（报告出品方/作者：国联证券，田照丰、李蔚）
1. 公司快运大件业务：双品牌稳健发展，扭亏为盈
我们在顺丰控股的第一篇深度报告中提出，公司经历 30 年发展，已经从直营快 递企业逐步成长为综合物流集团，通过核心能力协同多元化业务发展。其中，快运（大 件）业务作为公司最早发展的多元化业务，有力地支撑了公司过去的营收和货量规模 增长，同时在公司未来发展战略规划中的地位愈发重要。因此，本篇报告针对快运（大 件）业务进行深入分析。
1.1 发展历程：10 年稳健发展，行业地位领先
公司快运（大件）业务历经近 10 年发展，逐渐形成“顺丰快运”和“顺心捷达” 双品牌运营，收入与货量规模居于行业领先地位。 2015 年，公司推出快运产品，逐步在在时效快递主业之外进行多元化业务拓展。 2018 年 3 月，公司收购广东新邦物流有限公司的核心资产，成立广东顺心快运 有限公司，并推出“顺心捷达”独立品牌，聚焦加盟型零担主体市场。 2019 年 6 月，公司成立深圳市顺丰快运有限公司，7 月推出“顺丰快运”品牌。 自此实现快运业务双品牌运营，其中“顺丰快运”为直营网络模式，服务中高端客群， “顺心捷达”为加盟模式，服务下沉市场。 2020 年，顺丰快运实现 3 亿美元的融资；同时，顺丰快运和顺心捷达纷纷扩大 网络覆盖范围，实现中国大陆地区全覆盖。 2021 年，顺丰快运和顺心捷达不断完善产品矩阵和升级产品时效，打造快运产 品差异化竞争优势。 2022 年 7 月，根据运联研究院发布的《2022 年中国零担排行榜》，公司快运（大 件）业务实现收入和货量的双第一，保持行业领先地位。
1.2 产品体系：双品牌定位互补，产品矩阵完善
公司打造快运双品牌，在产品矩阵和客户定位上形成互补。公司快运（大件）业 务主要面向生产制造、商业流通领域有大件配送、批量运输需求的客户。在客户定位 上，“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，“顺心捷达”专注全 网型中端快运市场。 顺丰快运服务 B、C 中高端客户，产品体系包括，顺丰卡航、城市配送、限时寄 递、大件跨境、大票直送、和整车直达等，重量覆盖 20kg 以上的大件快递、零担和 整车范围。顺丰快运是顺丰集团旗下 20kg+大件综合物流品牌，以客户需求为中心， 构建大件综合物流运营交付能力，为 B 端生产与商业流通、C 端生活场景，提供一站 式的大件物流运输配送及入户延伸服务。
顺心捷达主要服务 B 端客户，推出“顺心包裹”、“顺心零担”、“重货特惠”等优 势产品。顺心捷达作为加盟制零担快运头部企业，主要服务大小 B 端客户，零担产品 重量范围覆盖全公斤段，为客户提供高品质、高客户体验、高性价比的全链路一站式 物流服务。
1.3 财务表现：收入稳增，扭亏为盈
公司持续推进多网融通，快运（大件）业务收入稳步增长。公司 2021 年推行四 网融通，逐步将原归属于速运分部的由直营网络运营的部分时效快递和经济快递的 大件业务(一般为超过 20KG 的货物,且限定流向和距离)划归快运组织负责（2022 年 更名为大件组织）。因此自 2021 年起的快运分部数据中，包含已划归快运组织（大件 组织）运营的上述大件业务数据。2022 年，公司快运（大件）业务不含税营业收入 279.2 亿元，同比增加 20.1%；快运（大件）分部对外收入 313.5 亿元，同比增长 10.6%。
多网融通通过精简中转场地，降低大件业务中转成本；通过合理配载，提高干线 装载率，降低干线运输成本；通过共享、共建大件、快递末端网点，降低末端配送成 本，从而提高盈利能力。2020-2022 年，公司快运（大件）分部净利润从-9.1 亿元改 善为 0.3 亿元，实现扭亏为盈；净利率从-4.7%提升为 0.1%，盈利能力改善明显。
2. 零担运输行业：万亿市场，增长潜力高，格局红利初显
零担行业属于公路运输大行业，主要服务 B 端客户需求。根据货物的单票重量， 公路运输行业可细分为三个领域，即快递、零担和整车。随着销售商业体系的变革和 制造业供应链的升级，零担运输在公路货运中的市场占比将会逐渐增加，并驱动零担 万亿规模的中长期增长。 当前零担运输市场集中度低，公司作为零担运输行业龙头企业，有望充分享受行 业集中度提升和运价回升的格局红利。
2.1 公路运输重要组成部分，主要服务 B 端客户货运需求
公路运输在中国物流体系中发挥着中流砥柱的作用，货运量占比 7 成以上。2022年实现货运量 371.2 亿吨。2013 年至 2022 年期间，公路运输在中国货运总量中占比 70%以上。
