关于股票市场流动性的剖析：基于投资组合交易商的观点
投资组合再平衡是投资过程中的一个重要组成部分，因为它会对投资绩效产生直接的影响。而对于投资组合再平衡的成本而言流动性又是至关重要的。当没有任何约束条件时，投资组合转换管理的目标，应该是去尽快地执行所有指令，以使得机会成本和统调误差达到最小。
投资组合再平衡对投资绩效的含义
流动性作为执行速度的一个约束条件，会对机会成本产生影响。它同时也影响着执行成本，并因而对统调误差产生影响。
通过运用一种最佳的保值措施，我们有可能降低或者中和流动性对机会成本的影响，并将注意力集中在管理流动性以使得统调误差最小化上。
而在无法对投资组合实行对冲的情况下，我们就应该遵循一种能使机会成本和执行成本同时达到最小化的最佳交易策略。
投资组合再平衡的过程，就是改变投资组合构成的过程。对于某个机构的投资组合而言，可能会因为两个主要原因而需要进行再平衡：
1.资产所有者从根本上改变其投资策略或改变其投资管理的架构。
2.投资组合追踪某指数基准，而不得不随该基准的变化而做出调整。
对投资组合转换需要进行相当细心的管理，因为它会对投资绩效产生重要影响。如果管理不够妥当，投资组合再平衡可能会通过三个主要的途径对投资绩效产生负面影响：
首先，交易成本。在不产生交易成本的情况下，就不可能进行正常的投资交易。
在投资组合转换的过程中，该投资组合中可能有很大比率会被变现，并被新近购买的证券所取代。在证券买入和卖出的时候，都会产生交易成本，因此，这个过程可能会对组合的投资总收益产生重大的负面影响。
其次，投资风险。在投资组合转换的过程中，投资者会面临着如下的风险：在卖出现有投资和买入新投资的这段时间里，市场可能会出现该投资者无法享有的正收益。这可能导致该投资者基金的运作绩效要相对低于市场表现。
最后，操作风险。对从大量证券中撤出投资过程中的细节进行管理可能会涉及不同的市场和不同的资产类别，这可能牵扯到一些具有多种操作风险的机构和代理人，而对这些操作风险，需要进行精心的协调和管理。
投资组合转换管理是投资组合再平衡事件管理中的一个步骤，它涉及对风险管理技术和可控交易方法的运用，其中也包括程序交易。程序交易是一种在相对短的时间里完成大量投资的交易方法。
执行差额是目前被普遍接受的、用于衡量受控投资组合转换是否成功的方法。
这种衡量方法以一个假想的在瞬间发生的无成本转换作为其参照点，在该转换中，在投资被变现的同时，以与适用于基准的同等价格买入资产，并以此作为衡量投资组合转换是否成功的标志。
至关重要的是，这一方法还考虑到了投资组合转换未能完成时的机会成本。
我们可以在投资组合转换开始和结束时分别测量目标组合的值，并由此得到转换期内目标组合的收益。当投资者所持有的组合远离原有组合，而向目标组合逐渐接近时，该投资者所持投资组合的业绩表现是如何随时间变化而发生变化的。
此时，目标组合与投资者所持组合的收益之差就是执行差额，执行差额 =执行成本 + 机会成本。
使用执行差额的这种度量方法的优势在于，它考虑到了在投资组合转换过程中可能出现的所有成本。
执行成本是指远离基准价格时执行的成本，因此它包括了价格影响和买卖差价，这两个方面我们都会在后面加以讨论。
机会成本是转换过程中基准的价值在数量上发生的改变，是由未被选入到目标投资组合中的那部分投资组合来衡量的。
因此，它也包括了投资组合转换的价格影响，我们通常可以期望它能够提高基准中股票的价格。
流动性是这样一种状态，它无法被直接观测到，但却可以通过可观测的分量进行追溯既往的推演。
存在着三个分量，它们共同决定了某个特定的证券是否在给定市场中处于高流动性状态，这三个分量分别是：
- 时间：以给定价格完成给定数量的交易所需要的时间；
- 数量：在给定时间内以给定价格可进行交易的数量；
- 价格：在给定时间内完成给定数量的交易所花费的成本。
下图向我们展示了一个假设的流动性曲面，该曲面是以上述三个分量为坐标轴，在它们之间进行平衡而形成的。
我们用这个曲面与原点之间的距离来表示流动性缺乏的程度。原点是具有完全流动性的点，在该点，数最无限大的交易指令都能够迅速无成本地得到执行。流动性曲面是一个必不可少的约束条件，它阻止我们去达到完全流动性的状态。
如果大量的证券可以在非常短的时间内在几乎没有价格效应的情况下买入或者抛售，我们就可以认为市场处于高流动性的状态。
对于投资组合转换或者投资组合交易而言，在进行实际交易之前，对流动性进行估计是非常必要的，也正是基于这一原因，我们需要一些可被观测的替代变量。
例如，买卖差价给出了存货风险的一个即刻的衡量方法，它也是流动性的一个直接指标。
