熬。虽然上半年全球股市步入熊市，一片萧条，成为20多年来最糟糕的半年，但是，成熟的欧美股市，跌幅都比较有限，而新兴市场尤其是中国损失极其惨重。上半年，美国道琼斯指数从13,000点左右跌至11,000点关口，跌幅为14%，标普500指数和纳斯达克综指跌幅均为13%；法国CAC40指数2008年上半年累计下跌22%，德国DAX30指数下跌20%，伦敦FTSE100指数下跌14%，俄罗斯MICEX指数下跌了8%。而中国A股市场以48%的半年度跌幅位居全球跌幅榜次席，仅次于越南的57%，但损失高居全球之冠。其次为印度股市，跌幅达34%。中国香港、中国台湾、日本、韩国和新加坡股市2008年上半年分别下跌了21%、11%、12%、12%和15%；菲律宾、印尼、泰国、新西兰、澳大利亚股市分别下跌了32%、21%、14%、10%和10%。在一片惨绿下，加拿大和巴西股市还能分别上涨3.8%和3.5%，成为极其稀罕的红色亮点。
从个例求证中国股市和全球的联动效应不失为一种有效比较。2007年2月27日，中国股市携天量放出10年来最大跌幅，上证A股暴跌268点，并引发全球股市大跌。同日，港股开市即跌，国企指数一度暴跌逾600点，跌幅达6.34％。美国纳斯达克综合指数跌96.65点，至2407.87点；道琼斯工业指数跌415.3点，至12216.96点；标准普尔500指数跌49.82点，至1399.55点；德国DAXXetra30指数、法国CAC-40指数、英国富时100指数也有2％以上的跌幅。2月28日，中国股市强力反弹，其他股市也随即相继反弹。
虽然索罗斯直言这是国外对冲基金所为，但仍然能由此看到，“中国因素”已经成为全球经济格局中至关重要的一环，中国的发展既依赖世界也影响全球。巨额热钱能够通过各种渠道不断进入中国市场的事实警示我们，中国股市实际上已经被世界视作全球资本竞相角逐的场所。在中国股市呈现全球化特征的基础上，自然与世界市场不可避免地产生联动效应。
中美股市走势比较
10.3.2 美国：1987年美国引发的全球股市风险
这场危机和目前中国股市所遇到的问题有很多相像之处。如大量国际热钱流入股市；之前经历了超级上涨的牛市行情；经济基本面发生逆转，等等。具体为：道琼斯30种工业股票价格指数在一日之间重挫508.32点，跌幅达22.6％，幅度是1929年股市崩盘单日下跌幅度的两倍，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。美国股市的暴跌，迅速引起西方主要国家股票市场连续大幅下挫。这也是迄今为止影响面最大的一次全球性股灾。
1）股灾爆发以及损失统计。这次股灾是从1987年10月19日开始的。美国华尔街的“黑色星期一”：上午9时30分，伴随股市开盘钟声，道·琼斯工业平均指数就已经跌去67个点。紧接着，卖出指令随即像海浪一样涌来。在蜂拥而至的抛盘打压下，指数一泻千里，不到一小时，指数已下跌104点，但买家却极为匮乏。此刻，芝加哥商业交易所的交易者也开始大量卖出指数期货，再次引发纽约股市的连锁反应。在股市与期市相互驱动下，股价和期指跌落速度越来越快，交易量不断被刷新。中午一点，一则可怕的消息传到华尔街股市，美国证券交易委员会主席大卫·路德在华盛顿发表讲话说：“在关键时刻，虽然我们不知道这一关键时刻会在什么时候，我将与股票交易所讨论暂时关闭交易所。”消息引发指数像着了魔似地狂泻，到下午两点，已经下挫250点，股票换手4亿多股。证券交易委员会的官员紧急出面澄清：他们没有讨论有关关闭交易所的事情。道指开始上升350点，成功冲过2000点。但在距收盘仅剩一个多小时，指数再度下挫250点，换手达到2亿多股。直至下午16时整收市，这次跳水才被迫停止。平时一天的交易额为1亿股左右，而这天为6亿股。由于巨额卖单蜂拥而至，纽约股票交易所微机系统从未处理过如此巨大的交易量，导致计算机系统几乎陷入瘫痪状态，将近28％的指令未能执行，其中包括9200万限价指令。许多投资者，尤其是中小投资者，直到两三天后才知道他们的股票没有卖出。
