40个月一次的库存周期发出信号，中国宏观经济面临向上拐点！医药等行业已进入主动补库存阶段

每经记者：张蕊 周逸斐 每经实习记者：石雨昕

冬天即将过去，春天还会远吗？

这句话同样适用于经济领域。

日前，国家统计局公布8月经济数据，其中15项关键性经济指标较前月有所好转。

具体来看，8月份工业生产者出厂价格（PPI）同比增速连续两个月回升，制造业采购经理指数（PMI）连续3个月小幅回暖，是中美欧日韩几大经济体中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。

与此同时，“库存周期拐点”成为很多机构研判下半年中国经济走势的关键词。

库存周期是经济周期的一种，通常持续40个月左右，分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。在主动补库存和被动去库存阶段，对应经济繁荣和上行。

2000年以来，我国共经历了六轮完整的库存周期，均对应了宏观经济的潮涨潮落，2019年11月至今我国一直处在第七轮库存周期之中，目前正位于库存周期末端，面临向上的拐点。

每经记者遍访知名经济学家，用19张图详解历次周期的运行规律，新一轮周期何时能到来？将有哪些新的特征和变化？什么行业有望率先复苏？

经济表象：8项关键指标企稳回升

随着国内稳经济、稳预期政策陆续出台落地，宏观经济运行出现更多积极的边际变化，其中，8月份我国多项经济指标回暖，显示出中国经济韧性的同时，也展现出向好的态势和潜力。

记者梳理发现，8月份，工业、金融等多领域经济数据中至少有15个重要指标回升向好，其中8个明显好转。

PMI指标：今年6月以来PMI连续3个月回升，从短期看，结束了自2月以来的连续3个月下降趋势。8月份，PMI为49.7%，其中生产指数和新订单指数分别为51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7个百分点，均为近5个月以来的高点，生产需求同步回升。在制造业生产和市场需求改善的带动下，8月份企业采购量指数升至扩张区间，为50.5%，高于上月1个百分点，企业采购意愿增强。

8月PMI为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善

工业增加值：8月份工业增加值增长4.5%，同比增幅高于前3个月，这表明工业生产端处于恢复状态。装备制造业和原材料制造业增长加快，8月份，原材料制造业增加值增长10.4%，比上月加快1.6个百分点。规模以上工业企业产品销售率为97.4%，已经连续两个月恢复至97%以上水平。

8月份全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点

CPI和PPI指标：消费市场继续恢复，供求关系持续改善，8月份，全国居民消费价格（CPI）同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%，呈现出上升态势。8月工业生产者出厂价格（PPI）和购进价格均出现今年3月以来首次环比上涨，从同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点，连续两月降幅收窄。

8月CPI同比上涨0.1%，上月为下降0.3%

数据显示，从2020年5月开始PPI同比逐步上升，至2021年10月达到历史高位，为13.5%，随后出现下降趋势。2023年6月PPI同比下降5.4%，创下了2016年以来我国PPI同比单月最大降幅，随后连续两月降幅收窄。

8月份全国工业生产者出厂价格同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点

社会消费品零售总额：8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点，是4月以来增速连续放缓后首次加速。

受疫情影响，2020年1~2月社会消费品零售总额同比下降20.5%，创历史最低，随后开始逐步上升，2021年3月同比增长达34.2%，随后逐步下降。2022年4月我国社会消费品零售总额同比下降11.1%，为次低点，随后同比整体呈现波动上升趋势。

社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点

新增贷款：8月金融数据超预期回升。新增人民币贷款创历史同期新高，央行数据显示，8月份人民币贷款增加1.36万亿元，比7月增量增加超过1万亿元，显示市场信心和预期加快好转。2023年前8个月人民币贷款增加17.44万亿元，同比多增1.76万亿元。

8月份人民币贷款增加1.36万亿元，比7月增量增加超过1万亿元

进出口总额和出口总额：外贸方面，受到国际形势复杂多变影响，我国进出口总额连续出现同比下降，但降幅正在收窄。8月份，进出口总额35887亿元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8个百分点，其中，出口和进口总额同比降幅分别较7月份有较大改善，分别收窄6个和5.3个百分点。

