（报告出品方/作者：光大证券，吴春旸、颜燕妮）
1、 第三方支付机构是服务于 B 端的核心角 色
我国第三方支付行业的参与者主要包括监管部门、商业银行、清算机构、第三方 支付机构和支付外包服务商。 1、监管部门：中国人民银行对整个支付行业产业链进行业务监管。 2、服务商：包括商业银行、第三方支付机构和清算机构。消费者向商户发送消 费请求，商户将信息发送给第三方支付机构、商业银行以及清算机构，最后再返 回相关消费信息。商业银行为消费者提供账户设立、资金存管等服务，来提供资 金收付通道并提供其他增值服务（比如实名认证等）。第三方支付机构及清算公 司作为支付产业链中的中介机构，将商户与用户、商户与商业银行相联系，为支 付交易提供便利。 第三方支付机构：按照第三方支付机构的服务对象，可以将第三方支付机构分为 面向企业用户提供服务（B 端商户收单业务）及面向个人用户提供服务（C 端支 付钱包业务）两类。前者称为收单侧支付机构，后者称为账户侧支付机构，部分 情况下同一支付机构可以同时承担账户侧支付机构与收单侧支付机构的角色。 3、收单外包服务商：主要侧重小 B 类型客户收款与经营数字化等全链条服务。
2、 费率：有望迎来新一轮提价周期，并且 空间仍然巨大
2.1、 “96 费改”落地七年，行业分润比例趋于稳定
“96 费改”后收单机构的服务费由政府指导价改为市场调节价。2016 年 3 月, 为 了进一步降低商户经营成本，扩大消费，引导银行卡经营机构提升经营管理水平 和服务质量，国家发展改革委和中国人民银行发布了《关于完善银行卡刷卡手续 费定价机制的通知》,对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整, 于 2016 年 9 月 6 日正式实施，因此被业内称为“96 费改”。央行对支付行业 服务费费率做出一系列调整，包括降低发卡行服务费费率水平至 0.35%-0.45%、 降低网络服务费费率水平至 0.065%，调整发卡行服务费、网络服务费封顶控制 措施、收单环节服务费实行市场调节价，并且对部分商户实行发卡行服务费、网 络服务费费率优惠措施。发卡行、收单机构、清算机构之间的刷卡手续费的分配 结构发生改变。 费改前区分商户类别制定商户手续费，对商户不同程度的费用支出由发卡行、收 单机构和银行清算组织基本按照 7：2：1 的固定比例进行分配；费改后取消按 商户类别收费分类设定，刷卡手续费借贷分离、统一费率、实行自主定价，服务 费率也简化为标准类（0.6%）、优惠类（0.38%-0.48%）、减免类（0 费率）。
平稳度过费改政策过渡期后，支付费率进一步简化。“96 费改”在正式实施后 设置了 2 年的过渡期，在过渡期内，按照费率水平保持总体稳定的原则，对超市、 大型仓储式卖场、水电煤气缴费、加油、交通运输售票商户刷卡交易实行发卡行 服务费、网络服务费优惠。2018 年过渡期到期前，银联宣布对以上行业商户的 银联卡刷卡手续费优惠措施延长 2 年。2020 年 7 月，中国银联发布了《关于优 化银联代收业务及订购业务价格标准的函》（银联函[2020]43 号），除非营利 性慈善机构和信用卡还款外，商户类别为加油、交通运输售票、公共事业缴费、 非营利性教育机构、非营利性医疗机构的，不再基于商户类别（MCC）给予优 惠及减免费率。至此，市场仅保留标准费率和零费率两种手续费，线下收单支付 费率进一步简化。
2.2、 我国线下收单费率低，提升空间可观
目前国内主要第三方支付机构 take rate 约 0.10%-0.12%，其中移卡 2022 的 take rate 较 2021 年明显上升。2022 年，移卡、新国都、拉卡拉、新大陆 take rate 分别为 0.123%、0.113%、0.101%、0.093%，其中移卡 take rate 较 2021 年增加 0.016 个百分点。
与美国相比，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。四方清算模式下， 产业链所有成员的收入来源均为商户支付的费率，从分润比例的大小来看，银行> 收单机构>清算机构。在美国，每笔银行卡交易的费率约 2.3%-3.0%，其中收单 方分润比例约 0.7-0.9%。在中国，每笔银行卡交易的费率约 0.6%，仅为美国收 单费率的四分之一左右，收单方分润比例约 0.1-0.2%，仅为美国五分之一左右， 有较大提升空间。
