（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）
一、聚焦变革：大金的井上礼之时代
近期我们再赴日本调研，回顾日本家电发展历史，问计于其中优秀企业以观中国家电龙 头的突破之路。自上世纪 90 年代起，日本家电业因汇率、经济泡沫、内需见顶、消费退 坡等因素日渐萎缩。而在日本家电集体走向黄昏的背景下，大金工业逆行而上，依托空 调单主业数次破局而生，自 93 财年危机至今营收实现 10 倍增长，正是日本乃至全球家 电龙头穿透周期的标杆代表。 至今年大金成立已有 99 年，百年回首有众多可研学之处。但对于一家百年屹立、市值三 四千亿人民币的龙头，想一文就观大金全貌或过于傲慢，也难深刻。故本篇报告基于中 国白电当下量端已普及的变革需求，梦回大金生死关键的 1994-2008 年，聚焦提炼彼时 大金工业在灵魂人物井上礼之先生为首的高层带领下是如何浴火重生。
（一）90 年代日本经济变局：汇率争端主导下，由盛转衰
故事的背景要追溯至日本经济体的变迁，日本经济历经二战至 1970 年间的高速增长后， 1971-1990 年悄然骤变：期间尼克松冲击、石油危机、广场协议等争端层层叠加，导致日 元大幅升值，出口链严重受挫，实体经济衰落，资金疯狂涌入股市、房地产。直至 20 世 纪 90 年代初，日本经济泡沫破裂，开始陷入“失去的三十年”。 尼克松冲击、石油危机：高增长时代结束。1973 年日元正式转向浮动汇率制；同时 伴随 73 年和 79 年两次石油危机的爆发，引发日本严重通货膨胀。1974 年日本经济 增长率锐减，日本高速经济增长的时代终结。 日本出口：美日贸易摩擦日益激化。随着 60 年代日本家电内需市场难以支撑家电企 业的发展，在 70 年代日本家电大举进入美国市场；同样在 80 年代，日本汽车和半 导体产业也开始占领美国市场。但出口的不断增长使美日贸易摩擦日益激化。 广场协议、泡沫经济崩溃：陷入“失去的三十年”。1985 年 9 月，美国通过签订《广 场协议》干预美元贬值、日元升值。全球和日本资金流入不动产和股票市场，日本 政府意识到错误的货币政策助力了泡沫经济的形成，后剧烈的金融紧缩让股市和房 市跳过降温直接冰冻，之后日本陷入长达三十年的低迷。
（二）日本家电业兴衰：百年登顶，十年陨落
覆巢之下，日本家电业的兴衰历程犹如日本国花——“樱花七日”一般，用近百年时间 走向世界家电巅峰，一度成为日本制造业的骄傲，却在经济破碎的十年里因不利的外部 环境、错失全球化分工的产业趋势、跟不上时代的布局理念而纷纷没落。
早期崛起，受益于日本政策引导下工业结构调整，日本家电迅速成就产业优势。1970 年 前，日本制造业以中低端的重化工业为主，石油危机直接导致日本工业制成品的成本价 飙升，日本内阁意识到必须改变工业结构，于是出台《日本经济 70 年代展望》提出以技 术密集型产业作为主导。其中家电业本就具备产业基础，早在二战之前，东芝、松下、夏普及日立等企业就已经开始生产电视、冰箱、收音机等产品；在战后更是依托美国企业 援助，加深技术优势。 需求释放，1955 年后日本经济高速增长推动家电品类普及全面提升。1955 年起，日本战 后经济飞速发展，消费力极大提升，空冰洗等家用电器需求日益增长。根据日本内阁府 的数据，1960 年，日本的冰/洗/彩电的保有率分别为 1%/4%/0%，但是到 1970 年冰/洗/彩 电保有率达到 91%/93%/27%；空调更是保有率持续增长，最终突破 250%。
