中国股市的来龙去脉——强化监管，让造假上市者倾家荡产

#5月财经新势力#

安然事件的启示

改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12】（续36）

第十二章 建立健全市场监管制度不断完善监管体系

第二节 科学强化对上市公司的监管

12.2.1美国安然事件和萨班斯法案的启示

2001年到2002年7月，美国先后出现一系列超级大公司的财务丑闻。2001年12月，《财富》500强排名第7的全球第一大能源交易商安然公司申请破产保护，以498亿美元的资产总额创下美国有史以来最大的一宗破产案；2002年4月，资产总额超过1000亿美元的美国第二大长途电话公司世界通信公司爆出38亿美元假账丑闻和近300亿美元债务报告，7月宣布破产保护，成为超过安然的美国历史上最大的破产案。6月，美国办公设备供应商施乐公司被查出在过去的五年中通过不正当手段虚报利润60亿美元。

正是针对安然、世通等财务欺诈事件，美国国会在2002年7月25日出台了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（见备注1）。法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》作了重大修订，在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面作出许多新的规定。萨班斯法案的第一句话是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。”突出概括了萨班斯法案的基本目标。该法案最令人瞩目的规定是，要求公司总经理（CEO）和财务主管(CFO)在提交公司定期报告时，必须对报告真实性和准确性以个人名义作出保证。个人保证书要求CEO和CFO们必须自己对定期报告的真实性作出判断，而不是依赖于公司职能部门和外部专家的意见。并且有责任建立和维持一个有效的公司内部控制机制，确保公司的重要信息能被及时、准确、充分的反映。它彻底割断了CEO和CFO们可以对公司财务欺诈推卸责任的抗辩之路。根据保证书的内容，一旦报告存在虚假陈述等问题，由于CEO和CFO们已经就定期报告的真实性作出了个人保证，将不可能得到责任保险的赔偿。

法案有关会计职业监管、公司治理、证券市场监管的新规定，对我们至少有以下启示：①严格审计行业监管。法案要求成立独立的公众公司会计监察委员会（PCAOB），负责监管执行公众公司审计的会计师事务所及注册会计师。PCAOB拥有注册、检查、调查和处罚权限，保持独立运作，自主制定预算和进行人员管理，其成员、雇员及所属机构不应被视为联邦政府的官员、职员或机构。PCAOB由5名专职委员组成，由美国证券交易委员会（SEC）、美国财政部长和联邦储备委员会主席商议任命，任期5年。5名委员应熟悉财务知识，其中可以有2名是或曾经是执业注册会计师，其余3名必须是代表公众利益的非会计专业人士。授权SEC对PCAOB实施监督。要求执行或参与公众公司审计的会计师事务所须向PCAOB注册登记。登记的会计师事务所向PCAOB 缴纳“注册费”和“年费”。PCAOB对公众公司审计客户超过100户以上的会计师事务所进行年度质量检查，其它事务所每3年检查一次。PCAOB和SEC可随时对会计师事务所进行特别检查，并有权处罚和制裁违反该法案、相关证券法规以及专业准则的会计师事务所和个人。同时，PCAOB的处罚程序受SEC监督，SEC可以加重或减轻其做出的处罚，也可以修改或取消其处罚决定。

②加强财务审计的独立性。该法案要求公司的审计委员会负责选择和监督会计师事务所，并决定会计师事务所的付费标准。公司必须设立审计委员会（audit committee），至少有三个成员，其中应有一名财务专家，独立于公司。进一步加大公司的财务报告责任，要求公司CEO和CFO对呈报给SEC的财务报告“完全符合证券交易法，以及在所有重大方面公允地反映了财务状况和经营成果”予以保证。对违反证券法规而重编会计报表后发放的薪酬和红利应予退回。

③强化公司财务信息披露。由SEC制定规则，要求强化财务披露义务，及时披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息，且不以误导方式编制模拟财务信息。公司财务报告必须反映会计师事务所做出的所有重大调整，年报和季报要披露重大表外交易，以及与未合并实体之间发生的对现在或将来财务状况具有重大影响的其他关系。强制要求公众公司年度报告中应包含内部控制报告及其评价，并要求会计师事务所对公司管理层做出的评价出具鉴证报告。

