每经编辑：叶峰
直播嘉宾：梁杏 国泰量化投资部总监、基金经理
直播时间：6月14日10:30
一、下半年市场有望震荡上行
主持人：上半年，大盘指数从年初的3000点左右上涨到目前的3200点左右，整体呈现震荡上行的趋势。随着下半年的开启，您觉得下半年A股的走势可能会如何演绎？
梁杏：总的来说，我们对下半年的市场行情并不那么悲观，我们认为大概率会继续出现震荡上行的格局。
我们看到，尤其是4月份的经济数据一出来，市场就陷入了一种非常悲观的状态。大约两三周前，有券商首席也在电话会议中指出，市场可能正处于极度悲观的情绪中。他们使用的股债差指标跌到了负两倍标准差。
我们公司也经常使用股债比指标来评估市场情绪，一般来说，我们使用沪深300的股息率除以10年国债收益率。我前面提到的这位券商首席使用的是10年国债收益率减去沪深300的股息率。其实无论用除法还是减法都是有效的方法，我们习惯使用除法。用我们的股债比指标衡量市场的时候，如果指标上升接近2倍标准差的话，那么就预示着市场进入了悲观阶段。
去年9月份时，这个指标已经达到两倍标准差，意味着当时市场进入了非常悲观的阶段。然而，从市场实际表现来看，去年市场是到10月份才触底，11月初才开始反弹。
因此，我想强调的是，市场已经进入了一个非常悲观的区间，但并不意味着一旦买入就会立即上涨。这一点我在一开始就要向大家明确。不管是按照哪种计算方式，目前股债比指标都接近于-2倍标准差或2倍标准差，这意味着市场进入了非常悲观的情绪状态。
如果我们将中国经济视为一只基金的净值走势，那么在购买基金时，大家都知道我们需要查看历史业绩情况，评估基金经理过去的能力以及过往基金的表现。虽然过去的业绩不能代表未来，但我们仍然要看他过去的操盘表现是否稳定，他的能力如何等等。
实际上，中国经济在过去这些年的业绩非常出色，我们已经成功地发展成为全球第二大经济体。在这个过程中，我们有什么理由认为中国经济会迅速变差呢？现在经济可能只是阶段性的出现了一点状况，短期内的经济数据不那么理想。但是我们相信它会逐渐走出这一阶段。
我看了一下近期公布的5月份相关数据，可能目前情况还没有立即好转。例如官方公布的采购经理人指数（PMI）为48.8，低于50%的荣枯线。另外，包括出口数据在前4个月一直非常强劲，但5月份却出现了负增长。市场对此仍然比较担心，但我们始终认为没有必要过于悲观。
另外，我们认为政府还可以利用降息或者降低贷款市场报价利率（LPR）等政策工具来应对当前形势。最近，公开市场操作（OMO）的利率下降了10个基点。对市场来说，这是情绪上的一种鼓舞。因为连续十个月以来，利率一直没有下降的情况。
这次OMO利率下降对市场来说是重要的，它为市场带来了信心。此外，这周还会有更多的政策预期，下周贷款市场报价利率也可能下降。我们知道成长板块对流动性的需求更加强烈，因此人工智能主线在这种政策预期下表现出了良好的反弹和修复。
中国经济在过去多年的发展中建立了良好的基础，具有一定程度的抵抗力，可以抵御一些不良事件的波动。毕竟，中国经济规模庞大。虽然过去的业绩并不代表未来，但我们看到中国政府这个“基金经理”在过去多年的表现还是非常出色的。
因此，大家没有必要过于悲观。我们不能保证今天买入明天立即上涨，但我们想告诉大家的是，在进入一个悲观阶段后，这是一个非常适合进行阶段性配置的时机。当然，最好的布局方式是分批进行。
我们对未来的政策组合工具抱有相当大的希望，包括刚才提到的可能降低利率或降低LPR，以及减少费用和税收。我看到很多新闻已经表示可能要提上议程。