在满足日本本土市场需求后，日本家电企业开始进军海外市场。上世纪 70 至 80 年代， 日本家电厂商先是在东南亚地区开设工厂进行组装业务，以减少人力成本，同时在技术 研发上投入获得领先的地位。到 80 年代，东芝的收音机、电脑、数码相机，索尼的特丽 珑电视，松下的冰箱、洗衣机开始在全球市场攻城略地。1992 年全球十大家电品牌中， 日本独占 6 席。依托产品技术优势，日本家电企业 90 年代成就全球巅峰，风头一时无两。
但泡沫经济崩溃后，因日元升值失去出口优势，因错失全球产业分工而丧失成本优势， 又或因死守原有技术而错失市场风向，众多昔日家电龙头连年亏损，最终选择出售部分 业务，甚至主动退出家电市场。比如，东芝将电视业务出售给海信、白电业务出售给美 的；夏普被鸿海收购；三洋在被松下收购后又遭肢解出售，其日本和东南亚市场白电业 务被海尔收购，中国电视业务被长虹收购。松下退出电视市场，将洗冰业务出售给海尔； 索尼仅坚守彩电中高端市场，家电已不再是重点业务；日立家电业务不及海尔的 1/10。 纵观产业兴衰，正应那句“起高楼、宴宾客、楼塌了”。然而在日本家电困境洪流中，大 金工业却脱颖而出、屹立不倒、至今实现十数倍级增长。
（三）初识大金：浴火重生倍级增长，空调单主业成就全球第一
大金逆流而上实现倍数级成长，空调单主业成就全球第一。在众多日企低谷之时，大金 反而步步高昂，前后收购奥威尔、ROTEX、Goodman 等知名品牌，并于 2010 年全球空 调销售额超越开利成为第一。以 93 财年困局起点计，大金至 22 财年，营收/利润/市值规 模分别实现约 10 倍/136 倍/32 倍增长；利润率上除 08 年左右金融危机影响外，均呈现上 升趋势。且与其他复合型日本家电企业不同，大金聚焦空调主业，占比 90%以上。
回顾大金百年成长：化工起家，集中空调主业，历经多重困阻艰难前行，凭借技术优势 和全球布局铸就全球空调龙头。大金发展历程主要分为四段：
初创期（1924-1950）：1924 年大金成立，1933 年开始发展化学业务。
成长期（1951-1972）：在战后形成延续至今的氟化学和空调两大支柱的业务结构。 1958 年进入家用空调市场，于 60 年代迈向商用空调领域。
困境期（1973-1993）：受尼克松冲击、石油危机、广场协议等影响，大金在 1975 年 和 1976 年陷入亏损。但与其他公司大幅裁员的应对方法不同，大金通过降低成本、 扩大销售、发展氟化工、改革人事制度等举措顺利度过危机。然而 1991 年泡沫经济 崩溃后，空调市场景气度下滑，公司再次进入危机。
扩张期（1994 至今）：井上社长成功改革空调业务，并全面启动全球化战略，先后收 购了马来西亚 OYL、德国 ROTEX、美国 Goodman 等空调制造商，并于 08 年与中 国空调龙头格力达成合作，进一步巩固空调市场的领先地位。
纵观大金的全球空调霸主之路并非一帆风顺，尤其复盘日本宏观经济和大金所遇坎坷， 我们发现 1994-2007 年正是决定大金与其他日本家电企业发展云泥之别的决定性时期。 而在此任期内临危受命的井上礼之社长正是引领大金绝地重生的灵魂人物，其制定的战 略和经营理念在大金影响至今。 由此我们进一步聚焦大金 94 年到 07 年的关键转折点，分析当时内外部环境变化、井上 社长的内外部改革措施及成果，进而尝试提炼井上社长做出决策时的思考本质、企业治 理的底层制度文化，以此为鉴，获取对中国家电龙头企业的启示与警示。
二、关键时代：大金的困境与转折