④对违法行为处罚极其严格。对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱。对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。对故意破坏或捏造文件以阻止、妨碍或影响联邦调查的行为将视为严重犯罪，将处以罚款或判处20年入狱，或予以并罚。对执行证券发行的会计师事务所的审计和复核工作底稿至少应保存5年。任何故意违反此项规定的行为，将予以罚款或判处20年入狱，或予以并罚。如安然公司原财务总监安德鲁·法斯托因犯犯财务欺诈罪，在2004年1月14日被美国司法部判入狱10年，并向SEC缴纳2300万美元的罚金。该法案执行第1年，就有500多家公司披露了内部控制缺陷。为了遵循404条款，不少公司更新了财务报告系统，更多以前未被发现的内控缺陷被暴露出来。另外，一些公司披露出的问题已经构成了“实质性缺陷”，市场对披露内控缺陷的上市公司作出了温和的反应。大部分公司并未因为披露了自己内部控制的缺陷而受到明显影响，一些公司在披露内控缺陷后的股价甚至不降反升，这或许与大部分公司已经提出了改正缺陷的详尽补救措施有关，公众对于上市公司是抱有相当宽容态度。

魔镜的魔力

12.2.2强化和规范上市公司运行监管

1）充分借鉴成熟证券市场的经验，完善法律体系。系统完善的法律体系是监管证券市场各个参与主体信用行为的依据和准绳。各国所采取的监管措施都是围绕上市公司确保其信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性这一重要前提而设计的。对上市公司进行监管的具体手段和途径，也唯有依据上市公司的信息披露进行判断。上市公司保证所披露信息的真实、准确、完整、及时，是保障所有投资者同时获得上市公司信息的同等权力的最关键要素。这也证明了强制性的信息批露制度依然是目前世界各国上市公司监管体系的核心。为此，要切实采取强制性制度措施，确保上市公司的独立性，真正做到机构独立、业务独立,与实际控股股东在人员、资产、财务方面全面分开。控股股东要依法行使出资人权利,不得侵犯上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权，甚至违反上市公司规范运作程序,插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合法权益。

2）强化对带有派系控制性质的“裙带”公司治理。中国证券市场出现的“裙带”上市公司现象已经比较普遍，而且大多是带有典型的所谓派系交叉关系的公司。许多问题尤其是做庄和信息披露违规事件比较集中反映在此类公司当中。因此，对“裙带”公司的监督管理应当成为市场监管工作的重点。特别是此类公司都具有跨地域性和隐蔽性，必须有效发挥证监会各派出机构和交易所在辖区的监管责任制，通过建立共享数据库，充分掌握“裙带”公司的整体情况，更好地识别和预警风险，提高事前监管的有效性。同时，必须强制“裙带”公司对所有关联关系进行系统公开披露，确保控股股东公开的信息一直延伸追溯到终极控制层次。同样，所有上市公司都应当披露关联股东的关联关系，特别是对公司设立序列复杂的一类公司，要求必须详尽披露同一个终极所有人所属的全部关联公司，避免终极所有人通过多层关系隐瞒实际控制人情况。

3）完善独立董事制度，重构独立董事的激励约束机制。现有的独立董事制度主要问题在于独立董事的责、权、利很不对称。首先要强化独立董事激励约束机制，包括对独立董事的任职资格条件、选聘、解聘主体及程序、发表独立意见的原则、薪酬确定及给付方式、过失追究等问题给出明确、具体的规定。二是督促独立董事勤勉尽责，参与公司日常决策程序的审核，确保对重要事项的知情权。三是强制要求独立董事对可能存在损害中小投资者合法权益的所有事项进行审查，并发表独立意见。

4）强化对垄断性企业的监管和治理水平的改进。《2007年中国上市公司100强公司治理评价》（见备注2）公布的情况表明，垄断地位阻碍公司治理提升。中国沪深两市公司治理水平差异很小，关键在于两市的上市规则及监管标准本身没有差异，都只是证监会的“下属执行机构”，而不是一个真正自律性的组织，规则制定权力和自主运作空间都很小。国际资本市场上，公司治理水平的竞争，很大程度上是由交易所之间的竞争所推动的。而中国目前的证券市场管理“中央集权”度太高，窒息了交易所本应有的更为积极的作用。放松“中央管制”，增加交易所之间的竞争，让交易所在竞争中提供出更好的“公司治理监管服务”是中国证券市场自己走向市场的关键一步。

