（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰、陈笑）
1. 平台重启扩张，电商青睐并表强控制
1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路
政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖。平台互联网企 业在经历了 2021-22 年的调整后，受益政策回暖，近期再次开启业务扩 张：抖音先后进军本地生活到店及外卖业务，并在近期启动旅游及酒店 预订业务，全面进军出行及生活服务；小红书加速直播电商布局，探索 更多变现路径。
资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。我们曾在深度报告《全 球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破》一文中提出： 监管和政策将从市场进入、定价策略以及投融资边界三个维度对平 台业务构成实质性影响； 投资并购是平台企业重要的增长方式，划定平台增长的方向与范围， 意味着平台企业的边界逐渐清晰化，将伴随着估值从扩张期转向消 化期，均值回归；组织能力外溢而无法有效释放可能引致企业内部资源的低效利用以 及重复建设。 上述宏观背景也是目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路 缺乏创新的一个重要原因。现阶段内容平台业务扩张方向回归到竞争激 烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅 游出行赛道。
1.2. 并表强管控 VS 参股强赋能，基因禀赋皆不同
市场对平台互联网投资并购风格存在以阿里系为代表的并表强管控和 以腾讯为代表的参股赋能的模式化认知。且市场普遍以被投后业务发展 或市值变化作为衡量标准，对腾讯模式更为青睐，阅文集团、腾讯音乐； 京东、美团、拼多多、滴滴等企业成为了重要例证。 我们认为上述投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了 对战略投资理解的不同。
投资并购理解：棋盘 VS 圈层
阿里是服务于母体业务的结合、互补、加强。因此以顶层设计主导的围 棋逻辑展开投资并购思路，公司核心战略是棋盘，收购和控股公司为棋 子，服务于顶层战略，重视阿里的全局份额与影响力，而细分赛道的得 失并非关键。 引用蔡崇信在阿里投资者日对阿里投资逻辑的阐述：“我们就是把正确 的资产放在正确的位置上，战略投资和并购是作为赢得围棋的一部分， 给阿里建立长期的战略价值1。 投资并购就像一个围棋游戏，仍有许多棋子散落在各地，需要有人合理 规整摆放。阿里会持续进行投资，因为投资是为了未来而布局，我们更 乐于投向能为公司创造‘1+1>10’效应的项目2。” 腾讯投资是探索未来的可能性，而不是服务于某个战略或业务。因此更 偏向圈层式、广泛投资，围绕核心能力“社交+内容”，根据核心能力的 匹配程度控制力逐渐减弱，并通过少数股权方式通过输出流量赋能方式， 间接进入新领域。
刘炽平在 2019 年投资年会上对腾讯投资思路也做了阐述：“腾讯通过投 资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且 可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会3。”
腾讯定义的战略投资可以总结为三类： 第一类：与核心社交和内容业务高度协同，控股强管控的平台型公 司：腾讯音乐、阅文、微众银行。 第二类：细分赛道能够对腾讯业务布局构成重要补充：京东、美团 点评、拼多多、滴滴； 第三类：帮助腾讯在其主营业务产业链中提高护城河以及贡献生态 价值，如游戏、内容等，如 2019 年并购的手游开发商 Supercell。
靠强组织、运营和执行力取胜的企业更倾向于全面整合与强管控。 电商是苦生意，始终高度竞争的行业，最终靠中央集权文化下强组织、 运营能力和强执行力获胜。因此阿里的被投资标的只有并表强管控，全 面接受阿里文化，才能充分发挥阿里的组织、运营能力优势，代价则是 企业经营的自由度。 同时，阿里电商强变现能力但流量需求大，因此倾向于全面整合获取流 量、用户、技术三大要素，实现流量阿里体系内的流量循环。 腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观。给 予各事业部充分自由度，在广泛投资的前提下通过内部赛马，而不存在 鲜明的资源倾斜和倾向。因此腾讯往往呈现同一领域投资多个具有竞争 性业务的企业的情况。虎牙 VS 斗鱼、QQ 音乐 VS 酷狗音乐 VS 腾讯音 乐、京东 VS 拼多多 VS 美团，被投公司在平台上公平竞争。
