（报告出品方/分析师：浙商证券 闵繁皓）
1 百亿级规模的小家电出口龙头
1.1 从小家电代工到自主品牌建设，力图内外销并举
新宝股份创立于1995年，位于广东省佛山市，于2014年在深交所上市，为国内小家电出口的龙头企业。
从代工到自有品牌，从重出口到内外销并举。2013-2022 年公司营业收入 CAGR 为 12%，2022 年达到 137 亿元。
公司以外销为主，2018 年公司将国内销售提升到和海外销售同等重要的战略地位，后续通过自创、收购、代理等方式，逐渐完善自有矩阵品牌，内销占比从 2017 年的 14%持续提升至 2023H1 的 27%。
外销柳暗花明，内销静待复苏。
公司外销 2014-2017 年维持 10%左右增长，2018-2019 年受国际贸易形势影响回落，2020 年-2021 年受益居家带动的小家电需求及海外订单转移，2022 年海外高通胀及俄乌战争导致出口承压，外销同比-16%，23H1 同比-14%，单 Q2 外销增速已转正。
公司内销 2019-2020 年主要受益摩飞品牌的放量，年同比增长 50%以上，2022 年我们认为主要受益百胜图咖啡机品牌的放量，23H1 内销同比+0.8%，主要由于国内消费疲软导致小家电需求整体承压。
自有品牌占比提升带动毛利率增长，原材料价格及汇率波动有影响。
公司内销毛利率更高，在 30%左右，高于外销 15%左右的毛利率，内销占比提升带动公司整体毛利率从 2017 年的 20%提升至 2020 年的 23%。
21 年毛利率降低主要由于原材料价格提升及人民币升值影响。22 年下半年以来原材料价格回落，人民币贬值，公司毛利率持续修复。
公司费用管控能力强。公司海外代工占比高因而销售费用投入较少，国内自主品牌投费用较为稳健，销售/研发/管理费用率合计控制在 11%左右，2022 年-2023H1 提升至 13% 左右，主要受外销规模下滑影响。
汇兑及套保收益对盈利有影响。汇兑及套保相关收益在汇率波动较大的年份（例如 2018 年、2020 年、2022 年）对盈利的影响较为明显，2022 年占到净利润的 17%，23H1 公司汇率收益及套保相关收益与净利润的比值为-1%，影响较小。
13-22 年公司归母净利润 CAGR 达到 20%。
21 年归母净利润同比-29%，主要受 21 年原材料价格上涨以及美元贬值造成的毛利率下滑的影响；22 年归母净利润同比+21%，2022Q2、Q3 美元大幅升值，汇率正向贡献较大，剔除汇兑收益及套保相关收益影响后同比+3%。23H1 归母净利润同比-18.8%，主要受收入下滑以及外销规模减弱导致的费用率提升影响。
1.2 股权结构及管理团队稳定，激励充分
广东东菱凯琴集团有限公司（简称“东菱集团”）为公司第一大股东，东菱集团及其一致行动人东菱电器集团有限公司合计持有公司 64.68%的股份，郭建刚先生为实际控制人，现任董事长，通过东菱集团及东菱电器集团有限公司间接持有公司 38.81%的股份，其余高管均加入公司 20 年左右，管理团队稳定。
公司董事长及高管 2022 年平均薪酬在 249 万元，薪酬较高。此外 2022 年进行员工持股计划，对高管团队 6 人及其他核心管理团队不超过 20 人进行激励，考核 2022-2023 年归母净利润，2022 年考核目标已完成，目前来看 2023 年完成压力较小。
2 外销：海外需求改善有望带动订单持续回暖
2.1 海外市场广阔，中国是全球重要的小家电代工厂
海外小家电市场广阔，欧美发达国家保有量高、人均消费支出领先。
全球小家电市场需求稳步提升，2019 年全球小家电市场规模突破 2000 亿美元。
中美两国小家电规模领先， 2020 年分别达到 495 亿美元、241 亿美元，美国、英国、德国、法国家庭小家电保有量在 20 个以上，人均消费支出在 50 美元以上。