此外，还有房地产政策，可能会在整体或某些局部城市方面放松，这对于房地产市场的供需两侧都可能起到推动作用。但是要提醒大家的是，关于房地产市场，我们需要明确一个事实，即中国的城镇化进程已经达到了65%。因此，我们不能再指望房地产市场能够持续大繁荣，这可能并不现实。不过，在今年房地产市场的增速可能会回到接近0甚至个位数的水平，我们认为这是有可能的。
除了房地产市场，还有其他一些政策措施，比如前面提到的减税降费和支持民营经济的举措等等，也可能会陆续出台。
所以，大家其实不必过于悲观，因为经济有其自身的规律和周期。但是预期有时候可能会过于乐观或过于悲观，反而会给我们提供一些所谓的“捡漏”机会，也就是说给我们提供布局的时间窗口。
目前，我们认为是一个比较好的布局时机，因为我们对未来经济逐季的复苏和改善持乐观态度，二级市场也将随着经济逐步复苏和改善。经济是最核心的因素。我们仍然对经济的逐渐修复持乐观态度，并且认为股市将会缓慢上涨。
二、重视人工智能主线投资机会
主持人：好的，谢谢梁总。其实我也是认为今年的市场会情况会比去年好一点，整体上也应该是一个震荡走高的格局。
然而，在当前增量资金入市不足的情况下，期望市场全面普涨可能不太现实。在这种情况下，更多的机会可能是结构性的。对于投资者来说，选择合适的赛道或行业变得尤为重要。想请梁总给我们大家分析一下，下半年您最看好的投资主线都有哪些。
梁杏：好的，在今年年初的时候，我们在科技成长的领域里面选择了软件ETF（515230）给大家作为年度的主线，在消费里面我们是选了医药，尤其是生物医药。目前来看的话，人工智能、软件、芯片这条主线是有希望继续保持强势的。
信创板块在2022年第四季度非常热门，事实上，在去年年初甚至更早的时候，就已经出台了与信创相关的政策，还包括东数西算、数字经济等。然而，由于黑天鹅事件的发生，市场的原有节奏被打乱，随后经历了各种调整。
然而，今年第一季度出现了超出我们预期的情况，即人工智能技术的推动。这股力量来自大洋彼岸，随着ChatGPT的崛起，人工智能技术水平得到了大幅提升，这确实是我们之前没有预料到的。
现在大家应该都对ChatGPT非常熟悉了，它是一种大型语言训练模型，用于进行各种文本翻译、问答和推理等任务，而且它的迭代速度非常快。今年3月底我专门讲了一场直播，介绍了ChatGPT和Midjourney的内容，并提到了它们可能为二级市场带来的投资机会。
我们很有可能站在新一轮工业革命的起点上，随着技术的快速迭代和进步，整个TMT板块有很大可能成为二级市场的重要投资主线。
最初我们只是将软件ETF作为今年的年度主线推荐给大家，但现在我们认为，整个TMT板块可能是未来2~3年的市场主线。
有些券商卖方分析师可能会谈论人工智能的未来10年，我们相信它将有很好的表现。我们暂且不讨论那么远的未来，当下来看，这可能也是2023年一个非常重要的主线。因为它可能给我们带来的是生产和生活方式的巨大改变，这种投资机会可能不亚于2019年至2020年的芯片行情，以及2020年至2021年的新能源汽车行情，甚至有可能更大。当然，相应的波动也会非常大。
当年我们的芯片ETF（512760）上市了以后因为波动很大，很多投资者在网上骂它是渣男基金。可能在这一轮人工智能主线中，像软件和芯片这样的板块还会被人们批评为渣男，但实际上它们可能也会给投资者带来很好的未来收益空间。包括像通信ETF(515880)甚至最近非常强势的游戏ETF（516010），可能都有相似的情况，因为这些行业都会受到人工智能技术的驱动。
我们强烈建议大家关注和追踪人工智能这条主线。它确实有可能成为未来2~3年甚至更长时间内一个非常重要的投资主线。
三、人工智能各细分行业投资逻辑
