7月票据利率预计低位震荡-2023年7月票据市场月报

6月，各期限票据利率先上后下。3个月国股票据自6月初的1.77%反弹到6月8日的2.03%，中旬盘整，自6月25日起持续回落，6月29日收在1.0%；而半年国股票据走势类似，高低点分别为1.9%和1.4%。

从基本面来看，随着疫情防控平稳转段，第一季度经济复苏超预期，但受外需回落、广义财政力度收敛等影响，第二季度经济恢复力度放缓。展望下半年，广义财政有望再度加力，带动经济环比回升。随着广义财政发力，配套信贷规模可能放大并推升票据利率。

从信贷需求来看，参考挖掘机同比增速变化这一票据利率变化的前瞻指标，该指标目前仍然处于低位盘整阶段，或许预示着信贷需求的全面改善还有待时日。

从信贷投放的季节性来看，7月作为季初月，信贷读数较6月明显退坡。从票据均值来看，长票收益率往往高于短票，符合一般规律。今年以来，短票收益率普遍高于长票，且6月的利差倒挂有所放大。

从机构行为看，大行、中小行在7月行为特征有较多共同点：即7月份紧接着2季度投放高峰，信贷退坡明显。一般贷款增量有限，普遍将票据作为补充规模手段。综合来看，全市场票据规模变化以增加为主，从而导致过往票据利率出现下行。

从资金面来看，7月扰动因素包括：政府债发行、缴税等。预计央行将适时放大OMO和MLF予以对冲，保持流动性均衡。NCD利率预计低位震荡。

7月票据市场展望：进入3季度，信贷投放从6月高位退坡，政策发力体现到信贷读数好转尚有时日。资金面方面，维持相对均衡，资金利率难以快速反弹。考虑到6月底票据利率偏低，预计7月将在低位震荡。

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6月，各期限票据利率先上后下。3个月国股票据自6月初的1.65%反弹到6月8日的1.95%，中旬盘整，自6月25日起持续回落，6月29日收在1.0%；而半年国股票据走势类似，高低点分别为1.9%和1.4%。

从信贷需求看，我们仍以挖掘机销量同比增速作为前瞻指标，该指标从2021年以来出现拐点要早于6个月国股转贴票据的拐点，有一定的前瞻参考意义。

截止2023年5月末，挖掘机销量同比增速低位反弹至-18.5%，仍处于盘底过程，这一定程度预示信贷需求仍处于修复期，明显改善仍有待时日。

从信贷投放的季节性来看，7月作为季初月，信贷读数较6月明显退坡。从过去几年的数据来看，7月信贷增量处于【0.68，1.5】万亿，其中2022年读数为近几年最低。从票据均值来看，长票收益率往往高于短票，符合一般规律。从历史运行趋势来看， 7月各期限票据收益率整体趋势为震荡下行，且临近月末下行幅度均较大。

需要注意的是，进入2023年，随着票据资产期限的缩短，出现了短票收益率普遍高于长票的现象：这体现为1M收益率高于3M收益率，而3M收益率高于6M收益率。值得注意的是，6月票据利率曲线已经重新回到正常形态，3M和6M已从5月末持平转为走扩40BP。

从机构行为看，我们简要分析在2季度以来信贷投放持相对低迷的基础上，7月不同类型机构可能会有怎样的表现。

总量表现：

今年以来，1季度信贷投放进度大力度前置，但2季度以来表现整体较为低迷。结合市场调研了解及过往规律分析，预计7月信贷强度相对一般。7月信贷投放规模预计在1万亿左右，与2020、2021年投放力度相当。

结构表现：

接下来继续观察，进入2季度之后，大行、中小行哪一方具有更好的持续性。为了了解这一点，首先来看历史数据。

比例部分，2018年以来，大行信贷投放占比与中小行占比大体相当，然而2022年7月，大行占比高达82%，其背后原因在于大行按照部署要求发挥信贷投放头雁作用，稳定经济大盘。考虑今年经济整体仍处于缓慢复苏通道，大行信贷投放明显前置，中小行表现虽然偏弱，但去年7月基数水平较低，或在上一年度较低基础上有所改善。

再具体看各类型机构的细分品种：大行方面，中长期贷款仍为基石，短期贷款近年来表现较为低迷，票据规模正负交替但2022年大幅冲高，其规模甚至高于中长期贷款读数，成为托举当月信贷规模的重要因素。这表明大行在7月信贷投放力度一般，当整体读数较为一般时需要票据发挥重要的支撑作用，从而成为票据利率大幅走低的推手。

而在中小行方面，票据操作与大行较为接近。中长期贷款同样是投放的重心，短期贷款与票据正负交替，整体也以买票补规模为主。从这个角度出发，中小行补票的行为可能进一步助推票据利率下行。

大行、中小行在7月行为特征有较多共同点：即7月份紧接着2季度投放高峰，信贷退坡明显。一般贷款增量有限，普遍将票据作为补充规模手段。综合来看，全市场票据规模变化以增加为主，从而导致过往票据利率出现下行，而部分短期限票据利率大幅下行，可能是月末时点临时补充信贷规模所导致。 据此分析，今年7月仍可能出现票据利率下行走势。

从资金面来看，7月扰动因素包括：政府债发行、缴税等。预计央行将适时放大OMO和MLF予以对冲，保持流动性均衡。

从6月NCD市场运行来看，规模收缩，收益率触底反弹。6月以来流动性较为充裕，叠加信贷需求有所回落，资金利率在月中降息之后达到年内低点，而后触底反弹。国股足年NCD利率运行在低于MLF30-40BP的区间内。

展望7月，预计流动性将维持相对均衡。当月有1.7万亿NCD到期，到期量较6月明显下降。而考虑7月信贷读数相对偏低，则NCD规模可能进一步下降。对应各期限NCD，预计在流动性偏均衡条件下，将维持在低位。

7月票据市场展望：进入3季度，信贷投放从6月高位退坡，政策发力体现到信贷读数好转尚有时日。资金面方面，维持相对均衡，资金利率难以快速反弹。考虑到6月底票据利率偏低，预计7月将在低位震荡。