根据艾瑞咨询报告，2020 年，中国公路运输整体市场规模达到 4.7 万亿。其中， 零担运输市场规模 1.5 万亿；预测到 2025 年，公路运输整体市场规模达到 6.4 万亿， 零担运输市场规模 2.0 万亿。
零担行业属于公路运输大行业，根据货物的单票重量，公路运输行业可细分为 三个领域，即快递、零担和整车，三种运输方式分别针对不同的客户群体。快递运输 的货物重量一般在 30kg 以下，主要服务各类电商平台商家等 B 端客户和个人消费者等 C 端用户。零担运输的货物重量一般在 30-3000kg 之间，其中，30-500kg 之间称 为小票零担，500-3000kg 之间的称为大票零担，以服务制造商、分销商、品牌商和 电商平台商家（家电家具类）等 B 端客户为主。整车运输的货物重量一般在 3 吨以 上，主要服务制造商和分销批发商等大 B 端客户。
公司快运大件业务聚焦零担行业的小票零担细分领域，主要客户群体为品牌商、 零售商、电商平台商家等 B 端客户，以及部分 C 端个人用户。零担领域的小票零担为公 司快运大件业务所聚焦的行业细分领域，主要针对的客户群体为品牌商、零售商、家 电家具品类的电商平台商家等 B 端客户，以及有大件、重货寄递需求的 C 端个人用户。
2.2 全网与区域的资源组织模式+直营与加盟的服务组织模式
在顺丰的总篇报告《核心业务护城河深厚，国际业务助力新成长》中，我们提出“一个中心，两个基本点”的大物流行业分析逻辑，即如何通过组织资源和服务，从 而实现为客户提供更好的交付这一物流服务的本质核心。 对于零担运输行业，从组织资源的角度看，可以大致分为全网型和区域支线型。 全网型，即自行组织物流资源,完成货物从揽收、支线集散、干线运输再到配送的全 流程。区域专线型，即通过区域网络公司和专线公司协作的方式，完成运输全流程。
从组织服务的角度看，可以分为直营模式和加盟（联盟）模式。其中，直营模式 以顺丰快运、德邦快递、京东快运和跨越速运为代表；加盟（联盟）模式以安能物流、 中通快运、壹米滴答、百世快运、顺心捷达以及类加盟模式的三志物流、德坤物流等 专线平台为代表。
基于不同的客户群体和资源、服务组织模式，全网型公司收入规模更占优势，直 营模式公司单公斤收入更高。由于全网型的零担公司，可实现的交付履约范围更广， 因此覆盖的客户群体更多。同时，全流程环节更多，可提供的服务类型更多，因此收 入来源更大。此外，直营模式下的零担公司，时效和服务相对于加盟制更加稳定和良 好，因此存在更高的收入溢价。根据运联研究院发布的《2022 年零担排行榜》，营收 前 10 名中，全网型公司占据 8 席； 直营模式下的公司单公斤收入均在 1.5 元以上， 加盟、联盟等非直营模式的企业单公斤收入均在 1 元以下，分界线明显。
2.3 商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿市场规模
电子商务迅速发展带来的中国商业体系和供应链变革，要求快递、零担以及整 车等不同公路运输方式进一步升级服务能力。飞速发展的各类电商平台在满足消费 者多样性需求的同时，也要匹配消费者不断升级的物流交付要求。因此，需要高度灵 活地整合快递、零担以及整车等不同的运输方式，通过分拨中心、枢纽园区构成高效 的物流网络，在生产制造、分销批发及终端零售组成的供应链体系中,为原材料商和 制造商提供稳定可靠的供应，为分销商和线上线下结合的全渠道模式提供高效低廉 的中转，为消费者提供快速、便捷的交付。
商流决定物流。由于零担的主要承运货物重量为 10-30KG/件以上， 因此随着电 商大件品类（家电、家具）渗透率提升和产地货物（农产品）上行以及先进制造行业 供应链升级对零担运输需求增加，为零担市场带来增长动能。 电商大件品类（家电、家具）渗透率提升方面，以家电市场为例，2022 年，国内 家电市场销售总额 8352 亿元，其中线上、线上销售额分别为 4861、3491 亿元，家电 线上销售渗透由 52.9%增加到 58.2%，远高于同期社会整体线上销售渗透率（27.2%）。
产地货物（农产品）上行方面，2017-2022 年，国内农产品物流总额从 3.7 万亿 增加到 5.3 万亿；农产品网络零售额由 2437 亿元增长到 5314 亿元，占农产品物流 总额由 6.6%提高到 10%。
先进制造行业供应链升级方面，2016-2022 年，先进制造相关行业平均存货周转 率整体有所提升，但是与 2022 年工业行业平均存货周转率（7.3 次）相比，依然存 在不小差距，如通信设备、电子、汽车零部件和医疗仪器制造业的存货周转率分别为 3.2、4.0、6.6 和 2.6，分别相差 4.1、3.3、0.7 和 4.7 次。