主持人：好的，谢谢梁总。在上半年，软件行业的整体表现的确稍逊于游戏传媒等领域。其中，一个很大的原因可能是软件行业一季度报告的业绩表现略低于人们此前对其的预期。然而，我们相信随着信创产业扶持政策的不断推进，软件行业的业绩也会逐步得到兑现。
人工智能无疑是今年最热门的领域之一，相关行业也都取得了不错的涨幅。在之前的一轮推动之后，我们观察到人工智能领域内部出现了一定的分化。能否请梁总再给我们分析一下，比如游戏、通信、软件以及芯片等行业各自的底层逻辑？
梁杏：人工智能已经成为一个完整的产业链。我们知道，人工智能的三要素分别是算力、算法和数据。大家都认为算力是一个瓶颈，所以目前市场的关注点主要集中在算力上。在算力领域，比较核心的主要是在通信行业和芯片行业。
（1）算力
芯片行业
我们知道芯片是算力领域非常重要的组成部分，特别是GPU芯片。因为GPU芯片具有强大的并行计算能力，所以GPU芯片在人工智能产业链中的需求非常高，可能占比等达到百分之八九十。但是由于国际关系的变化，我们可能面临GPU芯片供应不足的情况，而且GPU的价格也非常昂贵。
作为一个量化团队，我们会使用机器学习算法和模型，那就需要GPU服务器。但是一台服务器配上两三块GPU 芯片就需要花上几十万元的，而一个人工智能服务器就需要数十块GPU，可以想象有多贵，而且由于供应瓶颈，我们很难获得这些GPU芯片。
因此，在国产替代的领域，我们面临着漫长的道路。这并不是因为我们的生产能力或设计能力不足，而是因为我们在芯片的材料和设备等上游领域受到了制约。
因此，当前人工智能领域，市场的关注点主要集中在算力，尤其是芯片领域，而在芯片领域又集中在GPU。而GPU领域尚未实现自主可控，又与上游设备和材料被卡脖子有关，这是一个逻辑关系。所以可以多多关注芯片ETF（512760）的投资机会。
通信行业
在历史上，通信行业的波动相对于芯片行业来说较小。通信ETF和芯片ETF都是在2019年上市，尽管芯片ETF上市因为波动比较大，但收益空间也比较大，所以被戏称为渣男，但骂通信ETF为渣男的就要少很多，因为它的波动要比芯片ETF要小得多。
通信行业主要集中在设备领域，其中的数据传输和高速运作都需要强大的通信网络支持，而光纤、光缆、光模块和光通信都是通信领域今年非常热门的话题。
光模块是什么呢？简单介绍一下，光模块可以通过光来实现高效的传输效率，但是在到达目的地之前，它需要进行光电转换，这样信号才能被重新捕捉和识别，因此在光缆的两端需要安装光模块。由于数据处理和并发量非常大，所以现在光模块一直在不断提高效率，目前最热门的是800G光模块。在未来一段时间，我们应该会看到更多800G光模块的需求的迸发。
因此，通信行业最近也非常热门，主要是因为人工智能给通信带来了大量的赋能。数据传输如此巨大且要求速度如此之快，对于通信网络的质量和效率提升有着重要的驱动和需求。
所以，大家也看到，上半年芯片ETF和通信ETF都取得了很好的增长。主要就是来自人工智能算力的推动。
（2）算法
现在我们再来看看算法这一领域。与算力相比，人们可能认为算法并不是那么关键，但实际上这是一种错觉。为什么呢？因为在算法领域中，有许多模型是开源的，我们可以在国际论坛上找到开源的代码。但是实际上，你能否获取到这些开源代码取决于他人的意愿。如果他们不开源，你将无法获得。那么你只能自己去构建自己的模型。例如，GPT的基座模型现在并不是完全开源的。实际上，我们现在还没有拥有一个像GPT那样优秀的基座模型，需要不断创新、改进、迭代和提升，才有可能赶上。
实际上在算法领域，并没有像大家想象的那么容易。虽然可以获取开源代码，在此基础上根据自己的需求进行改进和迭代，但实际上确实还有很多更好的算法模型需要我们更加努力地去追赶。