截至 2023 年 1 月 5 日，瑞银信、汇付天下、付临门、海科融通等第三方支付机 构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至 1%或以上，随着线下消费经济恢 复，第三方支付机构的收单费率有望迎来新一轮上涨。
3、 流水：受益于疫后复苏，线下收单交易 规模有望逐步回暖
根据艾瑞咨询数据，我国线下收单交易流水在 2019 年突破 60 万亿元，2020 年 受到疫情影响，线下收单交易流水下降至 61 万亿元，同比下降 5%。
根据我们测算，2022 年中国线下收单交易规模约 51 万亿元。根据中国支付清 算协会的数据，2021 年商业银行线上+线下收单规模约 48 万亿元，占国内整个 收单规模（线上+线下）的比重为 36%，非银行支付机构约 85 万亿元，占比为 64%；2022 年非银行支付机构线上+线下收单规模约 41 万亿元，假设其占国内 整个收单规模（线上+线下）的比重为 70%（非银行支付机构收单占比持续提升）， 则 2022 年商业银行收单规模约 18 万亿元；假设商业银行收单中，线上和线下 占比情况与非银行支付机构类似，线下收单占比 86%，则 2022 年商业银行线下 收单交易规模约 15 万亿元，另外，根据中国支付清算协会数据，2022 年非银行 支付机构线下收单交易规模为 36 万亿元，测算得 2022 年中国线下收单交易规 模约 51 万亿元。
数字人民币的推广对第三方支付机构业务有促进作用。数字人民币的本质是一种 非现金支付，其推广将进一步增加商户对相关支付 IT 服务的需求。在数字人民 币结算中，第三方支付机构可以作为数字人民币托管和支付机构。基于当前第三 方支付对各种应用场景的渗透，以及建立的二维码等收单系统，第三方支付机构 可以在数字人民币应用推广中发挥积极作用。另外，央行数字货币可以实现资金 流动可追踪，降低第三方机构违法违规操作产生的风险。据人民银行统计，截至 2022 年 8 月 31 日，数字人民币试点地区累计交易笔数 3.6 亿笔、金额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560 万个。对于第三方支付机构来 说，已经具备较成熟的技术经验及用户生态体系，可将这些积累应用到数字人民 币领域，推动旧用户留存，新用户拓展。第三方支付机构可以通过数字人民币服 务拓展潜在商户，如大中型企业等。
在非银行支付机构线下收单市场中，拉卡拉占比 12.6%，嘉联支付、国通星驿、 移卡占比分别为 7.2%/6.6%/6.2%。根据中国支付清算协会数据，2022 年非银 行支付机构线下收单交易规模约 36 万亿元，2022 年拉卡拉、嘉联支付（新国都）、 国通星驿（新大陆）、移卡线下收单交易流水规模分别为 4.52、2.58、2.35、 2.23 万亿元。
4、 监管：阶段性收尾，靴子落地将开启新 景象
4.1、 第三方支付行业监管政策密集出台
近年来，我国支付市场发展迅速，支付方式和产品推陈出新，但在业务快速发展 过程中也暴露出一些问题。针对支付行业乱象，近年来相关监管措施密集出台。
（1）反洗钱监管趋严。支付领域是交易链路，暗藏诸多风险。2021 年中国支付 清算协会向全行业发布了支付风险提示，“犯罪分子利用信用卡进行大额 POS 消费转移资金的情况呈快速上升趋势，规避借记卡频繁大额交易的风控规则”。 2022 年 1 月央行、公安部等九部门发布《打击治理洗钱违法犯罪三年行动计划 (2022—2024 年)》，要求“强化洗钱类型分析和反洗钱调查协查、增强反洗钱 义务机构洗钱风险防控能力、监管落实工作。”
（2）发展监管科技。《金融科技发展规划（2022-2025 年）》提出深化监管科 技在货币政策、支付结算、反洗钱、征信、消费者保护等领域应用，积极将数字 合规工具无缝嵌入交易行为监测、业务数据报送、风险事件报告等场景，提升金 融监管效能、降低合规成本。