回溯 90 年代初的大金工业，正面临着外部经济衰退、行业景气度下行和内部经营危机的 多重压力，堪称内外交困。 外部格局：90 年代日本经济衰退，空调行业面临下行压力。步入 20 世纪 80 年代后，技 术优势与产品升级使得日本空调行业发展迅速，在 90 年代初达到高峰。但在 1991 年日 本泡沫经济破裂后迎来变化。海外市场，日元升值对大金空调和化学品的出口造成了严 重的负面影响，产品价格迅速下跌；日本本土，空调业务也出现了严重的景气度下滑。 根据 JRAIA 数据显示，家空、商空出货量在 91 年后均出现明显连续下跌，其后出货量 呈现不同趋势，但空调行业整体景气度衰退严重。
家空方面：一户多机确保需求仍有释放，但激烈的价格竞争使市场恶化。量端受益 于空调一户多机的特点修复后持续增长，94 年至 10 年稳定在 700 万台左右，10 年 突破 800 万台以上。但是在价端，市场竞争激烈，家空价格大幅下滑，由 85 年 17 万日元/台下滑至 06 年 7 万日元/台。
商空方面：景气衰退，需求明显减少。JRAIA 数据显示，1991 年后商空出货量连续 两年下降，累计下跌 29.8%。在这之后商空亦未能完全恢复，1994-1999 年出货量年 均增速为-3.9%。 内部状态：业绩恶化，面临经营危机。1993 财年，占总销售额七成的空调事业遭受日本 经济泡沫破灭+日元升值+92 年冷夏三重打击。同时，大金在当时重视的商空市场需求明 显减少，且后续增长乏力；而家空、央空业务又连年赤字。最终导致大金 1993 财年占总 销售额 70%的空调业务大幅下滑，这是公司自 1976 年之后首次出现的严重经营危机。 此时的大金，其空调事业无论是日本本土还是出口都十分低迷，急需从根本上修正事业 结构和重新制定经营战略。
在此背景下，井上礼之 1994 年临危受命出任社长，内部变革外部拓展，在此后多次困境 下引领大金浴火重生。井上礼之先生出生于 1935 年，于 94 年临危受命出任社长后，迅 速对企业经营做出改革，制定了“空调三支柱”和“全球化”等内外战略顺利带领大金走出困局并不断开拓新市场，其坚持的“以人为轴心”等经营理念更是帮助大金在全球化 收并购中跨越文化差异、提升组织结构效率。大金市值从 93 年 2137 亿从日元一路扩张 至今（2023.08.25）6.99 万亿日元（约 3487 亿元），井上先生的经营哲学起到关键作用。
（一）对内改革：空调三支柱、渠道改革、取消赤字业务
1、空调改革：空调三支柱战略和家空二次改革
94 年正值制定大金新的五年经营规划的时期，但在上述困境下，94 年 6 月就任社长的井 上先生决定把规划推迟一年。因为此时大金需要的不是描绘公司中长期规划的“理想”， 而是刻不容缓需要改革的空调事业。 “空调三支柱”战略：由侧重商空单线向家空、商空、央空同时并举转变。1994 年 10 月， 井上先生就任社长 4 个月后便一人决断了“空调三支柱战略”，在大金当时家空份额停滞 不前、央空多年赤字的背景下，此次空调改革决定了公司今后的命运，是让大金从“日 本有实力的空调制造商”成长为“全球性的综合空调制造商”的基础。井上先生立断此 次空调改革的理由有三点：
为全球化战略做产品、技术、人才准备。日本国内空调市场已经饱和，为了谋求企 业的成长，除了向海外发展别无他法，因此先在国内积累经验再海外发展是必要的。 同时为应对全球化不同区域的需求特点，完善的产品矩阵及技术储备是至关重要的。
耐用性拉长背景下，央空领域的维修保养等增值服务将变得重要。随着空调保有量 的饱和、使用寿命的增加，井上先生预测到空调市场未来会是依靠保养维修等服务 带来盈利的时代；并且伴随发展中国家新建楼房的增多，大型央空市场将得到扩张；因此央空领域售后服务体系将十分关键。
家空领域开发新技术的重要性。大金要发展成全球空调专业厂家需要构筑技术优势， 在进入发展中国家的市场时，家空领域的技术开发和储备是至关重要的。且仅靠商 空无法建立空调龙头的知名度，家空在品牌覆盖上是必有阵地。