短期来看，8月进出口总额同比降幅大幅收窄，结束了自今年3月以来一路下行的趋势，呈现出向好态势。

8月份，货物进出口总额35887亿元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8个百分点

背后逻辑：新世纪以来我国已经历六轮完整的库存周期

今年下半年，“库存周期拐点”成为研究机构口中的关键词。

库存周期是经济周期最常见的表现形式，属于经济周期中的短周期，通常持续40个月左右。库存周期与经济的趋势性变化基本一致。因此，机构通过了解经济中供给和需求不断变化调整的过程，来判断当下经济周期所处的位置。

正如经济周期被划分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段一样，库存周期也可以结合企业行为和经济景气变化，划分为“主动补库存（过热）—被动补库存（滞胀）—主动去库存（衰退）—被动去库存（复苏）”等循环往复的四个阶段。

一轮库存周期有四个阶段

库存周期的四个阶段有何特征？

根据国信证券研报，主动补库存需求增加，供给大幅上升，因此库存增加；被动补库存需求下降，供给仍继续上升，库存仍在增加；主动去库存需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存开始下降；被动去库存需求增加，但供给尚未显著上升，因此库存仍下降。

按照上述定义，《每日经济新闻》记者进一步对中国库存周期进行了梳理。

2000年以来，我国共经历了六轮完整的库存周期，第一轮为2000年5月-2002年10月、第二轮为2002年11月-2006年5月、第三轮为2006年6月-2009年8月、第四轮为2009年9月-2013年8月、第五轮为2013年9月-2016年6月、第六轮为2016年7月-2019年10月。我国库存周期平均运行时长为3年多。目前，我国正处在第七轮库存周期（2019年11月至今）之中。

目前我国正处在第七轮库存周期之中

库存周期画像：房地产驱动强周期，出口驱动弱周期

值得注意的是，库存周期有强弱之分。如果补库存过程（包括主动补库存、被动补库存）在一轮完整周期内占据更长时间，为强周期，反之为弱周期。《每日经济新闻》记者梳理发现，第二、三、四轮库存周期偏强，第一、五、六轮偏弱。至于第六轮为何补库存过程较长但也为弱周期，招商证券研报认为，“地产投资弱化+行业分化”，在一定程度上造成这一轮库存周期走势偏弱。

库存周期通常持续40个月左右，可分为强周期和弱周期

记者梳理三轮强周期补库贡献度最高的前十大行业，发现一个共同特点——黑色金属冶炼和压延加工业一直位列第一。

强周期补库阶段贡献度最高的行业是“黑色系”

对于原因，国信证券研报显示，房地产需求对非金属矿物制品、黑色金属冶炼延压、化学原料及化学制品制造等产业拉动效果最为明显。

需要了解的背景是，2002年，我国房地产行业在市场化改革完成后迎来了一波发展高峰期，中上游原材料行业积极补库。第三轮库存周期的起点则处于地产周期的繁荣阶段。

直至第四轮库存周期，为应对全球金融危机，我国推出了一系列措施，房地产投资和基建投资均表现亮眼。这轮库存周期持续时间最长，达到48个月。

为进一步验证房地产投资与库存周期的关系，《每日经济新闻》记者将2002年-2013年房地产投资增速与产成品存货增速进行了对比，发现两者的峰值走势基本趋同，但后者出现的峰值时间落后一年。

房地产投资与库存周期有较强的关联

北京师范大学金融研究中心主任钟伟向《每日经济新闻》记者分析，好一点的存货分为两类，一类是土地储备，另一类是在建项目。房地产存货的变动主要取决于销售情况。如果销售快，并且资金回笼快，才会增加存货。“所以一般来讲，销售周期会领先于存货周期，这是在2017、2018年之前的情况，2018年之后到现在这种规律可能就比较弱了。”

值得注意的是，在第六轮库存周期中，一度出现了整体库存与房地产投资走势背离的情况。

由于土地储备减值，库存与房地产投资走势出现背离的情况

钟伟认为，“2017年之前，存货会增值，减值的现象比较少见。也就是说买了土地放在手里，土地储备是值钱的。但2017年之后到现在，开发商绝大部分土地储备出现相当程度的减值。”

