（报告出品方/作者：中邮证券，蔡雪昱、杨逸文）
咖啡行业坡长雪厚，投资前景广阔
咖啡产业链
咖啡产业分为上游、中游和下游。其中上游主要包括：（1）种植咖啡种子、采摘咖啡豆，并将咖啡豆进行初加工得到咖啡生豆；（2） 生产用于咖啡调味的植脂末；（3）生产用于制作咖啡的咖啡机。中游则主要包括深加工咖啡生豆以生产咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速 溶咖啡粉、冻干咖啡粉、挂耳咖啡、即饮咖啡等咖啡产品。下游则主要分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶咖啡三大类，品牌商将从中游得 到的咖啡深加工产品进行包装和进一步加工后提供给消费者。
咖啡产业链-上游咖啡豆
全球咖啡豆产量趋于稳定。根据美国农业 部（USDA）公布数据，全球咖啡豆产量 自2018年触顶后有所回落，2021年产量 为1.67亿袋，预计2022年咖啡豆产量基 本持平。 在咖啡豆各大产区中，巴西常年保持产量 第一，2021年产量为0.58亿袋，占全球 产量的34.8%。越南和哥伦比亚分别位列 第二、第三，2021年产量为0.316和0.13 亿袋，分别占比18.9%/7.8%。 云南为中国咖啡主要产区。《2023年度 云南省咖啡产业发展报告》显示，云南咖 啡产量自2016年以来常年保持在10万吨 以上，2022年云南咖啡种植面积为127.3 万亩，咖啡产量达14.3万吨，满足中国咖 啡需求。
咖啡产业链-上游植脂末、咖啡机
植脂末市场前景广阔。植脂末俗称“奶精”，由植物油和酪蛋白组成，主要用于茶饮、咖啡等调味、加工。华经产业研究院数据显示， 2020年我国植脂末市场规模为67.97亿元，2015-2020年CAGR为8.39%，下游茶饮市场和咖啡市场高增需求带动背景下前景广阔。 咖啡机市场不断扩大，国产品牌悄然崛起。据GFK中怡康零售监测数据，我国咖啡机市场在2022年达到26.3亿元，5年年复合增长率超 过双位数，预计到2025年我国咖啡机市场规模将突破40亿元。咖啡机市场扩大的同时，国产咖啡机品牌后起直追：据魔镜市场情报， 在2021年和2022年电商大促中，咖啡机销量TOP50中国产品牌占比由21年618的20%上涨到22年双十一的32%，逐渐成为全球市场 中不可忽视的力量。
咖啡产业链-中游深加工
我国中游产业链三类厂商拥有不同发展策略：（1）下游头部咖啡品牌为保持自身咖啡独特风味、规避供应链风险，开始自建咖啡加工 供应链，预计星巴克、瑞幸、库迪均将拥有万吨级别的咖啡豆加工产能。（2）传统中游咖啡豆加工商为赚取更多咖啡产业链利润，纷 纷布局冻干咖啡、冷萃咖啡液等高附加值产品：如魔饮拥有每天可生产15吨咖啡萃取浓缩液以及30万粒速溶冻干咖啡产线、佳禾未来 将释放2840吨冻干咖啡粉产能、立宇咖啡萃取液生产量可达6000吨/年。（3）小微精品厂商主要为客户提供定制化服务，并逐步发展 处共享工厂新模式，为小型精品咖啡店提供全新解决方案。
咖啡产业链-下游咖啡产品
下游咖啡品类丰富。根据艾瑞咨询数据，下游咖啡可以分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶 咖啡和其他类型四大咖啡产品类型，其中，现磨咖啡一般为现场研磨咖啡豆后进行冲泡， 风味最佳、营养价值最高；即饮咖啡基于其便携性受到诸多消费者青睐；速溶咖啡品类 极为丰富、产品发展较早，拥有一批忠实受众。 现磨咖啡天花板较高。欧睿国际显示，目前我国咖啡市场中现磨咖啡占据更大市场份额， 且未来保持较高增速，行业天花板较高，前景广阔。
咖啡产业链-下游即饮咖啡
市场较为集中，雀巢成为龙头。雀巢为最早进入中国即饮咖啡市场的玩家之一，发展历 史悠久、品牌实力强劲。欧睿国际数据显示，2022年中国即饮咖啡市场中雀巢为唯一龙 头，市占率达到47.2%；星巴克、三得利、麒麟、贝纳颂、Georgia等咖啡品牌为第二 梯队，均占有个位数的市场份额；其他咖啡品牌市场占有率较低，共享26.7%的即饮咖 啡市场。总体而言，中国即饮咖啡市场较为集中，雀巢已经发展成为行业龙头，但由于 星巴克、瑞幸等现磨咖啡品牌享有技术优势和供应链优势，且具有良好品牌效应，未来 或许会成为即饮咖啡高端化进程中不可忽视的力量。