当天收盘时，道·琼斯工业平均指数下降了508.32点，由2246.72点狂跌到1738.470点，跌幅达22.62％，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录，创下了单日下跌的最高纪录。当天芝加哥商业交易所CME的S＆P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅高达28.6％。美国的其他指数：NYSE综合指数下跌19.2％，AMEX综合指数（AMEX Composite Index）下跌12.7％，NASDAQ综合指数下跌11.35％。当天，在纽约股票交易所挂牌的1600种股票中，只有52种股票上升，其余全部下跌。其中1192种股票跌到52个星期以来的最低水平，而且许多具有代表性的蓝筹股也在劫难逃。几乎所有大公司的股票均狂跌30％左右，如通用电气公司下跌33.1％，电报电话公司下跌29.5％，可口可乐公司下跌36.5％，西屋公司下跌45.8％，运通公司下跌38.8％，波音公司下跌29.9％。当日纽约股市市值损失高达5030亿美元。这个数目几乎相当于当年美国国内生产总值的八分之一，也相当于当时法国全年GDP总值的资产在顷刻间化为乌有。
美国股市暴跌，其“多米诺骨牌”效应迅速蔓延全球。10月19日，英国伦敦《金融时报》指数跌183.70点，跌幅为10.8％，创下了英国股市日最大跌幅；新加坡海峡时报指数下跌169点，跌幅为12.4％；澳大利亚所有普通股价格指数下跌80点，跌幅为3.7％；日本东京日经指数10月19日跌620点，20日再跌3800点，跌幅达14.9%，创下东京证券下跌最高纪录。两日累计跌幅为16.90％；10月19日或20日，法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌9.7％、11.8％、10.5％和12.5％，巴西、墨西哥股市更是暴跌20％以上。虽然经历了连续两日的暴跌，但全球股市危机并没有结束。10月23日，心慌意乱的投资者又开始在外汇市场上抛售美元，抢购硬通货，造成美元大幅贬值。由此导致国际市场一般初级产品的价格和贵金属的价格直线上升。纽约股市暴跌当天，黄金价格即涨到5年来的最高水平。10月26日，受美元贬值和周边市场股市暴跌不止的影响，道琼斯指数再次暴跌156.63点，跌幅为8.03％；日本日经指数下跌4.75％，法国、瑞士、联邦德国股市分别下跌7.0％、10.0％和10.1％。10月19日，香港股市、期货市场一开市就受前几日特别是上周五美国纽约股市大幅下跌的剧烈冲击，当天恒生指数下跌420.81点，跌幅达11.2％，同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。19日美国股市崩溃，20日早晨香港联合交易所董事局宣布停市4天（10月20－23日）。10月26日开市，积压数日的抛单汹涌而出，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，日跌幅高达33.5％，创世界股市历史上的最高跌幅纪录。恒生指数期货10月合约大跌1554点，创历史跌幅最大记录。
整个1987年10月，股灾造成了世界主要股市的巨大损失。美国股票市值损失8,000亿美元，日本损失6,000亿美元，英国损失1,400亿美元，台湾损失320亿美元，香港损失300亿美元。这次股灾共造成世界主要股市损失达17920亿美元，相当于第一次世界大战直接和间接经济损失3380亿美元的5.3倍。美林证券公司的经济学家瓦赫特尔因此将10月19至26日的股市暴跌称之为“失控的大屠杀”。
2）爆发股灾的原因。20世纪50年代后期至60年代末，是美国经济发展的“黄金时期”。到本次股灾来临时，美国股市已经历了长达30年的牛市，这期间，美国经济持续稳定增长，通货膨胀率和失业率降至历史最低水平。即使在1973年至1975年布雷顿森林体系瓦解、国内通货膨胀率上升、失业率居高不下、外贸赤字和预算赤字不断上升、美苏开展军备竞赛等严峻形势下，美国也通过对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激，吸引了巨额国际游资涌入美国股票市场，依然保持了股价的稳定和持续上升。这一轮大牛市的直接推动力量，来自于美国的对手接收、杠杆收购及合并浪潮的兴起和升温。许多公司通过违规筹资来进行收购交易。在那个年代，公司通过不断地收购其他公司呈现几何级数成长。在杠杆收购中，通过销售垃圾债券给公众来筹措巨额数量的资本，以购买想要得到的公司。