在 94 年空调改革和下文提到的渠道改革后，大金国内空调市场成功在 94 财年成功扭亏 为盈。然而，受到经济衰退和空调市场萎缩的影响，家空低价竞争愈加激烈，进而导致 97 年家空业务再度大幅赤字。日本市场需求最多的就是家用空调，家空也是打开其他区 域市场的必备品类，因此，大金必须研发出能在激烈价格竞争中取胜的家空产品。 以此为契机，1998 年，大金研发具备成本优势的普及型产品和具备品牌竞争力的高端产 品，对空调事业进行第二次改革。公司把家空定位在三年内实现盈利的“赤字战略事业”， 并说明即使从日本国内家空市场退出，仍要通过其他厂商开展海外的家空事业。在此压 力下，1999 年成功研发出具备国际成本优势的普及产品“GMS”和性能卓越的高附加值 产品“Ururu Sarara”。
具备全球成本优势的普及产品“GMS”。小型壁挂式变频空调“Global Mini Split”， 从设计阶段就定位全球市场，并通过削减零部件数量、全球采购最低成本的零部件、 大幅度减少工序等方法大幅度削减成本。以往海外生产都是从日本带旧模具过去， 生产比日本落后一代的产品；而 GMS 为了确保在日本和海外同时销售，采用了全球 采购零部件的新方法。
性能卓越的高附加值型产品：“Ururu Sarara”。当时大金在家空领域知名度较低， 开发出提升企业形象的产品是当务之急。基于此，世界首创的无需给水就可加湿的 “滋润润凉爽爽”诞生，其节能效率又是业界第一。当时普通家空零售价为 19 万日 元，而“滋润润凉爽爽”以高出均价 30%多的 25 万日元销售，仍因高性能而热销。
在空调三支柱的坚持发展下，央空、家空终实现扭亏为盈。央空业务：1994 年亏损 20 多 亿日元，到 03 年扭亏为盈。家空业务：“滋润润凉爽爽”自上市起便因高性能满足市场 需求而成为热销款，同时薄利多销的“GMS”也在打折店渠道销售顺畅，家空业务因此 在 1999 年趋于恢复，并在 2000 年取得惊人业绩。 在经历空调改革后，大金开始把技术放在关键位置，建立其核心壁垒。商空领域的变频 技术、多联系统都是先前大金领先于其他公司的关键。同样在 GMS 开发前，大金不善于 制造低价普及型产品，所以难以提升家空市场份额。公司认为，如果技术能力不能进一 步提升，在全球业务开展时就难以满足各地区的需求。
期间对技术重视的关键战略是，公司在 02 年 2 月提出“技术领先的大金宣言”，目 的就是为技术人员提供施展的舒适环境。井上先生把空调生产的开发体制改编成项 目团队制、小组制，项目和小组的领导负责课题的设定修改和实施，可以直接向公 司主管董事汇报。并且团队领导不问职务、级别、年龄，只有具有解决该课题的专 业知识、技术能力的人才就可以起用。同时结合后文提到的企业制度体系，为员工 提供成就通道，极大激发了基层员工的积极性。
2、渠道改革：增加打折店渠道比重，重视综合服务体系
94 年井上先生对空调改革并行的还有对销售渠道的改革。改革前，打折店渠道盛行，大 金原有专卖店渠道形式已不适用。日本泡沫经济崩溃后，打折商店数量增多，产品价格暴跌现象加剧。从空调行业销售渠道看，打折店渠道比重已达到 30%以上，而大金在 1993 年该渠道比重只停留在 9%。在此之前，大金主要通过空调专卖店渠道进行销售，此渠道 在新建住宅销售方面有利，但并不适合这个时点的大金。 改革后，大金重新开拓打折店、材料店渠道的业务。大金打折店渠道的比重从 94 年 12% 提升到 96 年的 22%。电气和配管等材料店方面，虽然该渠道与其他厂商也有业务关系， 但是大金通过发售该类店铺所用空调“Sky Air 超变频 60”和加强客服能力，提供差异化 的服务，逐渐提升了占有率。