（3）强化综合监管，强调市场公平竞争秩序。早在 2010 年 6 月，央行就制定 了《非金融机构支付服务管理办法》，奠定了非银行支付机构的监管基础。为进 一步规范支付服务市场，防范支付风险，2021 年 1 月 20 日，中国人民银行会 同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》。此次条例的起 草意味着支付行业监管的法律层级进一步提升，进一步规范支付机构合规经营， 维护支付服务市场健康发展。《条例》还强化反垄断监管措施，维护公平的市场 竞争秩序，保护市场参与主体的合法权益。此外，《条例》与《反垄断法》有效 衔接，赋予央行认定支付服务市场垄断地位的权限，填补了相关法律法规空白。 另外，《条例》明确，同一法人不得持有两个及以上非银行支付机构 10%以上 股权，同一实际控制人不得控制两个及以上非银行支付机构，这有助于防范资本 在支付服务市场无序扩张。
4.2、 收单牌照缩紧，资金追缴一次出清
第三方支付牌照数量持续收缩，行业集中度有望提高。近年来支付行业监管趋于 严格。2022 年 6 月公布的非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息（2022 年 6 月第四批）中，全部 79 家支付机构所持《支付业务许可证》到期，52 家支 付机构通过续展，央行中止审查 8 家支付机构，10 家机构未提交申请，8 家已 主动退出，1 家不予受理。自 2011 年签发首批第三方支付牌照算起，央行总计 发出 271 张支付牌照，截至 2023 年 2 月 10 日已缩减至 193 张，合计注销 78 张。根据 pos 圈支付网数据，截至 2023 年 1 月，具有银行卡收单资质的牌照且 在有效期内的仅剩 51 家，业务覆盖全国的有 28 家，业务覆盖范围有限制的 23 家。第三方支付行业集中度有望进一步提高。
监管处罚逐步落地。2022 年新国都、新大陆、拉卡拉营业外支出分别为 2.19/7.56/13.96 亿元，资金追缴问题一次性出清，压制因素解除。2022 年 12 月 30 日，央行对银联商务股份有限公司开出了 6516 万元巨额罚单，刷新了去 年支付机构被处罚金最高纪录。近几年第三方支付公司罚款的原因主要有三点： 1）收单、支付结算方面违规，包括未按规定履行客户身份识别、未按规定保存 客户身份资料和交易记录、未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告，以及 与身份不明的客户进行交易；2）违反反洗钱条例；3）商户管理存在一定问题， 比如违反特约商户实名制管理规定、未落实防范电信诈骗风险相关要求、未落实 商户结算管理要求和未落实外包管理相关规定。
5、 重点公司分析
5.1、 新国都：营收稳健增长，收单业务 营收占比持续提升
“支付收单+硬件设备业务”双轮驱动发展
深圳市新国都股份有限公司成立于 2001 年，2010 年在创业板上市。公司的主 要业务包括支付服务及场景数字化服务、电子支付产品销售、生物识别产品销售、 审核服务业务等。
公司通过收购中正智能、公信诚丰、嘉联支付等企业，进入生物识别、审核服务、 支付收单领域，同时积极拓展海外金融 POS 机市场。
公司全资子公司嘉联支付成立于 2009 年，是拥有全国性银行卡收单业务牌照的 第三方支付机构。嘉联支付主要为不同行业及规模的客户提供便捷的支付结算服 务，并且通过“支付+经营”的服务体系，以支付为入口全面融入商户经营场景， 根据不同行业的特点，以 SaaS 模式为客户提供会员管理、智能营销、金融科技 等多种增值服务和行业解决方案的一站式服务。2018 年新国都以 7.1 亿元收购 嘉联支付 100%股权。
2022 年嘉联支付营收同比增长 29%，交易流水同比增长 31%至 2.58 万亿元。 2020/2021/2022 年嘉联支付交易流水分别达 1.22/1.97/2.58 万亿元。2022 年 嘉联支付营收 30.6 亿元，同比增长 29%。2020 年开始嘉联支付净利润呈下降 趋势，主要是因为疫情期间公司为更好支持和服务线下实体商户，联合多家银行 推出“红海计划 2.0”等活动，加强对商户收单服务投入和手续费补贴，助力商 户从疫情影响中恢复。2022 年嘉联支付亏损 3600 万元，主要是因为其线下收 单业务涉及资金退还，营业外支出共 2.19 亿元。