垃圾债券由于损失风险很高，因此，它的利率也很高。当时，通过卖垃圾债券筹资或者IPO已经变成了市场的一种时尚。同时，“微型计算机”成为一个成长最快的行业。人们开始意识到，个人计算机将改变人们的生活方式，这是一场革命，并将创造更加美妙的利润膨胀机会，促使人们更加相信“市场总是向上的”。1980年股票市值达到24,720亿美元，到1986年增长到59,950亿美元，增长142.52％，年均达到23.75％。自1982年夏天开始的新一轮牛市一直持续到1987年股灾爆发为止。股价持续上扬，交易量也迅速增加。股市展现出来的超级收益，进一步吸引大量游资和私人资本源源不断地流向华尔街股市。到1987年，股票日交易量达到18,060万股。1987年上半年外资在华尔街购买了约2,000亿美元的股票，在1987年头9个月中，仅日本购买美国股票的新增投资高达150亿美元。
但是，人们总是被狂热所驱使，理智无法主宰自己。实际危急的苗头早已出现。20世纪30年代美国经济危机后，罗斯福总统下令设立了美国证券交易委员会（SEC），主要目的是为了防范股市再度遭受重大股灾和证券欺诈活动的冲击。20世纪60至70年代，在投资者尚未真正感受到公司投资价值之前，许多上市公司已经开始通过吹嘘来吸引公众的眼球。80年代初，尽管经济增长很强劲，但依然出现了大量不规范的IPO及内幕交易。SEC可以带给投资者正确的信息，却不能代替投资者思考。1987年初，SEC展开了众多的有关违规的内幕人交易的调查。这带给当时的投资者一种警觉；由于过头强劲的经济增长，通货膨胀开始抬头并受到人们关注；美联储迅速提高短期利率以抑制通货膨胀压力，也这对股市构成直接威胁。这一切意味着股市暴跌的临界点即将来临。从1987年8月开始，纽约股市已经出现较大波动，进入10月份，股票价格连续下降。10月5日至16日两周内，道琼斯指数就下跌394.26点，其中10月16日周五一天就下跌100多点。华尔街开始阴云弥漫，实际已经孕育着灾难即将再次来临。
概括原因，不外乎以下几点：首先，流动性过剩。20世纪80年代，石油价格下调，西方各国金融市场利率也降至较低水平，国际金融市场上的闲置资本急剧膨胀。到90年代，国际游资有增无减。据国际货币基金组织统计，这期间至少有7.2万亿美元以银行短期存款或其他短期存放方式在全球资本市场流动。数额相当于全球每年生产总值的20％。游资的性质决定了一旦投资者对前景看淡时，必然在推动股市大幅上扬后撤资离场，导致股市狂泻和美元贬值。其次，暴涨引发暴跌。自1983年起，美国以至整个西方经济进入了一个持续增长期，同时整个西方国家的股市也进入了前所未有的全面牛市之中。1982～1987年，美国道琼斯指数上涨了2倍多，意大利、日本、联邦德国股市也分别上涨了3.56倍、3.51倍和1.6倍。1987年前后，仅石油美元和欧洲美元就多达5000亿。由于大量的国际游资流入美国，助长了股市狂涨，美国出现了长达60多个月的持续牛市。然而，当1987年美国出现巨额赤字，这些游资纷纷撤资离场，造成股市暴跌。再次，西方国家出现经济衰退。国际贸易严重失衡，国际债务危机不断。尤其是美国经济实力明显呈下降趋势，出现巨额财政赤字和贸易赤字，经济债台高筑。1986年，美国财政赤字2,210亿美元，外贸赤字1,562亿美元，外债更是高达2636亿美元。美国已沦为世界最大债务国。为吸引外来资金弥补国内资金的不足，美国利率水平维持高位，美元汇率持续下降，也动摇了人们对美元和美国股市的信心，进一步导致从股市撤资。
这场危机，极大地影响了投资和消费，失业人口增加，国民收入减少，使美国人的购买力明显下降，消费下降又导致生产能力下降。尤其是严重影响到占全国人口四分之一的直接从事股票投资的人，股市暴跌使原来依靠股票红利、股息和投资股票获取利润来安排生活的计划完全打乱，而他们基本处在购买力最强的年龄层次。短短一年内，美国的私人消费开支减少约500亿美元就是最好的说明。这也意味着美国五年多来以股市为推动力，以消费为主导的美国经济急速调头向下。
中美股市走势比较