零担运输在当前公路运输中占据 3 成以上市场份额,市场规模 1.5 万亿，且存在 可观的增长潜力。根据艾瑞咨询报告，2020 年，中国零担整体市场规模达到 1.5 万 亿，预测到 2025 年，零担市场规模达到 2.0 万亿；2015-2020 年，零担市场规模年 复合增长率 5.6%，预测 2021-2025 年，年复合增长率提高到 6.5%。同时，预测零担 在公路运输中的占比将从 2020 年的 31.4%提高到 2025 年的 31.7%。
2.4 行业集中度提高和行业运价回升的格局红利
当前中国零担市场高度分散，为头部企业行业整合提供重大机遇。根据运联研 究院数据，2017-2022 年，中国零担前 10 强总收入从 391.5 亿元增长到 1024.6 亿 元，突破千亿大关；收入市占率（整体市场规模按艾瑞咨询数据计算）从 2.9%提高 到 5.9%。我们预计 2025 年，中国零担前 10 强收入市占率达到 10%。根据艾瑞咨询 预测，到 2030 年，中国零担前 10 强收入市占率将达到 34.4%，行业中长期依然有很 大的整合空间（约 5-6 倍）。
随着行业集中度提升，头部零担快运企业将具备更高的溢价能力，带动单吨收 入不断提升。根据运联研究零担排行榜数据，2017-2021 年，中国零担前 10 强单吨收入从 834.1 增长到 1315.2 元/吨，年复合增长率 12.8%。 从行业整体看，根据中国物流与采购联合会公布的中国公路物流零担运价指数， 2018-2022 年，零担轻货与零担重货价格指数分别从 97.52、98.19 提高到 102.03、 102.23，零担行业整体运价逐渐回升。
3. 公司差异化竞争优势：多元业务协同，收入溢价，降本增效
公司作为综合物流集团，高效协同多元业务发展，是打开未来成长空间的关键。 我们认为，在快运（大件）业务上，公司主要存在以下协同空间，获取更大竞争优势， 从而打开收入和盈利空间。 收入端，共享优势物流资源和品牌心智，贯彻差异化竞争策略。顺丰快运和快递 同样定位中高端市场，一方面最大化利用航空运力、自营转运中心和末端配送网点产 能；另一方面，共用多年累积形成的高客单价的品牌心智。贯彻差异化竞争策略，单 吨收入高于行业平均 70%以上；快运“双品牌”之间协同互补，实现产品分层，为客 户提供更多元、更具性价比的选择。 成本端，多网融通，资源整合，有望通过提高干线装载率，实现盈利弹性较大提 升。2021 年开始，公司实行“四网融通”策略，即快递和快运仓储网络的协同，减 少资源重复投入，提升各网络运营效率，降低运营成本；同时，顺丰科技作为公司核 心竞争力之一，科技赋能，有效整合各业务、各环节的物流资源，实现降本增效。
3.1 收入端：双品牌协同互补，高中低市场全覆盖
3.1.1 顺丰快运定位中高端市场，单吨收入高于行业平均 70%以上
顺丰快运作为全网型直营模式的零担快运公司，国内绝对领先的航空运力资源 和直营管理模式下的中转、末端配送资源，是公司实行差异化竞争战略的重要保障。
公司拥有国内最大、世界第四大的全货机机队规模。截至 2022 年期末，公司运 营管理 97 架全货机，其中 77 架自有全货机；自营航空线路 138 条，其中 67 条国际 航线。
直营管理模式下的转运中心和末端配送网点是高品质交付履约的重要保障，是 公司核心的物流资源。2022 年，公司快运枢纽级和片区级中转场总计 157 座，同比 增加 39 座。同时，末端自营网点数量超过 2.9 万个，同比增加 38%；末端合作网点 达到 1.79 万个。
贯彻差异化竞争策略，发挥物流资源优势，推出创新物流产品，持续提升客户时 效服务体验。公司坚持差异化的竞争战略，顺丰快运结合公司自身强大的航空运输资 源，推出航空大件产品，跨省最快 7 小时到，进一步提升了快运（大件）业务的时效 服务体验，发力大件蓝海市场。
组织架构调整，强化业务协同，进一步提高快运与快递产品的融合力度。2022 年，顺丰快运从总部层面调整组织结构，将快运事业部更名为大件事业部，随后又整 合为大件组织，负责提供大件业务和快运产品的物流服务。同时，逐步将速运分部中 的时效快递和经济快递业务中的大件业务（一般为超过 20KG，且限定流向和距离等） 划归大件组织负责，由其统一规划发展。 基于差异化竞争优势，顺丰快运单吨收入高于行业平均 70%以上。基于公司自身 整体的客户品牌心智和持续优化的资源服务，快递和快运业务的单位收入领先行业。 从快递和快运各自业务的单位收入（定价）看，2022 年，快递业务单票收入高于行 业平均 62.5%；快运业务单吨收入高于行业平均 76%，均定位于中高端市场，高客单 价的品牌心智深入人心，收入溢价明显。