咖啡产业链-下游速溶咖啡
雀巢绝对领先，市场较为集中。欧睿国际数据显示，我国速溶咖啡市场集中， 2019年CR3为70.5%，2022年CR3为73.2%。其中雀巢市场份额常年保持在60% 以上为绝对龙头；三顿半表现亮眼，市场份额由2019年的1.1%提升到2022年的 9.1%；意利咖啡市场份额也有所提升，由2019年的1.5%提升为2022年的2.1%。 多品牌存在较强客户粘性。根据淘宝发布的速溶咖啡回购榜，三顿半、碧翠园、瑞 幸、雀巢等品牌拥有较强客户粘性，新兴品牌如熊猫不喝也开始逐步积累客户群体。
咖啡发展历史回顾——美国发展历史
精品咖啡使美国咖啡市场触底反弹，竞争格局已定，总增速稳定。根据 美国国家咖啡协会，自1950至20世纪80年代中期，有咖啡饮用习惯的 人数比例一直在下降，直到精品现磨咖啡的出现，给美国咖啡市场一剂 强力助推剂。如今在全球咖啡市场中，美国市场占比遥遥领先，其中现 磨咖啡消费占比始终高于85%，随着即饮咖啡市场的迅速增长，现磨咖 啡与速溶咖啡的占比均有下降。
美国人均咖啡消费量从19世纪快速增长，至1960s触顶回落，后精品咖啡（星巴克）在19世纪80年代后再度拉动人均咖啡消费 量回升。1830年美国年人均咖啡消费量约为3磅，一个世纪后增长到了10磅左右。发展至19世纪中期速溶咖啡因为口感差和不健 康的问题没能持续带动咖啡市场，直至星巴克等精品咖啡出现在1980s后重新引领咖啡浪潮。对比中国，根据欧睿国际，中国人 均每日咖啡消耗量动态看温和上升，自2008年的0.05千克上涨至2022年的0.08千克；静态看人均咖啡消耗量绝对值和美国存在 较大差距，中国咖啡习惯仍待培育。
瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生
发展沿革：咖啡行业后起之秀，财务暴雷后涅槃重生
瑞幸咖啡是中国本土连锁现磨咖啡品牌龙头，创立 于2017年，总部位于厦门，是中国门店数最大的 连锁咖啡品牌之一。瑞幸从创立至今的发展沿革可 以分为“创始与兴起”、“上市与暴雷”、“变革 与重生”三个阶段。 瑞幸咖啡仅用不到两年就完成了品牌创立到纳斯达 克上市，刷新全球最快上市记录。瑞幸通过线上与 线下相结合的经营模式和高性价比的现磨咖啡产品 快速打开市场，并接连不断地推出爆款单品，配合 紧贴热点的营销方案，迅速在竞争中脱颖而出。 2020年2月，浑水发布瑞幸咖啡做空报告指责瑞幸 财务造假，同年4月，瑞幸承认财务造假3亿美元， 在之后的几个月内，公司清退了知晓或参与财务造 假的员工，并任命郭谨一为新董事长兼 CEO。
商业模式：直营+加盟共话瑞幸宏图
门店扩张有直营和加盟两种模式。19年9月首次开启“零售伙伴”模式，20年4月爆出财务造假后，部分自营门店关闭，加盟店数量增 加缓慢，直至22年底与23年初，分别两次扩大省市范围招募新加盟商。23年5月，瑞幸宣布开放“带店加盟”模式，面向持有租赁合 同期内正在经营或自有产权商铺的加盟商，更有利于门店抢占选址优势。 瑞幸对加盟商不收取加盟费，从加盟店获取的收入主要来自原材料和设备的出售，以及分级收入抽成。与新零售伙伴的合同期限一般 为三年，截止23Q1，加盟店续约率达97%。目前一二线城市绝大多数门店为直营店，加盟店多分布于瑞幸等咖啡品牌开发较少的低线 城市。造假风波过去后，加盟店的数量及收入占比快速增长，截止23年3月底，加盟店数量约为总门店数的34%，收入占比约23.1%。
经营状况：营收不断上升，门店快速扩张
门店快速扩张，23年达成万店成就。细分瑞幸开店进程可以分为三个阶段：（1）专注直营（2017-2019年9月）：该阶段瑞幸专注直 营，凭借自身强大资本实力快速开店3000家，具备初步与星巴克抗衡的实力；（2）引进加盟商（2019年12月-2020年12月）：由于 消费场景受到一定程度损伤，为控制开店成本，瑞幸开始引入加盟商，并缩减自身直营店数量。截止2020年12月，瑞幸直营门店缩减至 3929家，加盟门店数上升至874家；（3）直营加盟齐头并进（2021年3月-至今）：经历财务造假风波后，瑞幸仍保持积极开店策略， 加盟、直营共同发力，不断下沉市场培养更多客户。该阶段公司门店数再度迎来大幅增长，并于2023年6月达成万店成就。
