文 | 小卢鱼
编辑 | 杨旭然
曾经一度被戏称为“反向指标”的私募大佬但斌最近翻身了，旗下约30只产品半年度收益率超过30%，东方港湾麒庭一号更是以79.85%的收益率荣登第一。
这种涨幅自然与今年的白酒、互联网等板块行情无关。大家都猜但斌嘴上说着AI概念股是“一旦被套，不知道猴年马月解套”，身体上却很诚实地买了英伟达等AI龙头股。
从A股的调研情况来看，但斌掌舵的东方港湾也显示出了对这一主题的强烈兴趣。今年2月以来，东方港湾就调研了多家科技赛道的公司，包括博彦科技、数字政通、指南针、格灵深瞳、汤姆猫、润泽科技等。
难怪4月份陈宇与但斌隔空互怼的时候表示，“但斌先生是本轮AI泡沫的反指”，6月份时又表示“反指们开始骚动了。”
作为一位多年来以“价值投资”立足江湖的基金经理，但斌渡过了极为艰难的2022年之后，已经开始更加深入地涉足科技股和成长赛道，连格灵深瞳这样多年亏损的ChatGPT概念股也进行了投资研究。
一边坚定唱好白酒股，一边大举买入科技股，但斌的投资风格似乎已经演化成一种市场上少见的、价值投资与成长投资并重的新流派。这让但斌在今年取得了巨大的收益。但同时，这种策略也显得有些激进，因此不免遭到其他“原教旨主义价值投资者”的诟病和质疑。
01 心口不一
但斌被人说心口不一并不是一次两次，这或许与他的入行经历有关。
1992年，来到深圳打拼的但斌第一次接触股市，听说了“股神”巴菲特当时投资美国通用动力获得巨额收益的事迹，从此坚定了要靠股市投资赚钱的信念，并将巴菲特奉为偶像。
当时股市上盛行短线操作的风气，拼技术、追趋势、找消息，对毛利率、净利率、收入利润增长的稳定性等价值指标并没有那么关注（其实到今天A股也差不多）。
但斌也积极参与到了这种脱离了价值面的交易之中。虽然这些短线操作没能让但斌赚到什么钱，但也在一定程度上构建了但斌的投资底色。
到2000年，已经成为君安证券分析师的但斌，发现美股互联网泡沫的破灭反而是技术面上的一个好机会，建议公司买入中国互联网公司网易、新浪、搜狐等。
公司因为风险过大拒绝了但斌的建议。以网易为例，2000年刚在纳斯达克上市就遇上了美股股灾，其股价从上市时的15.5美元/股一路下跌至0.48美元/股，跌幅达97%。
然而这种股价又是与公司价值背离的，因为当时网易市值只有2000万美元，净资产却有6700万美元。后来，网易也果然在行业和股市上站稳了脚跟，股价比起最低点上涨了204倍。
可以看出，但斌对待价值的标准，是有一种追求超额收益的因素在里面。
2003年时，但斌成为了大鹏证券的首席投资经理，又将目光瞄准了茅台和五粮液，但公司因为两只股票盘子大、估值低、收益难，最终拒绝了但斌。但斌因此萌生出单干的想法。
成立私募后，但斌买了茅台、云南白药、烟台万华、张裕、招商局国际、同仁堂科技、港交所、腾讯等股票。4年时间里年换手率只有7%，收益率却超过10倍，但斌开始成为“时间的朋友”。
虽说但斌被标榜为价值投资的拥趸、巴菲特的信徒，自己在描述投资布局时也多次强调坚信、坚持、坚守等字句，但市场真的有变化时，但斌调整和跑路的速度也不慢。
2015年股灾爆发时，但斌果断清仓了大部分股票，包括其长期持有的茅台。他也因此被各路同行诟病“一边鼓吹茅台一边偷偷减持。”
但从专业的角度看，这种灵活乃至于圆滑的持股态度，才是但斌从业多年屹立不倒的重要原因。
虽然他热爱绩优股、白马股，一副茅台铁粉的模样，微博发言里几乎有一半是关于茅台的分析和看多，但这更像是在贴茅台的热度和流量，而不是真正把身家和事业全都押注给这一家公司。
2018年，但斌对茅台的论断是基于中国的白酒文化不变、茅台酒每年提价2%为前提做出的——可是人算不如天算，谁也没想到茅台已很久没有涨价了。
2022年的业绩大崩似乎也让但斌意识到，只懂白马股和周期股大概是无法在如今的股市里存活下去的。
02 尝试转型
但斌曾说，“我们是从两类公司赚到大钱的，一类是世界改变不了的公司，一类是改变世界的公司。”
茅台是但斌眼里的第一类公司，在中国的白酒文化下可以存活200年甚至1000年，而特斯拉等美股龙头科技企业，基本上就是但斌眼里的第二类公司。
今年创下市场最高收益率的那只东方港湾麒庭一号，自成立以来的净值表现就与特斯拉股价走势高度相似，很难让人不怀疑其重仓股就是特斯拉。
来源：私募排排网