在多种分类比较中，公司治理水平差异显著性最大的表现在“国有垄断性行业”的企业和其他行业企业之间。22家属于军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和航运等国家控股的七大行业中的企业，治理水平平均分比这些行业以外的企业低3分。那么整体情况又能如何呢？为强化上市公司的治理，中国也有许多机构和学者提出了相应的上市公司质量评价指标体系。如中国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数(CCGINK)。根据该中心在2007年4月28日发布的数据，2006年中国全部1,249家上市公司的有效样本治理指数均值为56.08，其中79.10％的公司治理水平在60分以下。其等级分布如表12－1所示。

表12－1：沪深公司治理评价总指数(CCGINK)等级分布

图表引自《资本市场》2007年11期成思危文章《让股市日趋健康》

可见，由于绝对多数的上市公司享有很高的“国有垄断”好处，缺乏市场压力，积极改进的动力严重不足，相比于非国有和非垄断行业中那些较为优秀企业的进步是落后的，和市场的要求相差更远，如不努力加以改善，很难实现可持续健康稳定发展。因此，强化高效优质配置国有资本，降低单体企业中的国有股权比重，打破以国有身份进行的行政性的行业垄断，不仅仅是进一步提升中国公司治理水平的要求，也是提高整个中国经济竞争质量和运行效率的要求。

5）积极规范和鼓励媒体对公司治理状况的监督，充分发挥社会监管效能。作为现代证券市场十分重要的信息生产者和传递者，媒体为投资者提供了低成本的信息来源。正因如此，媒体的监督比证券司法、行政监管更灵活、迅速。因此，在加强媒体自律和法制观念的同时，制订和完善有关制度，以充分保障媒体自由采访报道的权利，有针对性地预防和减少选择性信息披露、误导性陈述和合谋欺诈投资者的行为，也有利于严防很多公司配合机构做波段式的业绩成长游戏，造成股价的剧烈波动。如鑫富药业、健康元等2006年四季度暴跌，2007年1季度业绩暴涨2000％，股价也随即暴涨500％以上，等等，彻底杜绝类似问题持续不断出现。

让上市公司造假者无所遁形

12.2.3强化对违规披露的法律惩处力度

1）理清违规信息披露的关键所在。2007年2月由中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》第二条明确规定：“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息,不得有虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏。”真实、准确、完整、及时,可以说是信息披露的四个要素。完整的信息至少应当包括公司的财务管理、营业方面的一切非公开信息，如盈利和股息的变化、重大的技术成就、重大自然资源的发现、重要合同的损失、管理班子的变动、企业证券酝酿中的公开上市或私募、酝酿中的股票分割、企业资本结构将发生的调整、企业与他人的合并以及收购企业的预期投标等等，这些信息的公开极有可能影响股价以及投资者的投资行为。

目前上市公司在信息披露方面存在的主要问题是：一是制造虚假信息。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题，集中体现在上市公司采取伪造、掩饰的方法在会计凭证、会计帐簿、会计报表以及其他统计资料和业务活动记录材料上做手脚，隐瞒事实，虚报利润。二是提供信息的滞后性和不连续性，给投资者的投资决策造成很大的不便。三是提供信息的随意性和不规范性。许多上市公司在信息披露的方式、内容和时机选择上随意性过强，提供信息的范围过小，造成大量的小道消息和内幕信息到处流传。四是缺乏主动披露信息的责任义务。2003年对深圳证券交易所综合研究所对上市公司重大事件披露中的股价和交易量是否发生异动的实证检验和分析的研究成果表明，中国股市内幕交易程度相当严重（见备注3）。

该项验证分析以深圳证券交易所1999年和2000年全部A股上市公司为研究对象，运用“事件研究法”，对五类重大事件信息披露前后的股价异动情况来检验股价的反应。

5类重大事件分别为：（1）年度报告中净利润同比增长超过50％；（2）年度报告中净利润同比下降超过50％；（3）控制权发生转移；（4）重大投资；（5）高送转分红等。主要结论为：中国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价。市场对各重大事件提前作出反应，尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，除净利润同比减少超过50％的公司外，对其他各重大事件类公司，10万股以上股东的持股比例比所有上市公司的平均水平要高出很多，进一步表明在重大事件公告前，内幕信息获得者可能利用内幕信息操纵股价。