2. 到线下去：既争增量，也完善履约
2.1. 基础设施完善，传统零售数字化加速
平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分。 中国广阔的零售和服务消费市场仍有巨大的线上化空间，线下业态以及 供应链基础设施的数字化改造和提效将会是线上化率提升的主要动力。 电商细分品类线上化率提升的增量短期来自于基础设施的完善和服务能力的溢出，中长期动力是商品和服务的标准化程度。
线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量。 远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安 全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著； 近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户 愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强； 微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的 配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力； 现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性，并且 能够成为前置仓、现场服务的基地，成为社区生态数字化和线上化 的前进基地。
2.2. 复盘 2014-16 年：线上寻求突围之路，新零售应运而生
（一）以阿里等为代表的互联网龙头开启推进线下商业布局
2014-16 年以阿里巴巴为代表的互联网龙头企业通过入股或收并购等形 式推进线下商业的布局，迈出传统零售业与互联网深度融合的第一步。 2014-16 年，阿里巴巴相继入股银泰、苏宁并收购 A 股上市公司三 江购物约 32%的股份，加快推进线下商业布局，其中对银泰先后进 行三次收购、成为控股股东并进行深度改造。 2015 年 8 月，京东与永辉超市达成战略合作，京东认购永辉超市约 10%的股份。
时代背景之一：面对线上冲击，同时伴随着新消费群体崛起、购物中心 等新兴业态涌现，线下传统的百货业态增速放缓、亟待转型升级。 从行业数据看，2014-15 年后百货门店总数出现波动下滑(除 2017-18 年因地产周期等因素带来较多增量外)，2014 年门店总数为 4689 家， 2021 年仅 4540 家；且百货门店销售额同样呈现震荡下行趋势，2014 年之前 4 年 CAGR 为 9%，2014 年之后 4 年 CAGR 仅 0%。 从公司数据看，2014-15 年半数以上的百货公司归母净利较 2013 年 出现下滑，反映出市场环境及电商冲击等因素。
时代背景之二：互联网和移动互联网终端大范围普及所带来的用户增长 以及流量红利边际下降，传统电商面临的增长“瓶颈”开始显现。 2014-15 年电商规模虽仍保持较快增长，但由于移动互联网终端渗 透率提升幅度放缓，增量如何挖掘成为重中之重，电商之间合纵连 横亦初现端倪。 从阿里系电商市场占比角度看，自 2012 年 46.1%逐步下滑，面对线 上流量红利边际下降的现状，推进线下商业布局、线上与线下深度 融合或可成为有效选择。
这一阶段互联网龙头对线下商业的改造主要体现对人货场的重构： 以阿里入股银泰为例，银泰自 2015 年开始进行改造，进行线上线 下一套系统、一个组织、一盘货的底层改造，在此基础上完成商品、 交易、会员的数字化转型，并利用单品管理、导购员赋能和供应链 完善，突破了困扰行业的增长瓶颈。
以阿里入股苏宁云商为例，初衷在于利用大数据、物联网、移动应 用、金融支付等先进手段打造 O2O 移动应用产品，苏宁云商辐射 全国的 1600 多家线下门店、5000 个售后服务网点以及下沉到四五 线城市的服务站将与阿里巴巴强大的线上体系实现无缝对接。
典型案例之银泰：于 2014 年与阿里开启战略合作，启动传统零售业与 互联网融合的进程，目前经营和管理的百货门店及购物中心逾 100 家。 人：银泰百货花费 3 个月时间把会员数量做到 100 万。 货：1）通过统计高销量门店的销售数据获得不同商品的流通速率， 推导不同商品的盘货周期，实现经济最大化；2）借助导购的力量， 从过去单一的偏行政工作变成前台业务工作并给予数字化手段。 场：旧楼改造+云计算底层软硬件架构的重构。
（二）新零售应运而生，线下传统零售企业转型升级加速