记者注意到，从第五轮开始，我国库存周期转为“弱周期”。同时，补库行业结构也发生变化——黑色金属行业的贡献度快速滑落，出口成为主要驱动力。

记者发现，第五、六轮补库阶段贡献度前二为“计算机、通信和其他电子设备制造业”以及“电气机械及器材制造业”。而这两个行业均属于出口导向型行业。

综合来看，房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。

产业链库存周期分化：下游靠近消费市场，库存增减更迅速

进一步对产业链进行细分后，记者发现上、中、下游环节的平均库存周期并不相同，逐渐缩短。

上、中、下游环节的平均库存周期并不相同

北京工商大学经济学院商业经济研究所所长、教授洪涛告诉《每日经济新闻》记者，上游库存主要指原材料和产生品的库存，下游主要是商品的库存，两者是不同的方面。如今在数字经济条件下，如社区电商、即时零售等新型业态兴起，使得下游的库存运转速度加快。

记者对上、中、下游进一步按照行业细分，发现不少行业的库存周期拐点相对整体库存拐点，出现了领先或滞后问题。

那么，谁是库存周期的“风向标”？

从过去六轮周期各行业库存增速拐点相对整体库存拐点的情况来看，库存周期启动顺序沿着中游设备、下游消费、上游材料制造业进行。

记者进一步梳理各环节中出现领先次数较多的行业，发现七个行业的次数最多。分别是中游的“通用设备制造业”“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”“其他制造业”“计算机、通信和其他电子设备制造业”；下游的“文教、工美、体育和娱乐用品制造业”以及“家具制造业”；上游的“石油煤炭及其他燃料加工业”。

影响库存周期指标：库存周期对量、价、利有拐点验证作用

库存周期的运行演进包括总需求变化、企业生产决策变化、产品价格变化在内的一系列过程，最终落脚于“产成品存货”这一指标。

“库存周期是一个经济周期当中比较常见的表征，是在需求和供给的时间差下形成的一个结果，需求是‘因’，库存是‘果’，中间是价格在对其进行调节。”北京师范大学一带一路学院研究员万喆在接受《每日经济新闻》记者电话采访时表示。

库存周期与经济的趋势性变化基本一致，一些经济指标成为预判库存周期的先行指标。

在万喆看来，需求是最先变动的，之后逐渐体现到价格上，进而体现到利润上，之后就开始要调整产能，然后再体现到库存上，再反馈到价格上，进而体现到需求上，如此循环。

启铼研究院首席经济学家潘向东在接受《每日经济新闻》记者书面采访时表示，“工业企业产成品存货同比增速”可作为库存的一级分类指标，增速上行时为“补库存”，增速下行时为“去库存”。“工业企业营业收入同比增速”可进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。例如营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。

为此，《每日经济新闻》记者进一步将影响库存周期的相关指标与工业企业产成品库存进行对比、梳理，发现工业企业营业收入、工业增加值、产出缺口、狭义货币（M1）、PMI、PPI等指标对库存具有较为明显的领先性。

工业企业营业收入等对库存具有较为明显的领先性（注：蓝色阴影一一被动去库存，橘色阴影一一主动补库存；2021年工业企业营业收入为两年复合同比）

那每一个先行指标的走势对库存周期会产生什么样的影响？

对此，潘向东表示，M1对社会融资规模具有领先意义，M1又领先于产出缺口。产出缺口是衡量库存周期的核心指标，也是领先指标。产出缺口和工业企业利润、PPI几乎同步，并领先于产成品存货。M1通常领先产成品库存约12个月。产出缺口是库存同比变化的一个先行指标，领先大约4-6个月。

M1、PPI等指标对库存具有较为明显的领先性

产出缺口是库存同比变化的一个先行指标

PMI原材料库存指数也对产成品库存同比有明显的领先效应。

PMI原材料库存指数领先明显

“库存周期无论是对量（工业增加值）、价（PPI）还是利（工业企业利润率）都有较好的拐点验证作用，库存底基本滞后于量、价、利拐点3-9个月出现。”潘向东说。

万喆也认为，需求端的指标可以作为领先指标，判定库存是到了主动去库存、被动去库存，还是被动补库存、主动补库存等阶段。

此外，中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家钟正生认为，我们观察产成品库存增速与工业增加值增速的关系，可以看到工业增加值增速领先于产成品库存变动，背后遵循的是产出缺口变化的逻辑。也就是说，不是产成品库存增长带动工业生产向上，而是工业生产向上带动产成品库存的增长。