在算法这个环节，虽然它不像算力那样被严重卡脖子，但实际上如果我们没有付出努力，最终可能因为他人不再开源重要模型而被落下。所以我们仍然需要注意这个方面。
算法在TMT板块中主要对应计算机行业，计算机行业可以进一步细分为软件、硬件、信息和服务几个子行业。
刚才我们提到的算法和模型等内容主要包括在软件领域。当然，软件并不是凭空产生的，它背后还需要硬件的支持，但是相对而言，在计算机行业的大类别下，软件的弹性和波动性是最高的。我们稍后再详细讨论软件。
（3）数据
接下来，我们要继续谈一下数据。在算法、算力和数据这几个领域中，中国是一个数据大国。
中国的资本市场和两个交易所在非常早的时候就实现了交易所的电子化，甚至比美国还要早。此外，电子支付也已经成为我们日常生活中的习惯。因此，考虑到我们庞大的人口基数，我们在原始数据的积累方面数量非常庞大。然而，例如数据清洗、数据规范化处理以及数据流通等方面，我们以前的做法可能并不是特别规范，也没有形成一个良好的生产力释放机制。
因此，大家可能注意到，去年年底我们发布了20条数据相关政策，而今年上半年成立了国家数据局，就像金融行业有金融总局一样，现在数据也有了自己的数据局。因此，可以想象国家对数据的重视程度，而且数据已经成为土地、技术、人力、资金外的第五大生产要素。
数据在TMT板块中主要归属于计算机行业，因为数据的清洗、标准化处理和交易都与计算机行业密不可分。
例如，数据库需要编写软件进行处理，这与计算机行业中的软件行业有着紧密的关系。当然，数据库可能涉及硬件和软件，但它的行业属性主要归属于计算机行业。
软件
给大家梳理完算法和数据之后，先讲一讲软件行业。
软件行业非常有趣。我们在2020年8月决定发行软件ETF（515230），原因是当时有一项政策出台，涉及软件行业和人工智能集成电路行业的高质量发展，这意味着软件行业能够达到与人工智能同等的重要性。
另外一点是，软件行业的商业模式与许多行业不同，尽管这个行业非常重要，但它并不涉及实体产品的生产。
我们来比较一下软件行业和其他科技行业的生产模式。软件行业是通过招聘一群工程师编写代码，不断追踪和解决错误，进行调试，最后进行封装和测试，然后销售人员就可以销售软件副本或提供服务。
而硬件行业，包括我们之前提到的芯片、光模块、光纤光缆，还有最近几年火爆的新能源车、光伏和生物医药等高科技行业，它们的生产模式是进行研发后需要购买土地，建造工厂，配置生产线，招聘员工，然后进入生产环节。生产出来的产品需要存储大量库存，销售时需要进行运输。一旦产品出现瑕疵或问题，还需要召回。这就是硬件行业的特点，生产链条相对较长。这里提到的硬件行业不仅仅指计算机行业的硬件行业，还包括其他需要实体生产的高科技产业。
综上，软件行业不仅仅在生产模式和商业模式上有独特之处，它的生产链条也相对较短，因此软件行业具有一个优势，即分母较小，弹性相对较大。
游戏
从元宇宙到人工智能，游戏行业属于应用环节。从这几年的表现来看，资本市场上最受欢迎的应用就是游戏板块了。
今年年初的前五个月，我们的游戏ETF（516010）涨幅超过了100%，那天我们都有些难以置信，于是发布了一个朋友圈提示大家不要追高，后来被各大自媒体转载。随后我们还通过我们的公众号正式向大家进行了解释。
实际上，游戏行业的确处于阶段性的高估。为什么作为人工智能的一个应用，在资本市场上，游戏行业会受到特别青睐？