阿里提出新零售，线下商业布局按下加速键： 马云在 2016 年云栖大会上提出“新零售”理论，即将线上、线下 和物流结合在一起的零售形态。 对于线下零售企业，将依托互联网，通过运用大数据、人工智能等 先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进 而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流 进行深度融合。
新零售项目之银泰云店。 银泰云店是银泰百货旗下的新零售项目，主要利用“云屏”的交互 方式，通过银泰百货数字化平台，结合线下各种热门美妆、潮流服 饰的试用，达到一站式购物体验。 2021 年双 11 前夕，包括衢州、海宁、上虞、诸暨等 8 家银泰云店 将集中扎堆开业，银泰百货小业态 mini 云店实现覆盖 22 个城市、 辐射 8 个省会，总数达到 50 家。
（三）复盘苏宁易购、三江购物、永辉超市股价表现
复盘苏宁易购：2015 年 8 月 10 日，阿里与苏宁云商共同召开新闻发布 会，宣布展开战略合作，其后苏宁易购收货 4 个涨停，股价自 13.3 元最 高涨至 20.93 元。
复盘三江购物：2016 年 11 月，阿里以 21.5 亿元购入三江购物 32%的股 份，其后三江购物股价自 11.45 元最高涨至 49.5 元，涨幅高达 332%。
复盘永辉超市：2015 年 8 月，京东与永辉超市签订战略合作框架协议， 京东拟认购永辉超市约 10%的股份，其后永辉超市股价自 4.64 元最高涨 至 6.27 元，涨幅高达 35%。
2.3. 复盘 2017-18 年：深度融合是主旋律，自营布局崭露头角
2017-18 年互联网龙头加速推进线下商业布局，这一阶段的典型特征是 在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、 深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营” 方式如盒马等。
（一）互联网龙头线下商业布局提速
2017-18 年阿里、腾讯、京东等互联网巨头进一步加速线下商业的布局。 2017 年 11 月，在新零售的战略驱动下，阿里以约 224 亿港元入股， 直接和间接持有高鑫零售 36.16%的股份，成为第二大股东；三年后 高鑫零售被控股，也并入阿里财报，成为中国商业的组成部分。 2018 年 2 月，步步高与腾讯、京东签署《股份转让协议》，步步高 将以小程序、公众号为承载工具建立微信内商城，同时借助京东线 上的运营、物流履约、商品数字化能力优势，将京东到家作为布局的重要电商平台之一。
典型案例之高鑫零售： 2017 年 11 月，阿里通过收购合计持有高鑫零售 36.16%的股份；此 前阿里通过线下零售业布局已囊括购物中心、超市、便利店等业态， 此次入股进一步完善线下布局。 2018 年年初，大润发开展以“人、货、场”重构为核心的新零售数 字化改造，随着淘鲜达、饿了么、天猫超市共享库存业务接入，大 润发和欧尚全面实现了门店周边 5 公里范围内 1 小时达配送，20 公 里范围内半日达服务，以及线上预订门店自提等服务。
典型案例之盒马： 以盒马为代表的新零售业态崛起是 2017 年后的另一重要特征，互 联网巨头已不再局限于通过入股或收并购的形式参与线下零售的 角力，推动自营布局成为新的尝试。 自 2016 年起，盒马用三年时间完成新零售线上和线下统一的数字化改造，搭建自营配送服务体系和全国供应链与物流布局，用三年 时间走完传统零售需耕耘 20 年的“数字化”建设，由此奠定其发 展新零售的基本框架。 2018 年 7 月，盒马首次披露成绩单，成熟门店（经营 1.5 年以上） 的日销超 80 万元、坪效超 5 万元，坪效远高于传统超市。
（二）线上线下融合步伐加快，新业态、新技术形成驱动
自“新零售”横空出世，线下零售行业正经历巨变。2017 年起，一方面 是互联网巨头加速线下布局，线上与线下融合进程加快；另一方面是传 统零售企业推陈出新，在“新零售”这一行业定位之下，生鲜超市、无 人值守商店、无人仓配、门店科技等新业态和新技术亦不断涌现。
新业态驱动： 渠道扩充：线下向精品超市及中小业态延伸，线上和互联网巨头合 作或自建电商平台、并接入第三方平台。 创新场景：通过门店转型升级等方式吸引消费者停留，同时通过消 费者消费数据的积累反哺品牌商和零售商，及时调整店内商品。 重组链路：打破传统营销线上线下相互割裂的局面，通过开放平台 及数据的赋能重组链路，以线下消费者洞察为核心，通过商品运营 和供应链配置优化，提升线下零售效率，构建线上线下零售新生态。
新技术驱动： 传统零售企业拥有丰富的线下运营经验，而互联网巨头在科技、数 据方面拥有雄厚的实力与技术储备，两者合作推动门店转型升级， 新技术应运而生。 以 7FRESH 为例：于 2017-18 年扩张期植入一系列“黑科技”，如 在店内配备“男友力 max”的智能购物车；为部分水果配备“魔镜” 系统，对水果的产地、甜度等信息进行溯源；设置大量的自助结算 台等。以上种种均可大幅提升消费者购物体验。