中国是全球小家电重要的生产基地。
Statista 数据显示欧盟小家电、美国厨房家电进口额持续提升（欧盟数据不含成员国间的贸易），海外市场需求广阔。
中国凭借成本、技术和产业配套等方面的优势，承接了全球主要的小家电订单。根据联合国数据，中国是美、德、法、英最大的电烤箱、电咖啡机/电热水壶、多士炉、榨汁机的进口供应商，且与排名第二的供应商拉开较大距离。
2.2 渠道库存逐步去化，小家电外销改善，出口订单复苏可期
海外渠道库存去化至合理水位，主流厨小电品牌商增速修复。美国家电经销渠道百思买数据显示 23Q1-23Q2 各季度末库存回归至 21 年水平，库销比同比持续改善；劳氏库存 23Q2 末同比环比均有回落，库销比同比维稳。
根据伊莱克斯援引美国家用电器制造商协会 AHAM 的预测，23Q2 美国家电出货量降幅大幅收窄，接近转正。
海外主流厨小品牌商 SEB 23Q2 可比口径收入同比+7%，超过 21 年同期水平；Ninja 食品加工机类 23Q2 同比+4%、烹饪和饮料电器类同比+66%；Cosori 23H1 同比+26%。
家电出口数据持续修复，8 月表现强劲。
我国家用电器 8 月出口额（美元计价）同比 +11%，环比+9%，8 月出口量同比+27%，环比+11%。海外小家电多品类销售增速 3 月起出 口量增速转正，整体呈增速加快趋势。
2.3 公司的优势在于规模效应显著、生产高效及供应链掌控能力强
新宝外销代工经验丰富，品类逐渐扩张。
公司以外销代工起家，外销优势品类为西式厨房小家电，主要产品包括电热水壶、电热咖啡机、面包机、打蛋机、多士炉、搅拌机、果汁机、电烤箱等，并逐步向家居护理电器（如吸尘器等）、婴儿电器、个护美容电器（如电动牙刷等）领域扩展。
根据公司公告，2020 年公司已覆盖 20 多个大类，可满足客户 的一站式采购需求。外销客户广泛，出口额在代工企业中排名领先。
公司产品主要出口到欧洲、美洲、澳洲等发达国家和地区，并积极开拓东南亚、中东、非洲等新兴市场，现已进入全球 100 多个国家和地区。
外销客户覆盖国外综合家电品牌及专业厨小品牌，主要客户包括 Jarden Group、Hamilton Beach（汉美驰）、博世、伊莱克斯、飞利浦、松下、西门子、德隆、健伍德、SEB 等，2022 年公司披露已与超过 1000 家海外客户建立了业务关系。
公司出口额领先其他代工企业，竞争对手德豪润达、闽灿坤 2022 年销售额在 8-16 亿元左右，新宝股份外销规模 2022 年达到 97 亿元。
对比厨小电主流企业，公司产品销售量在行业内处于较高水平，规模优势显著。2022 年新宝小家电销售量达到 1.2 亿台，高于苏泊尔（8269 万台，家电销量）、九阳（6315 万台，家电销量）、小熊（4023 万台，小家电销量）、北鼎（123 万台，小家电销量）。2020 年公司公告一年推向市场的新 SKU 可达到 800 个，常见的生产型号可达到 3000 个。
多年海外代工经验帮助公司积累大量模具，实现生产线分层。新宝工厂陈列超 2 万件 的自有模具，通过这些模具可以产生的 SKU 高达 3000-4000 多件，极大地提高了产品的上新能力。
此外多年代工积累帮助公司慢慢形成分层级的产品线专业工厂，公司把同类产品分为高、中、低三个层次，对生产单位进行 A、B、C 厂设计，不同档次的产品使用不同的生产线，提高生产效率。
供应链向上游延伸，缩短采购周期，掌握核心生产技术和环节：
1）公司拥有完整的深度配套能力，设立多个配件分厂。公司控股上游配件公司包括广东凯恒电机、庆菱压铸制品、友创五金制品、一嘉精密注塑等，内部关键零配件如电机、电路板等的配套比例超过 50%。公司，产业链向上延伸有利于公司掌握生产中的核心技术及关键生产环节。
