A股之所以叫A股，因长期以来其指数和个股K线都像一个“A”字，直上直线，故称“大A”。从三十年维度看，A股中除极少数股票外，极大多数股票经大起大落，几度轮回终究回到原点。故很多人说，A股根本没有价值投资，只有赌博与投机。今天，我们主要从“产业链”的角度，探索A股为何投资难，其是否具有价值投资等问题（关于政策市及资金放水周期等因素也是其中原因，但不在今天分析范畴），并结合百年未有之大变局的时代背景，期望为今后投资提供方向与策略。
图：上证指数30年来月线图
一、上市公司以产业链中游为主，2019年前的A股没有“价值投资”的生态环境。
有人说是因为A股投资者像赌徒素质低，从而导致市场其大起大落。但事实是从2010年后，A股投资者的文化和经济知识水平已有大幅提升，并不比欧美国家投资者平均水平低。A股投资者上知天文，下知地理，左明科学，右懂技术，绝对是全球水平最高的投资者，没有之一。他们像赌徒，是因为2019年前A股没有建立起“价值投资”的生态环境，这里适合进行价值投资的“好公司”标的实在太少，只能玩起“谁先割谁”的投机游戏。
当年A股适合进行价值投资的“好公司”标的非常少，其原因是我国当年从一穷二白，为积累原始技术和资金资本，长期以来只能从制造业起家做起并持续至今，而制造业位于全球产业链的中游，故A股中的上市公司占大部分的是中游企业。中游制造注定是个苦力活，毛利率低得可怜，加工组合型的企业，无核心技术可言，上要高价争夺上游资源，下要廉价讨好下游企业，毛利被榨取殆尽，且受上游原材料和下游消费影响，业绩波动极大，最终反映到股价上就是股价极不稳定。此外，中国人还特努力勤奋，对内相互竞争卷产能，各上市公司经营受产能以及库存周期的影响可以说是苦不堪言。
总体来看，以中游产业为主的我国宏观经济存在42个月左右的库存周期（如图1绿线所示），其中库存周期对于识别A股的底部及顶部区域具有较好的领先意义。一个完整的库存周期一般由“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段构成，下图中黄色部分代表补库存阶段，蓝色部分代表去库存阶段。由于市场是有效的前瞻性指标，A股周期（黄线）往往领先于库存周期（绿线）触底，也往往领先于库存周期（绿线）探顶。进一步看，市场高点往往发生在主动补库存到被动补库存的切换阶段，这个阶段，企业从主动扩产补充库存到销量滞压库存被动累积。而市场的底部则出现在主动去库存和被动去库存的交替阶段，该阶段企业从主动缩减生产到市场需求逐步恢复库存被动消耗。中游制造受库存影响是最大的，故整个A股波动也是全球市场中最大的。
图：我国历史上的补库存与去库存周期
另一方面看发达国家，其凭借着先发的资本和技术优势，一是牢牢掌握着上游稀贵资源、化工医药等高技术源材料，以及高端仪器设备，二是牢牢建立了下游高端品牌市场。上下游的产品都同时具有主动提价权，毛利率高得吓人，受库存周期影响少。同时发达国家通过“经济发展—吸引人才—专利壁垒”的正循环形成了科技制高点，并通过输出价值观，在发展中国家（包括我国）里建立起牢固的“外国的就是最好的”的品牌形象。发达国家构建起上游和下游产业壁垒并长期赚取暴利，业绩反映到股价上就是长期上涨。为什么发达国家的人投资股市容易赚钱？原因之一就是他们市场里由太多容易辨别的暴利企业，这样的市场具有价值投资的生态环境。而反观A股，符合以上特点的上市公司，就是我们的贵州茅台了，但即使是这样的公司，也只能以国内市场为主，规模受限。