这个板块今年的主要驱动逻辑有两条。首先是游戏版号的发放，一旦获得游戏版号，游戏公司就可以推出新游戏，从而产生收入。对于大型游戏公司来说，它们可以依赖于原有的存量，并将增量作为其中的一部分，不断扩展业务。对于一些中小型公司来说，新游戏的批文号可能更加重要。这个批文号对它们的贡献比较大。然而，今年很有可能这个业绩不能立即落地。游戏公司能否将这些批文号转化为利润，这大概率可能发生在下半年或明年。
第二个逻辑是关于AIGC对内容的降本增效。根据国泰君安的报告数据，总体而言，游戏公司的研发成本大约占比15%。AIGC的降本增效可以达到50%。换句话说，在降本增效方面，游戏公司实际上只能实现7-8%的成本降低。为什么游戏公司的研发成本占比达到15%呢？这是因为它们需要进行大量的市场推广和其他方面的费用。
因此，实际上它们在降本增效方面的部分主要只能降低7-8%。但是从年初至今游戏ETF有百分之百的涨幅，我们确实需要给大家讲一讲。游戏比较容易受到概念的推动，波动性较大。从之前的元宇宙到现在的人工智能，我们能看到这些概念对游戏行业的推动很大。
难道游戏行业它就没有价值吗？不是的，游戏行业确实有价值。正如我们刚才提到的，新的批文发放，特别是如果其中有爆款游戏推出，将给这些公司尤其是中小型公司带来巨大的利润和收入。但这个业绩可能需要慢慢地落地，甚至要到今年年底或者明年才能释放。所以说现在直接上涨百分之百，它可能有点高估。
如果它适当调整，并且在业绩落地后，其估值就会相应稀释，那时它仍然具有很好的投资价值。
影视
很多投资者都非常喜欢追逐游戏行业，我经常告诉他们，如果实在不行，可以考虑投资影视ETF（516620）作为游戏的替代选择。
为什么呢？因为影视行业在内容方面同样可以利用AIGC进行大规模替代。现在大家可以在很多电影中看到特效等，实际上就是利用AIGC实现的。未来随着人工智能技术的进步，它能够在降低成本、提高效率和增加真实感方面进一步发展。
四、人工智能板块投资选什么？
主持人：非常感谢梁总刚才对这几个人工智能相关行业的介绍。现在我们对人工智能相关板块的投资逻辑有了更清晰的了解。
我还有一个问题想请教梁总，如果只能选择一个行业的话，您最推荐哪个行业？
梁杏：能否选两个行业呢？只选一个有些困难，因为这样会因为局限性而导致一些问题。
如果从今年初的角度来看，为什么我们选择了软件ETF，而不是芯片ETF呢？因为从基本面上来看，芯片行业仍处于短空长多的状态，所以我们年初选择了软件。
但是如果从几十年甚至更长时间的角度来看，我肯定首选芯片行业，因为我觉得它在长期的发展中更具潜力。
所以，从今年的角度来看，我更倾向于选择软件行业，但从更长时间维度来看，我认为芯片行业可能更好。我简单谈一下这两个行业：
（1）软件ETF（515230）
刚才我已经提到了软件行业的商业模式，我个人非常喜欢它。当我们在开发产品时，一看到软件行业的商业模式，我会被深深吸引，因为它具有独特的特点，能够与许多行业有所区别。
然后我再给大家讲一个软件行业的构成，可能大家对软件的了解相对较少，不像食品饮料那样清楚其中的构成。
软件行业可能离我们日常生活较远，但实际上它在我们的手机中非常常见，我们使用各种各样的APP，这也是一种软件。现在我给大家介绍一下软件行业的大致构成以及其中可能会遇到的问题，这样大家就能更清楚地了解软件行业了。
软件行业主要由云、数据库、操作系统、中间件和应用软件这几个方面构成。我来大致介绍一下每个环节的国产化情况。
云
云方面，近年来国产化率已经相当高了。由于我的工作关系，我经常出差，我去过的机场中，我觉得深圳机场的云广告最多。
前两年我经常在通道中走时，左边是华为云，右边是腾讯云，还有天翼云和其他各种云服务商。因此，我国的云服务的国产化率相当高，根据我看到的一些资料，大概在60%至70%之间，这个国产化率已经相当高了。