2）推动供应链数字化转型。根据人民日报 2022 年的报道，公司自主开发产业链中央监控系统，中央监控系统融合上下游产业链 147 个系统、1400 多家供应商，使数据共享效率提升 2 倍以上，接单周期从原来 60 天缩短至 45 天，原材料供货周期由 20 天缩减至 10天。
此外，公司通过与阿里云 IoT 合作，构建产业链协同平台以满足自身供应链高效管理需求，同时通过供应商的数字化水平提升，反哺公司采购物资提效。
短看需求修复，长看品类扩张。
Q2 公司外销恢复增长，超市场预期，此前市场预期为下滑。短期来看，下半年我们认为低基数+渠道为圣诞节、黑五大促备货，公司外销有望获得较好增长。
长期来看，公司品类持续扩张，从传统厨小电领域拓展至家居用品类，有望获得新增量，且家居用品毛利率更高，有望推动利润率上行。
3 自主品牌从 1 到 N，内销有望逐渐发力
3.1 品牌矩阵丰富，创新体系开放
公司 2017 年“内外并举战略”提出后，除公司原先 2003 年自创的东菱品牌以外，陆续新增多个自主品牌，2017 年取得摩飞国内独家代理权、收购意大利咖啡机品牌百胜图，2018 年自创茶艺类品牌鸣盏、新设子公司运营美国品牌个护品牌歌岚，形成了通用品牌（摩飞、东菱）+专业品牌（鸣盏、歌岚）的布局。
新宝各品牌设产品经理，创新体系开放包容。
产品经理负责产品的定义、设计及策划，通过对用户生活场景的深入研究，洞察用户消费痛点，并考虑技术是否存在较好的解决方案，研发出具备爆品潜质的好产品。
公司的产品经理不是单一渠道或固定一个人去担任，可以来自技术研发人员或工程人员等多种角色，建立相应激励机制。
形成四级研发体系，专利丰富，注重产品创新。新宝已形成从基础研究、创新技术的研究和应用、高端技术开发和应用到通用技术开发和应用的四级创新体系。
公司研发费用率在 3%左右，根据人民日报 2022 年的报道，公司专利保有量达到 4400 多件，拥有超过 2600 名技术研发人员，获评国家级工业设计中心，每年有超过 900 项的创新产品释放。
内部设内容经理，把握新兴渠道成长红利。
根据巨量算数&36 氪产业研究院 2022 年的数据，用户通过短视频平台、社交类平台获取产品信息的占比在 56%、19.94%。
抖音作为流量的新一代聚集地，电商业务也快速崛起，2022 年厨房小家电在抖音电商的销售额已经占到 17.6%。
公司在品牌内部设立“内容经理”，“内容经理”负责内容的策划及营销推广，通过对新渠道运营的理解，通过内容种草吸引流量，把好产品打造成“网红”产品，继而集中引爆销售。
摩飞贡献内销半成，增速表现良好，东菱占据一成。
2017 年底公司获摩飞国内独家代理权，摩飞自 2019 年开始放量（同比+350%），2020、2021 年分别同比+130%、+10%，2021 年占内销比重达到 50%；东菱品牌占内销比重的 10%左右，2021 年受 2020 年高基数影响有所下滑；其他自主品牌及 ODM 占内销比重的 40%左右。
我们认为，公司内销主要的策略为以通用品牌打造中高端差异化单品、专用品牌抢占高成长赛道市场份额。
3.2 通用品牌摩飞、东菱——打造爆款中高端差异化单品
3.2.1 摩飞：收购商标，品类布局延伸
与摩飞长期合作，拟收购摩飞境内外商标。1998 年新宝与英国摩飞达成 OEM 出口业务合作，2017 年底成为摩飞中国地区品牌长期授权的独家代理商。
2022 年 10 月公司拟以 1.61 亿美元收购摩飞所持的中国商标，同时以 0.37 亿美元收购摩飞公司境外持有的 Morphy Richards Consumer Appliances Limited 的 100%股权，从而间接收购摩飞公司境外（保留地区印度、尼泊尔、不丹、孟加拉国、马尔代夫、斯里兰卡和以色列除外）持有的国际知识产权等资产，将有效解决国内商标使用权授权问题。公司 2023 年披露已完成对上述资产的收购。