股权结构：股权结构变动，管理回归正轨
大钲资本为大股东。瑞幸咖啡全资持有多家子公司， 保障了集团整体运营的稳定性。2020年受到财务造假 风波影响，公司股权结构产生较大变动。2022年1月， 大钲资本牵头IDG资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分 股权的收购。截至2023年4月6日，大钲资本持有 18.6%的A类股，及100%的 B 类股，及 96%的高级可 转债，共持有瑞幸咖啡 55.7%的投票权。目前公司股 权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG 和 Ares SSG 等所有。
公司管理层变动，逐步回归正轨。财务造假风波后， 公司反应迅速，及时调整董事会和高级管理层。时任 瑞幸 CEO 钱治亚和 COO 刘剑被停职，2020 年 7 月， 原董事长陆正耀被解职，郭瑾一新任董事长兼 CEO。 目前财务造假问题已基本解决，新任管理层管理经验 丰富，董事会与高管趋于稳定，公司管理和运营回归 正轨。
商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场
纯直营模式（2017.10-2019.09）：瞄准现制咖啡市 场中端定位产品空缺，用直营店试行单店模型。直营 店由总部直接开设和管理，营收与成本可视可控，积 累运营经验，形成自有的管理体系，明确盈利模型， 为后期快速开店做准备。 直营+加盟模式（2019.09-至今）：加盟店高增速扩 张，加密现有市场、拓展低线城市。单店模型成熟后， 为营收增长的目的，瑞幸通过加盟的方式，在无门店 的目标低线城市快速占据优势点位。前期培训与管理 套用已有体系，门店运营利用其数字化系统，分析门 店经营数据，智能安排进货、调货等，监控门店操作 流程规范，做到保质保量开新店。同时，高线城市 （一线、新一线及部分二线城市）的新店仍以直营为 主，向写字楼、校园等位置扩张。
产品端：推新+联名，打造独特爆品矩阵
增强产品力，走实力大单品路线 。2021年4月瑞幸推出 S+级单品生椰拿铁，一经问世便迅速成为现象级产品，至今历经2年销量已突 破3亿杯。经过数次实践，瑞幸逐渐探索出一套“大拿铁”的底层产品逻辑，主要推出更适合国人口味的奶咖和茶咖。生椰拿铁、碧螺 知春拿铁成为长生命周期的基础大单品，同时通过“系统化策略”推出更多新爆品。
高品质低价格，突破精品咖啡和大众消费市场的“壁垒”。根据各品牌咖啡同类产品价格对比，瑞幸现制咖啡单品价格保持在20元左 右，低于星巴克、M Stand等精品咖啡品牌，与库迪咖啡、Manner等品牌价格相仿。其定价策略更符合国内消费市场需求，拥有规 模化优势，不论从价格还是口味方面，都深受大众喜爱，接受程度高。
深耕高品质供应链，向上溯源向深拓展
瑞幸拥有稳定且庞大的供应链，主要从原材料采购、工厂布局、物流保障、智能化系统四个方面对供应链的管理自成一套体系。 降低对外部的依赖，深耕上游原材料采购。瑞幸从中国云南、危地马拉、巴西、埃塞俄比亚和哥伦比亚等地的著名种植园采购 优质的生咖啡豆，并将其直接供应给烘焙咖啡豆的供应商。今年2月，瑞幸咖啡宣布启动“全球寻豆之旅”计划，继续寻找高 品质、适合中国消费者口味的咖啡豆。2018年，瑞幸还与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，打造成本优势的核心壁垒。 自建咖啡烘焙工厂，布局上游咖啡豆产业链。瑞幸拥有两个咖啡烘焙工厂，一个位于福建屏南，面积约为45,000平方米，另一 个位于江苏昆山，面积约为53,000平方米，正在建设中，预计2024年投入使用。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