渠道改革背后推动了日益增强的售后服务能力，而极度“重视综合服务”的理念也在此 后 30 年贯穿在大金全球各区域市场中。大金自 1995 年起便制订实现“综合服务能力第 一”的目标，在 90 年，大金便为便利店和餐馆建立 365 日 24h 的服务体系；又于 2000 年为日本全国顾客提供 365 日 24h 的维修、零部件订购、技术支持等完善售后服务。 销售体制的改革，将销售公司由空调部门直接管辖，除了要求销售公司承担批发销 售外，新增支援营业和服务的职能。并为强化销售公司的经营，井上先生制定了人 员的“无限期派遣”的人事制度，从而重振销售渠道。 完善对销售公司各种技术服务的支持，开办学院全面提升销售公司全体员工的技术 服务水平，成立支援团队帮助提高销售公司的设计、报价能力。开发了能够进行远程监测的装置“AIRNET”及时发现异常；1998 年 4 月起，建立 了大金空调独有监测系统来提前预测和报告故障。 今日罗列看这些制度变化仿佛只是寻常，但在当时众多经销商信心丧失、“脱离大金” 的悲观背景下，大金最终得以推行诸多渠道变革，是基于深入听取一线销售的实际 问题，进而尝试打破惯有制度模式的深思体现，这其中的底层逻辑是平衡强化总公 司与销售渠道两者之间的自主性和信赖度。
正是凭借产品和服务才稳住经销商脱离危机，94 财年空调事业实现扭亏为盈。在 93 财 年大金空调业务受挫时，很多经销商看不到发展前景。大金在 94 年经销商大会上保证开 发差异化产品，并成立特别行动组支援全国经销商，最终在 94 财年空调事业扭亏为盈， 控制住经销商脱离的情况。由今天看，销售渠道的调整+完善的售后服务体系是大金空调 业务复苏的生命线。
3、取消赤字业务：围绕核心事业推进多元化
赤字业务背景：战后盲目多元扩张，井上就任决心改革。二战后乘着日本经济高增的东 风，为了弥补空调主业受天气影响的不确定性，大金向机器人、电子机器、医疗器械等 领域进行多元化开拓。但在经济衰败后，这些业务连年的赤字成为公司经营的负担。井 上先生就任后，决心要从不盈利的业务中退出，把资源集中到有长期发展前景的事业上。 措施：制定赤字事业方针，砍掉赤字业务。公司定下如果某一产品连续三年赤字，将停 止销售该产品，即以盈利为标杆。并将赤字事业按商品事业单位（SBU）做了分类，分成 战略上重要、为了盈利制定的“赤字战略事业”和制定事业改革方案、最终判断事业是 否可存续的“特设地位事业”。基于此方针，取消了机器人、医疗器械等业务。 但是砍掉的事业之前所投入的人力财力并不是毫无意义，其经验和技术可应用在其他事 业。上述业务的技术和经验都可应用在其他业务领域中，如停车场事业培养的营销经验 传授给了工业机器事业，成为从推广节能到安装整体服务的基础。并且正因为经济不景 气，公司才能做出撤退的决断，使大金集中精力成为空调领域的专业厂家。此外大金在 多元变革过程中展现出极强的人文关怀，尽全力将裁撤部门的人员妥善安排到其他部门， 以坚决不裁员而增强员工的归属意识，这被井上先生总结为“人本主义的企业经营”。
多元化之辩：不多则亡，过多则散。如果公司不在某种程度上实现多元化，只集中在一 个支柱上的话，当这个支柱出现问题，公司就会陷入生死存亡的危机，可过度多元化又 会导致经营资源的分散，核心事业的竞争优势受到损害。在此次改革后，井上先生带领 的大金是围绕核心事业推进多元化，是活用核心技术，在核心业务的周边开发以往没能 触及的产品、服务。另一点直观的准绳即 SBU 的盈利能力，或许不是最长远的价值，但 保证了大金稳健盈利的持续。