摩飞定位中高端，从厨房电器类拓展至生活电器。
摩飞产品均价在 400 元左右，优势品类为厨房电器，且以长尾品类为主，魔镜数据显示 2022 年天猫摩飞销售占比较高的是多功能料理锅/盘（33%）、榨汁机/原汁机（10%）、餐具消毒机（8%）。摩飞自 2020 年以来逐步拓展家居电器品类，谋求第二增长曲线，陆续推出暖被机、无线除螨仪、洗地机等产品。
家居电器品类逐步放量，单价更高，有望提升整体客单价。
魔镜数据显示摩飞环境电器、清洁电器销售额从单月不足 100 万提升至单月最高可达 400 多万，个护健康类产品从不足 100 万元提升至单月最高可达 200 多万。摩飞京东厨房小电零售均价为 331 元，而环境电器/清洁电器/个护健康分别为 319 元/421 元/405 元。
摩飞品牌创新能力突出，多次推出成功单品。
2016 年摩飞主打“便携”卖点，推出爆款榨汁机，2018 年摩飞推出具备炒菜、煎牛排、煮火锅等多用途的多功能锅，2019 年推出第二代便携式榨汁机，2020 年推出厨房刀具消毒机，2021 年推出主打保温、解冻、暖菜创新产品折叠暖菜板。
摩飞拥抱新兴社交渠道，是内容营销的先行者。
2016 年摩飞榨汁机推出时，就将营销平台选在“下厨房”、“什么值得买”、“妈妈网”等垂直社区平台，2018 年多功能锅发布后，产品信息活跃在小红书 KOL 图文种草、美食博主博文和头部带货主播的直播间内，2019 年初第二代榨汁机推出，在微博和明星直播间等种草平台投入大量内容营销。
渠道端选择对内容运营熟悉的经销商。
传统的经销商更多强调的是物流能力、客服能力、资金能力和与第三方平台的关系，新宝目前的经销商为复合型，更看重内容策划、内容分发、品牌推广方面的能力，对渠道的理解比较透彻。摩飞最初在微商渠道运营，随着小红书、抖音等内容平台崛起，与北京多维互动企业顾问有限公司等运作新消费业态经验更丰富的经销商展开了合作，此类经销商对销售渠道的变化更加敏锐。
3.2.2 东菱：战略调整，推出差异化新品
东菱品牌成立历史悠久，品牌战略升级。东菱品牌自 2003 年成立，由新宝的控股子公司广东东菱电器（新宝控股 70%）运作，2006 年开展销售终端建设，并布局线下渠道，2010 年，东菱进驻淘宝天猫，布局电商渠道。公司自 2019 年 8 月对东菱进行品牌战略升级，以“趣进化，享未来”为主题，在产品推出上更注重场景性、故事性和趣味性。
东菱定位差异化细分赛道，持续推出新品。
2020 年公司将东菱品牌定位为大众化、高 性价比。
2021 年提出东菱品牌定位为提供差异化的产品，深耕厨房电器，并积极探索家居电器赛道，2021 年成功打造了胶囊果蔬净化器等热销产品，2022 年下半年以来，东菱相继推出布艺清洗机、东菱蒸汽锅、东菱果蔬净化器二代等新品。
魔镜数据显示东菱 2022 年天猫淘宝零售额占比较高的为果蔬消毒清洗机（38.3%）、绞菜机（21.6%）、咖啡机（14.1%）、面包机（11.1%）。东菱产品均价持续提升，2023 年1-8 月达到 423 元。
3.3 专业品牌百胜图：乘咖啡行业之风，市占率持续提升
百胜图产品矩阵覆盖半自动咖啡机、胶囊咖啡机、手冲咖啡机、电动磨豆机、咖啡配件等。2002 年百胜图成为新宝 ODM 的战略合作伙伴，2017 年被新宝收购，2021 年百胜图成为新宝指定的咖啡行业研究及创新中心，全面统筹区域内咖啡器具 ODM 业务。
咖啡机行业高速成长，行业景气下行阶段仍逆势增长。
居家及消费者对于咖啡专业度要求逐渐提高带热咖啡机市场，GFK 数据显示 2020 年咖啡机市场同比+30.14%。
2021、2022 年行业进入弱增长周期，咖啡机行业维持增长，GFK 数据显示咖啡机行业 2021 年同比+8.95%，2022 年 1-10 月同比+27.20%，销售额达到 21.7 亿元。奥维云网数据显示咖啡机行业 23H1 线上零售额同比+16%，增速仍然领跑其他品类。