3）果断救市。股市暴跌当天，白宫发表声明：“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善。没有迹象表明通货膨胀会进一步发生。”里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。美国联邦储备委员会主席也发表了具有历史意义的讲话，“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性。”表明将支持银行为股票交易商继续发放贷款。美联储随即向银行系统注入巨额支持资金以稳定市场信心。纽约股票交易所主席约翰·费兰声称，但愿这种情况不要继续下去，其他有关的官员也纷纷发表讲话稳定市场情绪。两家主要商业银行马上宣布降低优惠利率，其他各大商业银行随后纷纷跟进。更为关键的是，大崩盘发生的一周以内，纽交所大约650家上市公司公开宣布在市场上回购自己公司的股票显示对公司的信心！而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，总共只有350家公司宣布回购措施。其中的大部分公司在“黑色星期一”那天继续维持回购行为。如G.A.F公司在20日买回700万美元约合该公司21％的股票。梅里·林厅公司宣布回购500万美元的股票。大公司也相继效仿，福特、霍尼威尔公司等也采取了同样的行动。上市公司的这种大规模回购行动对股市产生了相当积极的作用。在这一系列的救市措施和上市公司大规模回购行为的共同作用下，美国股市迅速回升！10月20日，指数上升了102.27点，10月21日比20日又回升了186.94点。股灾在极短的时间里暂时得到化解。
和1929年的股灾相比，当时美国经济整体依然良好，股市崩盘并没有导致全面爆发经济危机。但股灾对美国经济的打击仍然巨大，随之而来的是美国经济的一段长时间的停滞。
日经225指数创33年新高
10.3.3 日本：1990年的股市风险
二战后，日本经济创造了奇迹，经济迅速从废墟中发展起来，经济增长率高居发达国家之首，成为仅次于美国的超级大国。1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。由于日本与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，日元兑美元的汇价从1984年的237日元上涨到1989年的138日元，升值41.7％。
日元不断升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击。为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5％的水平。从而企业的资金使用成本迅速降低，企业的资金使用成本迅速降低，企业一般收益率从1986年的-17.2％，一跃而为1987年上半年的33.5％，下半年的50.9％。企业收益率的提高也极大地提高了对企业股票的评估价值，进入影响了投资者的心理预期。1985年至1990年间，日本企业投资总额为406万亿日元，但只有148万亿日元（即总量的36％）用于企业生产资料的投资，而其中64％的资金即258万亿日元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产价格的急剧上升。除了机构投资者的狂势投机，法人资本的投机和企业法人相互持股导终于导致股市失控。二战前，日本的股票以个人持有为主，法人持股占极少部分。战后，日本政府推行了“解散财阀”改革，20世纪五十年代以后，法人持股迅速发展。1950年法人的持股比例为23.6％，1970年增至54％，日本的股票所有结构进入以法人持股为主的时代。20世纪60年代后，日本推行了按时价发行股票的方式，股价越高，企业通过发行股票的方式筹集的资金越多，以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一方面，日本企业通过相互持股从市场上不断购买浮动的股票，增加市场上对股票的需求量，而相互持股的稳定股东在股价上升的情况下也不出售股份，使得供需更加失衡，股价不断上升。
日经指数由1985年的12,000点，开始持续上升。1987年世界股市危机中，日经指数虽受冲击，但很快摆脱影响，继续了一路上涨的神话，并带动全球股市的回升。1987年，东京股市平均市盈率已高达90多倍。1980年个人持股比例为8.84％，1988年上升到的14.5％；1987年末，日本股市个人股东已达2,000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。到1989年底，日本的股票资产额已是国民生产总值的1.3倍。