（三）复盘联华超市、高鑫零售股价表现
复盘联华超市：2017 年 5 月 26 日，阿里巴巴宣布从易果生鲜手里购入 联华超市 18%的股份，成为联华超市第二大股东，其后联华超市股价自3.16 元最高涨至 4.53 元，涨幅高达 43%。
复盘高鑫零售：2017 年 11 月 20 日，淘宝中国收购高鑫零售 26.02%权 益，总价 161.32 亿港元；同时收购吉鑫待售股份 19.9%(吉鑫持有高鑫零 售 51%的股份)，总价 62.93 亿港元。因此合计拥有高鑫零售 36.16%的 股份。其后高鑫零售股价自 7.48 元最高涨至 10.63 元，涨幅高达 42%。
3. 线下低估值资产有待提效与价值发现
3.1. 百货商超线下渠道价值有待发掘
伴随新中国而设立，百货商超历久弥坚。新中国成立后，百业待兴物资 匮乏，为了解决流通问题国家在全国范围内组建百货商店，影视作品中 凭票买货就是当时的场景，现在各地的百货前身都可追溯于此。改革开 放后，随着经济的发展和商品的丰富，为了更好地满足人们的需求，告 别“三尺柜台”的自选型超市业态逐渐兴起，1995 年外资超市进入注入 新的活力，国内超市在竞合中迅速发展壮大。
最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。建国前，市场上流通物品 掌握在少数资本家手里，为了消除垄断更好的承担流通任务，国家采取 “三大改造”政策对资本主义工商业进行改造，改造完成后百货都变成 了国家公有制。其后新兴业态超市也是脱胎于各地的百货商店，1981 年 友谊商店商城成立了广州友谊商店标志着中国第一家超市开张；后期民 营和外资逐渐增多。后期虽然几经改制，但因承担社会流通任务，百货 商超的实控人大多为国有性质（百货 52%，商超 46%、专业连锁 32%）。
多为当地业态龙头，经营规模大人员多。百货商超一方面因为发展历史 比较悠久，在当地深耕多年成长为当地的龙头企业，企业都处于“大型”和“中型”规模。另一方面，零售是服务行业员工数较多，在国企混改 前属于体制内员工；在混改以后，百货超市也是当地重要的工作岗位提 供者。头部的员工规模在 1-2 万人，中部规模约在 2000-6000 人。
3.2. 行业营收端经营向好，利润端恢复任重道远
行业营收端恢复向好，但内部分化严重。2022 传统百货零售企业积极布 局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到 2015、2016 年的 121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几 年积极进行创新变革，恢复速度在 200-300%之间，而绝大多数企业恢复 速度仅在 60-80%徘徊；这也为后期行业的整合埋下伏笔。
行业利润恢复任重道远，净利率相较峰值下滑严重。在行业整体低迷的 形势下，传统百货零售企业纷纷开始战略收缩，放缓拓店速度，关闭长 期亏损的门店，叠加疫情供应链费用持续高企，利润端恢复承压。2022 年百货商超仅仅恢复到 2015 年、2016 年的 2%和 3%。从净利率来看， 与峰值相比下滑也较为严重，提出缺失值的样本企业中与 2015 年相比， 仅有 1/3 之一的企业实现净利率的提升。
期间费用率增幅明显，其中管理费用率位居首位。2022 年传统百货零售 期间费用率有所提升，主要因疫情影响下持续增强线上运营力量，加强 线上渠道引流活动导致相关营销成本有所增长，叠加相应带来的内部管 理协调等相关成本增加。其中管理费用率增幅最大，主要是里面较为刚 性工资导致。
3.3. 百货商超股价折价明显，预期估值均处底部
纯电商面临流量红利衰竭，新零售为百货商超带来新拐点。2015 年左右 纯电商发展面临流量红利瓶颈，并在业界出现了“未来纯电商必死”的论 调。而线上线下融合的“新零售”业态成为变革主要方向，电商与实体 零售正从对立走向融合。互联网巨头纷纷布局“新零售”， 亚马逊推出实 体零售店 AmazonGo，阿里入局三江购物，线下百货商超迎来一轮发展 的新拐点，实体渠道价值得到再认可。 百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016 年的 29%、43%；行业市值恢复到 2015 年、2016 年的 53%、 71%。
成交量恢复向好，但成交额较为承压。受益于必选消费的韧性、叠加降 本增效和国企改革的逻辑，2022 年百货商超的股票流动性恢复较好，行 业成交量恢复到 2015 年、2016 年的 125%、191%。但受制于股价的低 迷，与成交量相比成交额恢复节奏依然承压，仅恢复 2015 年、2016 年 的 64%、101%。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