3.1.2 “双品牌”协同互补，提供更多元、更具性价比的产品选择
顺丰快运和顺心捷达在物流资源方面进行共享互补，助力彼此在各自的市场里 拥有更具竞争力的运营网络和服务品质。2021 年，顺丰快运和顺心捷达合计拥有中 转场 180 个，集配站总数超 1570 个，中转操作场地面积到 416 万平方米；顺心捷达 加盟网点数量超 1.4 万家。因此，双方可以结合各自的物流资源，协同互补，为客户 提供多元化的物流产品服务，多维度满足客户个性化需求。
快运“双品牌”实现产品分层，为客户提供更多元、更具性价比的产品选择。以 深圳（福田区）-上海（浦东新区），8 月 2 日 9 时上门取件，40KG 大件门到门运输 （不考虑送货上楼）的交付场景为例。对比经营模式和产品定位相近的顺丰快运与德 邦快递、顺心捷达和安能物流。顺丰快运主打高时效和优质服务，时效方面与德邦接 近（相差 1 小时），报价低于德邦快递 20%，更具性价比。顺心捷达覆盖中端以下产 品，顾客在可接受时效差异（+1 天）情况下，价格仍低于安能物流 30%左右，同样具 备一定性价比。
3.2 成本端：多网融通，科技赋能，降本增效
3.2.1 多网融通，资源整合，降本增效
零担运输盈利弹性的核心在于货物的合理、高效搭配。通过提高单车装载率，有 助于提升快运业务盈利能力。我们针对运输路线从广州到上海（行驶距离 1450 公里， 运输时长 20 小时）的干线运输业务场景，测算不同的装载率情况下，单车和单吨盈 利（未剔除前端揽收和末端派送的成本）。测算得，单车装载率从 50%提高到 75%，提 高 25pct 后，单车盈利从 2.3 万元提高到 3.6 万元，提高 56.5%，弹性大致为 1.13。
公司持续深化“四网融通”策略，促进大件快递和快运业务深度融合，干线装载 率提升，节约干线运输和场地使用成本。2022 年，公司通过精简并用中转场地和合 理配载、提高干线装载，降低大件业务中转、干线运输成本；通过大件灵活入网和成 立末端综合网点，提高交付时效和服务质量。
公司在快运大件业务领域降本成果显著，产品时效竞争力持续增强。2022 年， 公司“四网融通”实现成本节降约 8.5 亿元，同比节降增加 1.9 亿元；其中，干线节 约成本 4.7 亿元，同比节降增加 0.9 亿元，占新增总成本节降的 50%以上。公司大件 核心产品，顺丰卡航，全程履约时长由 2019 年的平均 54 小时缩短到 39 小时，产品 时效体验提升明显。
3.2.2 顺丰科技赋能，提高运营效率和服务质量
顺丰科技助力快运业务持续提升运营效率和服务质量。正如我们在公司总篇报 告《核心业务护城河深厚，国际业务助力新成长》中提出，公司强大的科技能力是其隐形的核心竞争力之一。2020 年顺丰快运成立科技子公司，依托集团公司的科技底 盘，打造适合快运业务场景的收、转、运、派全流程的智能化、数字化解决方案，具 备运力资源管理、线路规划、需求分析、运力交易等功能，并形成了一套行业领先的 智慧运输解决方案。
4. 盈利预测
关键假设：收入端，分业务来看， 公司时效快递业务收入增长基于国内消费、商业与工业制造需求恢复以及鄂州 机场带来的新一轮“服务提质-客户拓展-收入增长”的良性循环。我们假设相关业务 收入 2023-2025 年同比分别增长 15%、12%和 12%； 公司快运业务已建立完善的大件产品矩阵，业务收入随着行业集中度和单吨收 入的提升而进一步增长。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别增长 15%、15% 和 15%； 公司国际与供应链业务收入由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响， 2023 年收入承压，但基于 RECP 和“一带一路”的发展机遇，以及与嘉里物流深化协 同带来的经营能力互补，相关业务依旧会保持增长韧性。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别增长-33.2%、16.0%和 15.2%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别：2636.5、2985.0 和 3377.8 亿 元，同比分别增长-1.4%、13.2%和 13.2%，3 年 CAGR 为 8.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