相反，发达国家长期以来凭借先发的资本和技术优势，一是牢牢掌握着上游稀贵资源、半导体、化工和医药等高技术源材料，以及高端仪器设备，二是牢牢控制了下游高端消费品牌市场(苹果，汽车，LV，护肤品等)，上下游的产品同时具有主动提价权，毛利率高得吓人，且受库存周期影响少。同时发达国家通过构建了“财富增长—吸引人才—科技进步—专利壁垒—财富增长”的正循环，持续形成科技制高点，并通过输出价值观，在发展中国家（包括我国）里建立起牢固的“外国的就是最好的”的品牌形象，从而构建起上游和下游产业壁垒并长期赚取暴利，业绩反映到股价上就是长期上涨。为什么发达国家的人投资股市容易赚钱？原因之一就是他们市场里由太多容易辨别的暴利企业，这样的市场具有价值投资的生态环境。而反观A股，符合以上特点的上市公司，就是我们的贵州茅台了，但即使是这样的公司，也只能以国内市场为主，其市值天花板也是有限的。
如果不是那个男人的出现，这样情况会永久保持下去。转机来到了2018年，这一年太平洋西岸的美国天降猛男，打响了经济毛衣战第一抢，惊醒了我们，意识到真正强大的国家，不能只有中游强大而上下游极度羸弱的产业链。在经济战中，上游和下游的优势尽显，不仅可赚大钱，还可以要你命。上游材料资源可以卡中游脖子，下游消费品可对中游捅刀（例如苹果链条企业被脱钩）。而中游制作业，假如没有上下游支撑便如空中楼阁，若不是有14亿人口市场这张王牌支撑，如今我们的中游企业恐怕已是一堆空壳厂房，这就是为何在危难之际，上层提出国内大循环的战略。
二、2019年后A股已初步建立起价值投资生态环境，未来将会更加完善。
最高层已宣布，世界正经历百年未有之大变局，并加速推进中。如果你相信国运，这是一个历史性的机会。一方面，如今由于政zhi原因，发达国家断链脱钩，主动退出上游暴利产业链，给了我们一次千载难逢进入上游产业的机会。另一方面，由于年轻一代对国家的认同感，在下游产业链消费端也开始打破了“外国的产品就是最好的”的神话信仰，下游各行各业国货品牌崛起已经起势不可挡（手机、汽车、鞋衣、美状等）。也就是说，我们已经有机会踏足上游和下游产业链，A股的股民终可不用再羡慕外国股市中那些可望不可投的上游和下游的价值投资机会，终于咱们也有机会投资这些毛利高、受产能库存制约小的、相对更有价值的企业。故对此，我们认为，自2019年科创版实施注册制以来，A股其实已经初步建立起了价值投资的生态环境，未来将会更加完善。
那么在这个初步具备价值投资的生态环境中，投资什么行业和企业好呢？一个简单的逻辑，就是以前发达国家死都不肯放手让给我们的产业，并且可以躺赚的一些爆利行业，我们现在投资这些行业，大概率是能和外国人那样可以吃到肉的。尤其是日韩的产业，他们因政zhi原因被美国逼迫退出我们市场的那些行业。按照这个逻辑初步筛选，目前有机会的行业包括有半导体原材材料设备、国产软件（EDA等）、超级算力芯片、工业母机、美妆原材料、医疗器械、医疗耗材，以及其他一些容易卡脖子的化工原材料和军工材料等等。
今天选择了“半导体原材料”，对其投资逻辑进行深入分析，以起到抛砖引玉的作用。我们认为，半导体原材料一是具有类似白酒行业那样“毛利率高”“品牌粘性极大”“长期需求不停止”“自主把握定价权”“使用量越来越多”等特点；二是2023-2025年国期间国内晶圆厂疯狂扩建并加快材料端国产替代，必将引爆半导体原材料需求；三是由于有大国博弈“卡脖子”关键行业，能赋予“半导体原材材料”企业更高估值。整体来说，该行业可以作为价值投资的标的，且投资价值凸显，具体分析如下：
结语：巴菲特说“投资的本质是投国运”（他将自己成功的根本原因，归根于他长期投资了美国最优秀的企业，并且美国保持了几十年繁荣的国运）。我们羡慕发达国家的人投资简单，工作轻松，经常没事就拉着皮卡、坐着游艇去旅游，是因为他们撑握了好的产业。2023年，我国宏观经济正处于主动去库存和被动去库存的关键交接点，同时，时代百年变局及A股全面注册制到来，上游和下游产业的历史性投资机会已经给到我们。无论是作为股民也好，基金经理也好，都应该保持异常清醒的思路，擦亮眼睛甄别出优秀的上游和下游企业，交出一份正确的历史答卷。
（本文仅为个人学习思考记录分享，不构成任何买卖建议，股市有风险，入市须谨慎。如观点或数据有误，请指正。）
（作者：雪球，倔强成长价值研究 2023年3月5日）