2）推行公司以及高级管理人员和控股股东的责任追究制度。要制定并严格执行信息披露管理制度和重要信息的内部报告制度,明确公司及相关人员的信息披露职责和保密责任,保障投资者平等获取信息的权利。要保证信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性,增强信息披露的有效性，必须推行公司信息披露义务人要约责任制度,即要求上市公司的控股股东、公司全体董事、高级管理人员必须在所披露信息文件上签字，并承诺对其真实性、准确性和完整性承担连带责任。如果出现虚假陈述，应当承担相应的法律责任。

3）实施信息披露的动态监控。任何异常交易行为都会通过股价或交易量的异常变化体现出来。因此，各国在加强法制建设的同时，积极加强监控技术的开发，如NASDAQ在1999年联合了Unisys等三家公司，历经一年开发出了具有先进监控技术并专为NASDAQ服务的实时传送监控(简称SDR)系统。澳大利亚开发出了证券市场自动研究、交易和监控（简称SMARTS）商业应用系统。同时，美国证监会还可以利用一系列指标来对内幕交易进行监控，如果发现股价对信息提前发生异常反应，则立即被列为内幕交易嫌疑。借鉴这些经验，通过加强监控技术开发，改变现有主要依靠经验判断的现状，建立起以电子化信息披露系统为主的信息披露渠道，做到适时对信息披露进行动态化监管，如果发现信息披露出现前后不一致表述或者虚假立即进行查处，以提高市场监控的准确率和有效性。

4）建立关联交易的定期报告制度。关联交易是很多公司业务结构中的重要组成部分，甚至是不少公司至关重要的生存资本。因此，强化对关联交易的管理，严格履行关联交易决策过程中关联方的回避制度显得尤为关键。特别是要充分发挥独立董事在关联交易决策和信息披露程序中的职责和作用，通过严格履行相应的信息披露义务,确保关联交易的公允性和交易行为的透明度。如果因非公允关联交易造成上市公司利益损失,上市公司所有高管人员必须承担共同责任。同时，要进一步完善累积投票制度和征集投票权制度,完善股东大会网络投票制度,使所有投资者都能有权和有条件参与关联交易等重大事项的表决，有效督促上市公司规范运作。

12.2.4 严防股权激励引发大面积的利润操纵行为出现

监管公司对利润进行操纵，不仅是最大的挑战，也是监管能否取得实效的重要标志。特别在众多公司实施股权激励的前提下，要清醒地认识到这种激励也会在一定程度上扭曲人的行为。甚至有可能演绎成为另一种分配不公。最直接的表现，这种利益将会驱使人为操纵股价问题的大量出现。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员通过调控盈余管理，促使公司股价持续上涨，为自身谋求巨额行权收益的典型案例。中国上市公司开始实施股权激励，如果激励方案严重错位，变相成为利益黑箱，就很有可能成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种合理性途径，治理起来难度反而加大。

因此，要首先杜绝把激励计划中的管理层持股和与公司股票市值挂钩的做法，必须和建立的公司业绩考核体系各个指标有机结合起来进行考核，切实防止股权激励和内幕交易、价格操纵的混合乱象出现。正如证监会副主席范福春所警示的那样，上市公司必须坚决做到做到不闯“三个禁区”。一是坚决勿闯虚假信息披露的禁区。必须依法履行信息披露义务，并切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。二是坚决勿闯操纵股价和内幕交易的禁区。深刻认识操纵股价和内幕交易谋取非法利益的危害性，绝不能触犯这一禁区。三是坚决勿闯损害上市公司利益的禁区。建立健全内控机制，切实防止侵害上市公司利益、占用上市公司资金等行为的再次发生。

备注：

1.《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》又被称作《2002年萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes——Oxley Act），以美国参、众两院提交法案的两位议员的姓氏而命名，简称萨班斯法案。该法案的法律效力适用于在美国证券交易委员会注册包括大量非美国本土的约14,000多家公司。

2.该评价由中国社会科学院世界经济与政治所研究员鲁桐博士负责，刊登于2007年4月17日《中国证券报》

3.该报告由深圳证券交易所综合研究所及博士后工作站提出，收录并发表于《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》的系列专辑“中国证券市场实证分析”，为该专辑的第六篇。