数据库
接下来是数据库，以前很多单位和公司可能使用的是一个很著名的数据库叫做甲骨文。但现在大家逐渐减少了对它的使用，并转而寻找更多的性价比更高的国产数据库。
我现在看到很多上市公司中都有数据库公司，所以在国内，数据库的国产化进展很大，基本上也能够达到50%甚至更高的水平。这就是数据库的情况。
操作系统
我们最困难的环节在哪里呢？就是操作系统。我们现在经常使用的电脑，一般使用Windows操作系统，苹果手机使用iOS操作系统，而安卓手机使用安卓操作系统。此外，中国也发布了鸿蒙操作系统。然而，到目前为止，能够下载到鸿蒙版本的应用程序和软件的数量还是比较有限，无论是开发者还是用户。
操作系统的难点不在于编写代码，因为在过去几十年里，这方面的技术难题应该已经能够克服了。操作系统最困难的地方在于需要大量的人使用它，包括开发者愿意发布适用于该操作系统的软件版本，以及用户愿意下载和使用这些软件版本。所以，最困难的是建立一个完整的生态系统。
目前，国产操作系统的普及率非常低，据我之前看到的数据，大约只有1%，通常我会说不到一成，这是目前的情况。所以在整个软件生态系统中，操作系统是最困难的环节，也是我们最大的瓶颈。
中间件
接下来是中间件，你们可能不知道这是什么，中间件实际上就是在操作系统和应用软件之间进行沟通，以及在应用软件之间进行沟通的东西。它扮演着沟通和协调的角色，例如如何分配计算机资源等。在过去几年中，我国的中间件自主化率也大幅提升，目前已经超过50%，问题不大。
应用软件
此外，还有应用软件。大家可能觉得这方面我们早就实现了国产替代和自主可控。在吃喝玩乐环节上的应用确实是如此，我们基本上可以实现各种各样的自主可控，没有问题。
但是应用软件不仅仅局限于娱乐领域，还涉及办公等领域。在办公领域我们也能够实现很高的自主可控。
然而，在高科技领域生产环节的软件方面存在一些小障碍。
我举个例子大家就明白了。去年到今年，资本市场上曾一度炒作芯片设计软件，对吗？芯片设计EDA软件只是一个例子。实际上在很多高科技生产环节中我们都会遇到类似的卡脖子的问题。
因此，在人工智能的三个要素中，算法和算力与计算机和软件行业的相关性较高。
实际上，软件行业，包括操作系统和其他高精尖应用软件的生产，也会遇到很多瓶颈问题。虽然这个行业的商业模式灵活、弹性好，但也存在许多卡脖子的问题需要解决。然而，软件行业有很多机会，因为政策上给予了支持和鼓励。因此，我们将其选为今年的主要关注点，并在未来2到3年也看好它的发展。
（2）芯片ETF（512760）
关于芯片，在讨论算力时，我们也提到了它的瓶颈问题，尤其是GPU。在GPU的生产环节中，上游的材料和设备是最关键的瓶颈。
我再给大家介绍一下芯片的三个主要周期。
需求周期
首先是短期需求周期，大约为2到3年，目前这个周期的需求仍在下降，这是我之前提到的短空长多的原因。
我简单介绍一下传统芯片需求的构成，截至去年，通信行业对芯片的需求是一个重要推动力。
通信行业既需要通信设备，也需要通信终端设备，如手机和其他消费电子产品。通信行业的需求大约占据了需求的40%，其他消费电子产品占据了大约30%到40%，比如电脑和游戏机中也使用了大量芯片。综合起来，这两个领域约占需求的70%到80%。
近年来，新能源汽车的渗透率非常高。由于新能源汽车需要电气化和智能化的发展，所以它们使用的芯片比传统燃油汽车要多得多。过去的传统汽车不需要太多智能化功能，对于高端芯片的需求量也较低。但是在新能源汽车时代，芯片的使用量非常大。
据数据显示，近年来新能源汽车对芯片行业的需求占比已经超过了10%。
然而，由于经济形势的影响，近两