国内咖啡机渗透率低，市场普及空间充足。
西方咖啡文化影响深远，欧洲国家咖啡机的渗透率高达 68%，受西方文化影响较大的部分发达亚洲国家的渗透率也达到 18%。
中国茶文化根深蒂固，咖啡机渗透率仅有 2%，但国内人口基数大，随着年轻人对咖啡接受度的提高以及咖啡机品牌推动咖啡文化渗入，咖啡机市场具有很大的普及和成长空间。
外资品牌领先，国内品牌加速崛起。德龙、飞利浦、奈斯派索市占率位居咖啡机市场前三，2022 年上半年 TOP3 品牌集中度在 50%左右。2022H1 国内品牌百胜图、柏翠第一次跻身行业 TOP5，份额分别为 5.86%/4.05%。
消费趋势变化，半自动咖啡机份额上升。
国内咖啡机主要有滴漏式、胶囊式、全自动和半自动四种类型。2022 年上半年，半自动咖啡机的销售额/销售量份额分别为 38.9%/32.7%，同比分别增长 11.5pct/9.6pct，其他三种类型咖啡机的销额份额和销量份额均有不同程度的下滑。
半自动咖啡机份额持续增长主要是由于消费趋势变化，1）半自动咖啡机能制作多种类的咖啡饮品，满足消费者的多元需求。2）相较全自动咖啡机，半自动能带给消费者更强的参与感和成就感。3）市场新兴的半自动咖啡机多伴随高颜值设计，满足消费者的高颜值偏好。
百胜图以意式半自动咖啡机锚定中高端市场，份额持续上升跻身行业前列。
魔镜数据显示百胜图销售额从 2019 年的 0.01 亿元提升至 2022 年的 1.47 亿元，2023 年 1-8 月京东、天猫淘宝销额同比+38%，市场份额由 2020 年的 0.2%提升至 2022 年的 6.4%。
百胜图半自动咖啡机在相近价位段内兼具颜值与实力。
截至 2023 年 9 月 27 日，百胜图京东旗舰店共有 6 款咖啡机，价位从 1799 元到 9280 元不等，全部为半自动咖啡机。通过对比百胜图热销款和其他品牌半自动咖啡机，可以发现，1）对比 3500-4000 价位热销款，百胜图咖啡机在外观设计、可视化压力表、智能咖啡秤等方面具有优势；2）与 4000+价位相比，百胜图性能与柏翠接近，在容量、研磨档位、萃取压力、萃取口径等方面优于德龙；3）公司的 BAE02S 在评价数方面领先于其他品牌。
在咖啡机领域深耕创新研发，新品智能化特征显著。
百胜图专注于为“咖啡爱好者”创造极致体验，持续在咖啡机领域研发创新。2021 年百胜图率先在国内推出具备研磨一体功能的家用半自动咖啡机。
2022 年 5 月上市的 BAE02S，是行业内首个在咖啡机底座搭载智能咖啡秤的半自动咖啡机。
2022 年 7 月上市的 BAE-VI 新增数码显示屏，可调节多项参数实现个性化冲煮。
2023 年 4 月上市的 BAE-PRO1 升级双加热系统，提升出品效率，并采用精粹手冲，配置灵活可调的冲煮参数。
4 盈利预测与估值
我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 140.90 亿元（同比+2.88%）、153.10 亿元 （同比+8.66 %）、165.80 亿元（同比+8.30%），预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10.07 亿元（同比+4.70%）、11.37 亿元（同比+12.93%）、12.72 亿元（同比+11.92%），关键假 设如下：
1）营业收入：分为内销、外销进行假设。
内销方面，预计内销 23/24/25 年分别同比-2.34%/+13.03%/+11.54%。
具体来看：
A. 摩飞、东菱品牌：2023 年国内消费信心低迷，奥维云网数据显示 23H1 厨房小家电行业销售额同比-8.5%，行业需求较为疲软，我们预计 2023 下半