尽管高的市场交易量与高流动性常常相伴而行，但并不总是如此。市场参与者的多样性会对流动性产生影响，而这与市场的交易量无关。
如果大多数经理人正转向某个特定的方向，并且正在卖出某种股票或某组股票，那么卖方在该股票上就会缺乏流动性一这将使得其他卖家很难变现其持有的该种股票。
衡量执行成本
在投资组合转换的过程中，交易的总成本是由执行成本和机会成本组成的，而执行成本又可以分为显性成本和隐性成本。
显性成本指支付给市场中介机构的费用、佣金以及缴纳税金，这些成本是完全可以预先确定的，并直接取决于投资组合的价值。
隐性成本有买卖差价、价格效应和机会成本。
买卖差价是市场中介机构为所有投资者提供中介业务所需要的酬金。
市场中介机构需要费用来弥补处理交易的成本，也需要补偿他们从投资人那里接收资产时所面临的边际风险。
为了补偿与具有信息优势的投资者进行交易时的风险，中介机构需要一定的风险溢价，买卖差价的某些部分就可以归结为这种风险溢价，这是一种被称为逆向选择的效应。
事实上，能够洞察某些参与者所具有的信息优势还可以增强价格的影响。例如，当股票成为机构投资者增加交易的目标时，这些证券的买卖差价就会增加。
人们也许会期望，成交量的增加以及因此而引起的流动性增加，会导致买卖差价的减少，但这种影响似乎被逆向选择效应所主导，而这种逆向选择效应则是由于人们认识到了机构投资者具有信息方面的优势。
我们认为，也许仅仅是交易指令的大小，而不是投资者的身份导致了逆向选择效应。
规模较大的交易指令也许可以表明其投资者是根据其掌握的优势价格信息而采取行动。
然而，在这一点上，将逆向选择效应从大额交易指令的价格影响中分离出来，将变得十分困难。
当流动性较高时，买卖差价通常会较小，这表明也许从次优存货通过再平衡恢复到最优状态会相对容易一些。而在流动性较低时只有较少的风险厌恶型做市商愿意接受交易指令，并报出较大的买卖差价来补偿因无法将他们自已持有的头寸变现而增加的风险。
存货风险是在清空存货所需要的时间里，证券价格变动所带来的风险。我们通常假设，能够预期一个交易商所做的交易不超过每日的平均交易量。
价格效应是市场对投资者进入市场交易时的反应，它通常会使得价格变动的方向与投资者的利益不符。
价格效应之所以如此，主要有两方面的原因：其一是导致长期的或持久的效应，另一个则是引发暂时的或非常短期的效应。
长期价格效应是由于人们认识到投资者可能正在利用他们相对于其他市场参与者的信息优势，通过交易量越大、交易越紧急的手段，投资者的行为被解释为利用信息优势的可能性也就越大。
而在对交易指令的规模以及因此向市场传播的信息进行认真管理的情况下，就可以使这种效应降至最低。
暂时的价格效应是由于新的交易指令到达市场时，买卖指令暂时出现不平衡所造成的结果。
如果买入指令过多，价格就会上涨以吸引更多的卖出指令进入到市场。暂时的价格效应还依赖于流动性状况。在一个流动性很高的市场上，价格效应通常是很小的。
因此，为了得到真实价格效应的衡量标准，我们有必要剔除系统性市场运行的影响。
经过市场调整的价格效应用式表示，也就是经过市场调整的价格效应 =观测到的价格效应-市场回报。
这里我们需要注意的是，买卖差价被包含在了观测到的价格效应之中。
对于大公司的股票而言，其差价要小一些；从最小的上市公司逐渐过渡到最大的公司随着市场资本额的增长，其差价会出现快速地下降。
当交易数量比较小时，差价也要小一些。然而，交易数量较小时价格效应的可预测性，却要受限于交易数量较小时差价的高度分散性。
机会成本指的是由于投资者不能马上按其期望的投资策略进行投资而无法从中获取的收益。
实现投资组合转换时拖延得越久，出现机会成本的潜在可能性就越大。资产价格的波动性和资产价格变化的趋势性会增加潜在的机会成本。
机会成本风险源于基准价格变化的不确定性，并因此受到平均价格的小幅变化、价格波动性或者无方向性风险的影响，但在相对于投资组合转换期而言非常短的时期内，无方向性风险将起主导作用。
为了理解这一问题，我们假设市场的年收益率为10%，并且按比例每天减少 4 个基点，同时市场风险为每年20%，并按比例每天减少 126 个基点 则每年的收益一风险比率为0.5，与此相对应，每天的收益一风险比率则为 0.03。
我们也可以通过评估趋势和风险的相对重要性，来考虑风险规避的问题，但同样重要的是要考虑到如何处理趋势预测的置信水平问题。
价格效应与机会成本是负相关的。减少规定时间内进入市场的交易数量，价格效应也就会随之降低。