日本的房地产泡沫更是达到了登峰造极的程度，由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飙升，成为股市持续上扬的领头羊。到1988年底，日本的土地资产额是国民生产总值的1.4倍；在泡沫最严重的1989年，仅日本大东京一地的房地产价格总和就超过美国全国的房地产价格总和。
1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5％提升至6.0％。贴现率的急剧提高直接削弱了资本市场的收益率，股市开始下跌。1990年4月，又对房地产业进行严厉限制，在严格控制融资的同时加征地价税，使地价一落千丈。地价的下跌使企业实有资产价值急剧缩水，再一次促使股价迅速下跌，形成了典型的恶性循环。同时由于资本成本不断上升，企业增收能力受到严重制约，投资者心理预期开始恶化。1989年12月29日，日经指数惯性高收38,915点。也正是这一年最后的一次交易日竟然成为绝唱。1990年新年开市，股市立即出现暴跌，到1990年4月2日经指数跌至28,002点，历时4个月，跌幅达23％；半年后的10月1日，日经指数再次跌至20221点，跌幅达48％，10个月内跌去一半市值。1991年上半年略有反弹，但实际却演变成了更猛跌势的序曲。1992年8月18日，日经指数再创14,309点，股市彻底回到了1985年的水平（减去期间新上公司市值，已经低于1985年水平）。2003年4月更是跌至7607点。“泡沫经济”破灭后，日本经济一蹶不振，连续数年呈负增长或零增长。银行等金融机构在股市和房地产上的持股或贷款，逐渐变异为不良资产，形成大量呆账坏账或死账。1994年至2004年银行信托方面的金融机构破产倒闭的就有179家。股市从此长期低迷，断断续续的阴跌长达10年以上。
股市行情尽在掌握
10.3.4 中国台湾：1990年的股市风险
1951年至1987年，中国台湾地区年均经济增长达9％，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981年台湾国民储蓄额为5530亿元新台币，1987年达到了1.2万亿，平均每年递增21.46％，一度占到台湾GNP的38.5％。新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。台湾股票加权指数自1986年10月17日台湾有股票市场25年后首次突破1,000点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到9个月，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3,000点和4,000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2,298点，但台湾牛市行情远没有结束。1988年6月，台指反弹突破5,000点大关，7月突破6,000点，8月涨至8,000点。9月，台湾财政部门为抑制股市泡沫，出台征收资本利得税政策，此举给了牛市沉重打击，指数至年底跌到5,000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。
由于受到美国保护主义的压力，台湾在汇率政策上采取缓慢升值的策略。由此形成新台币的长期升值预期，不断激发市场热情，开户人数反而由1985年的40万户增至1988年底的160.6万户。与美元的兑换率从1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年进而突破30大关，1992年达历史新高25.40。大量国际游资和热钱也蜂拥而入，试图博取汇兑收益。特别是这些以投机为目的的国际游资，为获取高额利润，纷纷将资金投向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上扬，本缓慢增长和较均衡的土地、股票市场，开始失衡，市场价格严重脱离价值，投机之风开始盛行。从1986年10月的1,000点，到1990年2月的12,682点，净涨11倍以上。股市的暴涨和暴利，自然让更多的民众、机构