新一轮库存周期预判：

最早在未来1个月开启，

石油、煤炭等已从去库存向补库存过渡

不同先行指标对库存周期有何影响？

万喆表示，有一些研究认为，需求可能会领先库存一年左右，能够预测库存周期的大概走向，包括供给方、产出缺口的调整情况等。产出缺口可能会领先半年。通常来说价格是相对比较敏感的，它可能领先一个季度。“因为供需双方都会根据价格来调节自己的产出和需求，同时，对产出和需求的调节也会表现在价格上，从而对需求和产出进行指导。”

值得注意的是，8月份我国多个经济指标明显好转。这些指标的走势是否表明当前的库存周期已经进入被动去库存阶段，即将开启主动补库存的新一轮库存周期？

钟正生分析，7月中国工业企业产成品存货同比降至1.6%，已处于1996年有数据以来的6.8%分位水平，本轮去库存的主要下行势能已得到体现，市场对于后续补库存的临近及其对经济增长的可能拉动愈发期待。

7月中国工业企业产成品存货同比已到低点

潘向东则明确表示，从整体来看，当前处于被动去库存末期。8月份的经济数据出现一些边际改善的情形，但可持续性仍待观察。

“虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，也就意味着本次库存周期或在底部徘徊较长。”潘向东说，随着主动去库存逐渐向被动去库存过渡，库存周期接近尾声。乐观情况下，库存将在今年10月份左右见底，最晚可能推迟至明年一季度。

万喆也认为，“首先，应该说整体的经济还是在一个恢复向好的过程当中，出现了一些积极的信号。”5月以来，工业产出缺口已经是一个收敛的情况，7月份 PPI也见底回升，从这些迹象来看，现在库存周期在进行摸底然后逐渐向上的过程。

实际上，产业上下游库存周期的变动也存在一定时间差。从大类行业来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征，中游装备制造行业在库存周期当中的表现最为乐观，总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的明显信号。

万喆举例说，比如工业原材料行业中的黑色金属和非金属，明显是受房地产影响比较大，所以目前来看这些产业的产能利用率都处在近五六年以来比较低的水平上，库存还没有很好地去化。但像石油、煤炭、橡胶等，目前是处于从去库存向补库存的过渡。

同时，钟正生认为，目前装备制造的多数行业呈现较高景气度，生产、投资、利润表现均较好，尽管产成品库存尚未降至此前周期的底部，但从多数行业工业增加值增速回升的情况来看，进一步去库存的空间或许不大。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华也对《每日经济新闻》记者表示，我们看库存周期是否到来，影响因素有很多。从国内工业营收增速企稳改善，结合国内前几轮产成品去库存周期看，国内工业整体处于去库存尾声。同时，近几个月公布的数据看，制造业在复苏，国内市场需求复苏动能有所增强，制造业扩张步伐有所加快，工业品价格在改善，企业经营预期保持乐观，国内部分制造业企业逐步转向主动补库存，比如从国内实体需求来看，一些行业如汽车可能处于主动补库存阶段，这也将带动上下游企业补库存。

不过，钟正生提醒，尽管大概率在今年底可看到补库存的开启，但对库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度，应冷静看待。

他解释，一方面，总需求未有显著扩张，房地产收缩、出口放缓、消费疲弱共同压制总需求。这在宏观上体现为，社融增速自2021年四季度开始变平、2022年下半年趋于下行，从历史领先经验上不能支持库存增速大幅反弹；在中观上体现为，下游消费制造行业的出口、生产、利润收缩幅度处于历史低位，内、外需均疲软。

另一方面，产能过剩问题逐渐凸显，影响价格弹性，从而限制补库存的高度。价格因素对于上游行业的库存行为影响最直接，而目前化工、非金属等行业产能利用率偏低，可能限制其价格弹性和补库存高度。此外，近三年来，中游装备制造业的固定资产投资增速持续高于 2015-2019年水平，在制造业固定资产投资中表现“一枝独秀”，对于经济总需求起到了重要支撑作用。但这也造成专用设备、电气机械、汽车制造等行业的产能利用率走低。