2015 年新国都以 2.52 亿元收购浙江中正智能 100%股权，2021 年新国都向中 正聚合转让中正智能 15%的股权，本次交易完成后，新国都持有中正智能 85% 的股权。中正智能在生物识别技术领域积累了多年行业经验，核心技术囊括指纹 识别技术、指静脉识别技术、人脸识别技术、虹膜识别技术等生物识别技术。2022 年受主要业务项目进展滞后影响，中正智能实现营业收入约 1.24 亿元，同比下 降 12.89%。 2016 年新国都以 5 亿元收购长沙公信诚丰 100%股权。公信诚丰为国内领先的 基于互联网业务形态的身份认证、运营内容和业务审核服务的提供商，专注于提 供基于大数据技术的社会征信数据服务。2022 年公信诚丰实现营业收入约 7724.01 万元，同比下降 8.14%。
营收基本保持稳步增长，收单业务营收占比持续提升
新国都营收稳步增长，收单业务营收占比稳步提升。公司 2018-2022 年营业收 入分别为 23.19/30.28/26.32/36.12/43.17 亿元，除 2020 年受到疫情因素影响 营收下降 13.06%外，公司营收基本保持稳步增长。收入构成方面，收单及增值 服务占比最大且逐年增长，2018-2022 年收单及增值服务营收占比分别为 43.81%/53.16%/59.28%/65.68%/70.87%。
2022 年新国都归母净利润 0.45 亿元，同比下降 77.68%。2022 年公司营业外支 出 2.19 亿元，主要涉及资金退还，另外公司经过商誉减值测试，对中正智能、 公信诚丰合并形成的商誉计提减值约 0.97 亿元。2018-2022 年公司毛利率分别 为 32.0%/28.1%/27.0%/21.8%/25.3%。
5.2、 新大陆：海外业务快速增长，收单 业务有望回暖
“物联网设备+支付运营+数字人民币+数字身份”等多点开花
新大陆数字技术股份有限公司是一家拥有物联网设备、系统平台以及大数据应用 全产业链能力的数字化服务商。公司以物联网设备为核心数据载体，以大数据、 云计算、人工智能、区块链为核心技术支撑，基于海量、高频的数据应用场景沉 淀的数据处理能力，携手合作伙伴，共同打造数字化产业生态，为数字人民币、 可信数字身份等数字中国建设重要组成部分的建设与推广提供数字化解决方案。
公司主营业务分为物联网设备集群和行业数字化集群两个板块：
1、物联网设备集群：1）电子支付设备业务：电子支付终端产品包括智能 POS、 智能收银 CPOS、人脸识别 FPOS、标准 POS、MPOS、新型扫码 POS 等，应 用场景丰富，能够满足各类行业及线下门店的需求。公司产品覆盖国内外 70 多 个国家及地区的销售，销量位居全球前列。2）信息识读设备业务：公司拥有自 主研发的二维码（条码）通用解码芯片和可信数字身份安全解码芯片以及自主的 主板设计能力，并向机器视觉和人工智能领域积极拓展。产品类别包括数据识读 引擎、扫码枪、PDA、嵌入式扫描器、桌面式扫描器、穿戴式扫描器、专业智能 平板以及嵌入式人工智能技术、设备管理软件系统等，能够定制化满足物流快递、 零售商超、移动支付、公共交通、医疗健康、智能制造以及特种作业等各类应用 场景需求。
2、行业数字化集群： 1）商户运营及增值服务：主要聚焦于线下中小微商户， 以聚合支付为基础，依托公司全场景智能收款设备，搭配各类定制化场景解决方 案，为商户提供聚合支付、ERP、营销和金融等数字化服务，并通过大数据分析， 帮助商户增加收入、提升经营效率、降低运营成本与融资难度。2）电信运营商 数字化服务：主要从事运营商业务支撑域、网络支撑运营域核心系统的研发、交 付和服务。主要产品线包括大数据处理和分析平台、客户关系管理系统（CRM）、 业务支撑系统（BOSS）、智慧中台、通信网络管理系统、移动互联网产品、PaaS 平台、人工智能平台和相关应用产品等，同时提供相关系统的咨询、运营、集成、 维护和第三方测试等服务。产品和服务涵盖电信运营商业务支撑服务域和网络支 撑运营服务域的全面关键核心环节。3）政府及其他行业数字化建设与服务：公 司基于领先的大数据、云计算、人工智能技术，深度布局了如农业、智慧交通、 工业、能源、物流、教育等领域的场景数字化建设。