这意味着要完成对原本要求总量的交易，将需要花费更多的时间。而在非目标投资组合中花费的时间越多，随着目标投资组合收益的增长，损失的风险就会越大。
受控投资组合转换的目标，应该是去确定机会成本和价格效应能够平衡的均衡点。
再平衡中管理流动性风险
在投资组合转换中管理流动性风险的第一步，就是确定哪些证券存在流动性问题。
接下来的一步，就是确定哪些避险工具能够允许投资组合转换管理者将机会成本从与流动性相关的问题中分离出。
流动性更多地是关系到那些交易额巨的证券。
市场流动性和市场价格效应的联合效应会起到平衡的作用，这可以被用来降低机会成本。
在可能的情况下，通过购买期货合约和货币远期合约，就可以将机会成本对冲掉。而通过消除流动性中的机会成本，我们就能够获得更大的自由，从而能够直接管理与流动性相关的成本
有时我们可能无法通过对冲来防止机会成本，这要么是因为我们无法以可接受的成本获得合适的对冲工具，要么就是因为资产所有者受到了规章的制约。
在这种情况下，确定一个能够使执行成本和机会成本之和最小化的最优交易策略就变得非常必要了。下面我们就向大家描述如何去设计一个最优的交易策略。
用于对冲风险暴露而进行交易的期货合约的数量，取决于目标组合中的证券与正在被讨论的期货合约之间的相关性。
期货合约总价值和投资组合价值之比，它可以通过使股票组合与期货的方差最小化而推导出来，而这构成股票投资组合与期货的方差。
我们一旦确定了在给定时间间隔内可被用于交易的证券，那么就需要确定独立的交易策略，以便在价格效应与机会成本之间达到最佳的平衡。
买卖差价在市场开盘时也是最高的，在交易过程中会减少到一个稳定的水平，而在邻近市场收盘时又会再次增加。
如果用执行误差来衡量投资组合转换是否成功的话，那么由此可以得出这样的结论，我们所采用的方案应当去努力使得执行误差最小化。
在不同的风险厌恶水平下求解方程，可以得到一个有效边界，该有效边界定义了期望交易成本和交易成本方差的可能有效组合。
有效边界上的每一个点都对应于唯一的交易策略。例如，如果风险厌恶程度较高的话，则交易策略(A) 将寻求尽早地为投资组合完成更多的交易。风险中性的策略 (B) 将在所能提供的最大时间间隔内进行等量的交易。
尽管交易者有可能在可资利用的交易期内动态更新其交易策略，但单期或静态执行的策略却是最优的。他们还在重大证券价格变动时对其模型进行了多种扩展，并对这些扩展模型进行了检验，发现在其中一个扩展模型中，证券价格的变化是序列相关的。
他们得出了这样的结论对于那些由机构投资者所交易的投资组合规模而言，内生价格效应的影响要比外生价格效应重要得多。
流动性是差价成本大小和价格效应强弱的主要决定因素，在通过正确解释流动性溢价来设计投资策略时，我们必须将这一事实考虑在内。
多样性就意味着市场参与者的观点存在差异。也就是说，任何交易的成功执行都明显依赖于交易的另一参与方愿意去扮演交易对手的角色：卖方的存在吸引着买方，买方的存在也同样吸引着卖方。
不管出于何种原因，如果卖方的存在，所吸引的并非买方，而是吸引了更多的卖方，那么我们就可以认为存在着流动性黑洞。
流动性黑洞似乎是要把流动性从其他市场上拉走。当投资者面临着来自于其一部分投资组合中的流动性短缺时，他们就会自然而然地转向其投资组合中流动性较为正常的部分以寻找他们所需要的流动性，因此也就将当前在其投资组合中其他类资产中存在的一些流动性压力传播了出去。
投资组合再平衡中出现的流动性问题，在大多数情况下发生在被称为投资组合的“尾巴”当中。
大体上，机构的投资组合都包含易于变现的股票，但以下的情况对他们而言也是非常常见的：他们持有一些股票，尽管这些股票只是整个投资组合的一个很小组成部分，但其绝对量却足够的大，从而会使得这些股票的变现存在着困难。
在这种情况下，直接的数量方法并不是达到最低成本再平衡的最有效方式。
为了量化流动性风险的极值，一些专家将内生性流动性风险从外生性流动性风险中分离出来。虽然流动性黑洞是由市场的内在行为所引起的，但在每一位单个投资者的眼里，外生性流动性风险却是处于主导地位的。
在正常的流动性条件下，所观察到的买卖差价将会位于历史差价分布的均值水平上。当投资者发现买卖差价显著地增加到均值以上时，就需要留意可能出现的流动性问题。
在这种情形下，那些已经为其投资组合再平衡拟定了计划的投资者，应该重新考虑一下他们当初准备做出这种调整的理由。
他们也许会发现，当考虑预期的交易成本时，作为投资过程中部分投入的期望收益会发生足够大的变化，该变化将使得我们必须对投资组合的再平衡做出调整，或将其推迟到我们所需的流动性条件从它们所处的流动性黑洞中重新出现为止。