若进入新一轮库存周期，对中国经济的走势会有什么影响？

对此，潘向东认为，库存周期的回升，本质上是企业对经济判断乐观而采取的主动投产和增加备货的过程，若是进入新一轮库存周期，将助力经济加速恢复向好。

“

过去几次库存周期呈现什么样的规律和趋势？即将进入的新一轮库存周期，与过去相比有哪些变化？将可能会率先在哪些行业产生影响？又会对我国的经济政策、货币环境、资本市场等产生什么影响？

围绕这些问题，《每日经济新闻》记者采访了复旦大学经济学院院长张军、中国人民大学中国企业创新发展研究中心主任姚建明、北京邮电大学助理教授蔺奕茗以及周茂华、钟伟、潘向东、万喆等人。

”

之前补库存周期与房地产周期同频共振较明显

NBD：我国过去几次库存周期呈现出哪些规律和趋势？

潘向东：过去每一轮库存周期结束之前，均先出现营业收入的触底回升。库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度。此外，前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期。

万喆：每一轮周期的时间相近，但情况不太一样。首先是与当时的政策有很大关系，比如在2016年出现了去库存去得很深，同时补库存也非常快的状况。另一个特点是，过去的补库存周期与房地产周期的同频共振较为明显。

本轮去库主要由“价”贡献而非“量”

NBD：如果新一轮库存周期即将到来，与过去相比有什么变化？过去的规律对新一轮库存周期有哪些启示？

潘向东：疫情后国内需求偏弱，导致本轮库存周期明显被拉长，库存水位在2021-2022年保持高位运行。本轮库存周期的制约因素较多，使得回升难度也大于以往。此外，地产疲弱导致相关产业链同处疲态，所以本轮修复更加滞后。库存见底是下半年经济的重要支撑，当前库存周期正处于被动去库末期，预计本轮库存底部出现在2023年四季度前后。但本轮去库主要由“价”贡献而非“量”，本轮库存去化仍不彻底，往后看预计经济平稳修复，这可能意味着斜率和补库力度或不大。

万喆：一是整体经济结构性的优化，高新科技未来要在经济发展中起到更为重要的拉动作用。二是房地产的供需关系出现了变化，人口周期、城镇化周期都已过增长高峰，会影响房地产以及其他消费需求。三是国际整体形势的变化，贸易保护主义上升。四是政策变化，像之前的降息降准、棚改货币化等，实际上都大量补贴。现在绿色能源的相关政策也会影响相应的库存变化。五是不断推动贸易结构优化，向“一带一路”共建国家转移，对接一些新兴产业，在这个过程中一些产业行业受益，也会给一些产业带来挑战，因此不同上中下游的分项肯定在库存周期上会受到影响。这些新变化都会使得此次周期的情况跟以前不同。

钟伟：研究库存周期，首先要看宏观经济运行背景。2000年到2011年初属于中国经济高增长期，2011年初到疫情之前是平稳期，疫情过后到现在属于经济修复期。库存周期的第一个大的依托就是宏观经济运行背景，所以我们必须看宏观经济的变化。其次要看固投。固投主要由基建投资、房地产投资和工业投资三大块组成，其增长经历了很大的波动，2010年之前投资增速都很高；从2011年到2020年，基建投资增速较高，2017年之前的工业投资和房地产投资增速也都较高，但2017年是一个拐点。

如果新一轮周期补库存阶段来临，会率先展现出物价的好转，然后是企业盈利的好转，最后反映出整个经济增长的好转，最终变成库存量开始上升。而要判断库存周期的拐点，一般来讲，是CPI、PPI都同比上升，同时PPI上升比CPI更快，二者形成一个交叉点，这就表明物价周期在恢复，库存周期也可能得以恢复。

张军：8月份的经济数据显示出改善迹象，但是数据也有分化，有些有所改善，有些还处于负增长，说明不确定性还是存在。未来新一轮库存周期中，一方面，企业会比较谨慎，很难再像过去那样出现长时间的补库存或者去库存行为，另一方面，库存调整幅度不一定会很大，更可能做一些边际调整，不会出现大增大减的情况。

今年以来，我国整个经济复苏过程中