收单业务作为公司的核心业务之一，主要通过全资子公司国通星驿开展。国通星 驿是拥有全国性银行卡收单业务牌照的第三方支付机构，公司以银行卡支付、扫 码支付、NFC 支付、刷脸支付等综合支付服务为入口，以云化服务的形式整合 各类 SaaS 产品，旨在打造行业领先的线下商户一站式服务平台。公司主要商户 服务平台有“星 POS”、“星驿付”及“邮驿付”。国通星驿已于 2022 年 6 月成功获得非银行机构<支付业务许可证>的续展，有效期限至 2027 年 6 月，对 公司下一阶段的业务发展具有重要意义。 2022 年国通星驿支付服务业务总交易量 2.4 万亿元，同比下降 6.0%，随着疫情 影响减弱以及牌照成功续展，公司支付服务业务的总交易量有望回暖。
营收趋势整体向上，海外营收占比不断上升
新大陆营收稳步增长，2022 年归母净利润受资金退还影响为负。2017-2022 年 公司营收复合增速 9%，总体稳步增长，2022 年营收规模达 73.7 亿元，同比下 降 4.3%。2022 年归母净利润-3.8 亿元，主要系全资子公司国通星驿公司在收单 业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，需按照相关协议将涉及资金退还至待处理账户所致（共 7.56 亿元），另外 2022 年公司持有的民德电子股票价格波动造成公司公允价值变动损失 1.38 亿元。
按产品结构看，2020 年开始公司电子支付产品及信息识读产品营收占比不断上 升，2022 年为 45.3%，相比 2021 年提升 6.8 个百分点。 按地区看，海外营收占比不断提升，从 2017 年的 7.1%提升至 2022 年的 28.1%。 2022 年公司实现智能 POS、智能收银机、标准 POS、新型扫码 POS、泛智能 终端等产品销量合计超 1,100 万台，其中海外销量超 400 万台，海外业务收入 同比增长超 58%。
近几年公司销售、管理、研发费用率基本保持稳定。2022 年毛利率 25.68%， 较 2021 年基本持平。从费用端看，2020-2022 年销售费用率基本保持在 3.5%-5%，管理费用率基本保持在 6%-7%，研发费用率基本保持在 8.5%-9%。
5.3、 拉卡拉：收单流水位居行业第二， 费率提升弹性大
以支付为入口，提供支付、科技、供应链等服务
拉卡拉支付股份有限公司为商户数字化经营服务商，以支付为入口，通过为商户 提供支付、科技、供应链等赋能服务，帮助商户降本增效，公司主要业务包括： 1、支付业务：公司的支付业务服务于商户侧，为商户提供全币种的收款服务， 支持超过 100 个国家的跨境支付。支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、刷脸等 各种支付方式，涵盖线上线下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各类场景。 （1）境内支付业务：公司与中国银联以及 Visa、Mastercard、Discover、 AmericanExpress 等国际卡组织合作，为商户提供包括全卡种银行卡刷卡、微 信支付宝钱包扫码以及数字人民币支付的收单服务，获取支付手续费收入。 （2）跨境支付业务：拉卡拉在全球超 100 个国家构建海外支付网络，打通海外 主流电商平台，为出口企业提供跨境收款、全球代付、外汇管理等一站式跨境资 金服务，获取跨境支付手续费收入。 （3）支付服务业务：为商户和银行提供通讯、清算、会员、专业化服务等服务， 获取支付服务费收入。2022 年年底拉卡拉支付交易总金额 4.52 万亿元，同比下降 12%。
2、科技服务：拉卡拉通过自主打造的“支付、金融、拓客”等 SaaS 科技平台 和云超门店数字化经营平台，为商户和金融机构提供金融科技、IT 科技服务以 及供应链运营服务。 （1）金融科技服务：公司构建的开放性金融科技 SaaS 平台，链接行业客户及 金融机构，拥有包括风险管理、融资管理、支付等多个工具模块，借助区块链、 人工智能等前沿技术将企业全维度经营数据数字化，形成数据闭环，经过见证存 证，帮助企业获取银行融资，同时为银行提供获客、贷中及贷后智能管理服务。 （2）IT 科技服务：公司支付科技 SaaS 平台，将支付、结算、账户、风控、反 欺诈等技术能力 SaaS 化，帮助垂直行业客户和中小银行快速获得综合支付解决 方案，并为行业客户