最开始挑战的是冷冻业务。冷冻业务以前只做海上集装箱，但低温仓库、冷冻冰箱、 陆地运输集装箱等领域也有很大市场空间。其次是空调相关增值服务：除单纯销售 空调外，大金的独特技术是可以靠一台室外机控制空调、冷冻、冷藏，且因其保养、 维修、预测诊断故障等只能靠大金，售后服务带来的附加值也能获取利润。
多元聚焦后的业务市场辐射五倍空间。以往，公司强项的空调技术是冷媒直膨式，其整 体行业市场规模约 2 万亿日元。加上风管式和中央空调业务，行业规模扩增至约 4 万亿 日元；再加上冷冻、冷藏、低温、保养维修等业务，整体有约 10 万亿日元的市场规模。 总结看，围绕核心事业推进多元化，既能看清市场动向，又能活用销售网络，进而实现 市场开拓。
（二）对外开拓：中国高端塑造、欧洲灵活现地、美国收购互补
94 年正式启动，战略由两极到五极再到八极。1994 年是大金全球化战略正式启动的第一 年，空调事业开始在国际上采购零部件。战略上，于 1995 年制定的“融合 21”确立了以 日本、欧洲、中国、东南亚和大洋洲的五极战略，又于 1999 年制定的全球中期经营计划 中，调整为世界八极战略（新增印度、中南美、中东），落实了更为详细的区域计划。到 22 年，大金海外业务占比已达到 83%，其中美欧中为其关键市场，合计占比达 62%。
1、进军中国：入场时机较晚，勇于开拓多联机高端市场
大金进入中国市场晚于其他日企厂商，1997 年才开始正式生产销售。我们往往以为大金 的全球化成就与中国空调市场兴起直接相关，以为大金是凭借先手抢占了中国需求红利， 但事实却大相径庭。整个 90 年代日本其他空调厂商纷纷进军中国，但是当时大金对中国 市场投资抱谨慎的态度，直到井上就任社长后，在 95 年才决定正式进入中国，直到 97 年 3 月才开始正式生产销售，之前 1 年的时间用于生产准备、人员培训和销售渠道拓展。
那么为什么至今大金在中国多联机领域仍然有口皆碑，而其他外资品牌大多黯然退场了 呢？其冷静分辨优劣、勇于划时代开拓中国多联机高端市场，是在中国成功的关键。彼 时中国市场各品牌都在做家空，基本没有多联机市场概念，大金是极具挑战性的开辟了 新市场，这一战略是因为公司认为：1）中国家空竞争过于激烈，成本竞争并非此时大金 优势，且入场较晚没有空间。2）而虽多联机此时没有市场认知，但中国市场基于超庞大 的消费群体和飞速发展，手机、电脑都是一步到最新的高端产品，潜在高端受众群体足 够。所以大金选择本身最擅长的商空作为切入中国市场的主力产品，并以当时最高级的 天花板嵌入式家空产品为辅助。
一般来说，空调的普及是从柜机开始，逐步转为壁挂式、吊顶式、天花板嵌入式。 而大金决定不以当时占据中国主流的柜式家空作为切入，而是以商空+最新家空的 产品策略，发挥自身优势。大金初入中国市场，便勇于培育多联机市场，所以直到 2021 年，大金仍以 23%的市占率位居中国多联机市场第一。
但在当时中国市场初期，要从无到有树立高端企业形象并配套完善的渠道服务体系并不 容易。除开辟多联机新市场外，基于在日本市场打磨成熟的售后服务体系，大金通过改 为全额预付款制来解决资金回收困难问题。 当时中国市场问题：当时外资在中国普遍遇到的问题是资金回收难，因为当时中国的商 业习惯是签订合同时支付货款的 1/3，安装试机后支付 1/3，剩下 1/3 要在机器运转 1 年 后根据情况才支付，这对企业运营及周转产生一定影响。 而大金划时代的改为全额预付款制，该制度推进的困难在于必需取得经销商的信任与理 解，这需要与经销商建立可靠的利润体系，并对经销商提供各方面的援助，从而确保双 方的利益。在当时的中国，这是基于品牌形象、销售网络、售后服务能力
