第一、“金本位制”解体后到1990年，美元的国际地位是持续下降的，美元在1990年之后的重新崛起，超出经济学家的预期。2000年和2008年的两场金融危机都没有从根本上影响美元的地位。除了美国的经济和军事实力之外，更重要的原因是全球面临“安全资产荒”以及全球的“过度储蓄”行为，形成对美债和美元的巨大需求；
第二、相对其他国家，美国能够利用美元和货币政策的优势地位，赚取对全球投资年化2-3%的超额收益，美元的“过度特权”在固定利率时代表现不明显，主要发生在浮动利率时代，这是因为美国扮演了世界银行家和风险投资家的角色。但在经济衰退金融危机时期，美元会遭遇挤兑，就会承担“过度责任”，美国也扮演了世界保险公司的角色；
第三、美国为盟国提供安全保护，承担了公共品提供者的角色。在科学技术领域，美国是全球的理论创新、技术扩散和知识传播的提供者。与美元地位对等的，是美国股市在2008年危机后，表现一枝独秀，而美国之外的全球股票市场，到现在还在原地徘徊；
第四、“美元武器化”对美元造成了破坏，但也有观点认为这么做可以提升美元作为抵押品的价值，需要引进外资发展经济，同时为外资提供保障的国家更愿意储备美元。另一种观点是俄乌战争之后，海洋国家的发展前景大于大陆国家，美元地位与美国海洋霸权地位是相匹配的。这种观点也主张中国不必过早挑战美元霸权。
第五、虽然中国的国际贸易开放程度很高，但中国的资本账户不可兑换，国际金融开放程度明显落后于印尼、墨西哥、巴西、俄罗斯、沙特、南非等国家，虽然这样做避免了资本外逃和金融危机，但也带来了国内金融市场“过度发达”，房地产和股市泡沫等一系列问题。
总结就是，人民币国际化可以说是“任重道远”，“道阻且长”。无论美元的功能如何失调，货币政策引发多少抱怨，美元霸权在可预见的中长期内仍将继续存在。哈佛学派甚至认为，由于美元在计价交易，开票结算，价值存储上的功能相互强化，能够享受“锁定效应”和“网络效应”，因此未来的国际货币体系是美元天下，是“单极化”的。
但是，加州学派指出历史上两到三种货币占据主导地位是常态，认为未来的国际货币体系将是“多极化”的。由于三个“特里芬难题”，美元霸权地位终将被削弱。
第一个是“旧特里芬难题”，通常的理解是美国的贸易逆差会导致对黄金的挤兑，与黄金的有限供应形成矛盾。但实际上金本位制的解体过程与特里芬的预测关联性不大，解体前美国基本保持了贸易顺差。解体的直接原因是越战带来的债务导致对美元的信心下降。
而现在，美元作为安全资产，引发资金流入，其他条件不变时，这会压低美国利率，推高美元汇率，压低产出，导致长期贸易赤字，美元就会贬值。
由于美国可以从较低的利率中获益，就有很强的动力放任财政赤字和积累公共债务。这就带来了第二个“新特里芬难题”：未来美国经济相对全球将变得太小，无法在不耗尽财政能力，并以非通胀的方式偿还和摊销其债务的情况下，继续扩大美元作为“安全资产”的供应。美元越来越高的债务将导致美元贬值，美元主导地位就会下降。
再往前思考一步，就会看到第三个“更糟糕的特里芬难题”，如果美国是安全资产的唯一提供者，这将压低美元投资的收益率，加大美国和全球经济触及“零利率下限”，并陷入“长期停滞”的可能性。这样，以前的安全资产会被视为不安全，从而进一步加剧全球“安全资产荒”，并推动美元价格上涨和收益率下降，形成恶性循环。
这样的理论推导，其实有很强的历史实证。过去500年，国际主导货币的更替与发行国的债务状况密切相关。
以英镑为例，一战后英国债务占GDP比重达到130%，是战前的6倍。英国没有采取德国、法国、意大利放任通胀抵消债务的做法，而是采取经济紧缩政策来维持英镑的价值和地位，但这种伤害经济的做法，在二战后债务进一步增加的情况下难以为继。
最终，英国为了保经济，保就业，保贸易，不得不在1949年让英镑贬值。虽然美元在政治上代替英镑发生在1956年“苏伊士运河事件”之后，但美元在经济上代替英镑在二战结束后就开始了。
因此，从美元债务增长速度来看，从历史经验来看，美元霸权可能是一种例外而不是一种常态。未来，世界可能会演化成两大体系，一种体系继续选择美元，另一种体系可能选择人民币或数字货币作为储备货币。人民币崛起，中国需要借鉴美国成功的经验，避免美国的教训。
历史经验也显示，多种主导货币并存很可能引发金融不稳定和危机。当我们试图提升人民币国际地位时，也需要预防这种不稳定性。
（夏春为银科控股首席经济学家）