该产品虽然并未公布持仓数据，但今年2月时但斌曾在微博上晒出其净值截图，并配文称“媒体质疑的某只产品情况，电动车龙头反弹之后最新的净值”，也算印证了大家之前的猜想。
特斯拉和贵州茅台虽然都是在各自领域里有绝对优势的龙头企业，但从所属行业、估值依据、成长预期、市盈率等方面来看，几乎可以说代表了两种完全不同的投资风格。
但斌重仓特斯拉就像白酒企业跨界去做新能源，这很难不让人担心其操作起来是否真的能够得心应手。
事后来看，但斌进场的时候，正是新能源泡沫被吹得很大的时候。其代表产品东方港湾1号更是在2021年年报中表示，“新能源汽车是当前最符合于‘供给侧改革’发展方向的领域。”
到了2022年第二季度，东方港湾1号和2号的十大重仓股中包含着长安汽车、宁德时代、比亚迪这些新能源行业龙头企业。
但是到了第三季度，但斌让两只基金清仓了所有与新能源有关的股票，取而代之的是增持了陕西煤业、兖矿能源、中国神华这些煤炭股。从新能源倒向旧能源，这种变化幅度不免显得有几分激进。
但斌的这种变脸式操作，在今年的AI行情中同样有所体现。4月份时但斌看空AI行情，说对纯炒概念，用“市梦率”来进行幻想投资的应该小心谨慎。
但6月时但斌评论美股收盘表现，说“无视三大指数齐跌，特斯拉，英伟达涨势不停”。多空观点的转变之间，但斌旗下的产品早有悄悄买进美股AI龙头股的。
这种前后变化的观点和态度，再结合2022年惨痛的业绩表现，也让部分投资者质疑但斌在白酒板块之外的投资水平。
2022年以来，东方港湾旗下多只产品在2-4月“空仓”，虽然控制了风险但也错失了4月底的反弹行情。但斌选择在6月追高买入，结果又导致了大幅回撤，40只产品亏损超30%，这一波调仓也引发大量投资者的不满。
所以对于今年上半年但斌的收益率夺冠，也有声音称“有运气成分”，毕竟目前东方港湾旗下基金超过 200只，这些产品分别重仓押注每个成长赛道，似乎总有能押中的。
03 “中特价”
如今的但斌，越来越不像一个纯粹的价值投资者。
恰巧在今年5月份，但斌在一场线上交流中谈了自己对于中国资本市场以及价值投资的看法，这似乎成了他近期对价值投资思考的总结。他表示，“价值投资是真理，而真理是放之四海而皆准的，只不过，在不同的国家，价值投资也要结合各个国家本身的特色。”
但斌认为，国内的价值投资往往更像是热点投资、趋势投资，对应的热门企业通常缺乏护城河，大多数会能随着时间和竞争加剧而陷入到价值毁灭。
企业现金流是构成“价值”和“安全边际”最重要的因素，不过在国内外的环境差别下，护城河的判断依据会有所不同。这里但斌举的例子依旧是茅台，认为中国的茅台就像美国的可口可乐，有着本国最坚固的那类护城河。
因为伟大的企业有一些共同特征：行业空间广阔、商业模式可靠且容易理解、盈利能力高，财务稳健、商业壁垒高筑、竞争优势明显、企业文化优秀，管理层值得信赖等等。
贵州茅台身上确实具备了这些特征。如果其股价没有在2018-2021年间从388.67元/股猛涨至2539.09元/股，成就全民皆知、盲目跟买的“喝酒吃药”行情，也许如今贵州茅台的投资价值还能更大些。
2017年至2021年间，贵州茅台的扣非净利润增长率分别为60.57%、30.71%、16.36%、13.55%、11.84%，这种业绩增速显然与股价涨幅并不相称。
从茅台的这个典型案例中也可以看出，企业价值并不等于投资价值，估值与行情的变化，都会影响对企业投资价值的判断。
在近几年的A股行情中，从企业价值出发选股，也许可以帮助价值投资者避免踩中“只有梦想”的大雷股，却无法保证他们获得跑赢大盘的收益。
无论价值投资者在内心如何评估科技公司的企业价值，都阻挡不了市场资金大规模地从一个赛道流向另一个赛道，推高不同的科技板块的行情，而传统的价值投资标的，基本上只能苦熬等回血。
所以但斌一方面保留下业绩增速和市场份额相对不错的白酒股、互联网股，一方面又跟随股市热点布局，押注那些“代表了社会先进生产力演变方向的行业和企业。”
从2021年的科大讯飞、药明康德、科沃斯，到2022年的宁德时代、比亚迪、特拉斯，再到2023年的果麦文化、华工科技和AI概念股，但斌几乎每年都在不同的科技赛道上进行尝试，操作手法也越来越不符合传统意义上“价值投资者”的设定。
只是但斌旗下大部分产品的持仓明细并不对外公布，其微博上的发言又总是真真假假，让我们无法窥探到其投资方面的更多细节。
也许他正在构建一个属于自己的、中国特色和美国特色并重的价值投资体系——连他自己也不敢想梦想一定会成功的那种。
