目前我国需要面对的稳增长压力很大，今年的5%增长尚可完成，那么明年如果想要继续稳在5%以上增长，在投资、消费、出口持续疲软预期的情况下，开启大规模城中村改造是一个有效的做法。
引用自 虹泽投研笔记 四季度市场有什么机会？
对于未来参与城中村改造或者寻求城中村改造投资机会的人，本系列文章将从多个视角展示城中村改造项目开展的模式，并总结城中村改造的实施节奏，与08、15年两次较大规模的放水政策形式进行对比，从而提供资金、投资决策信息。
总结在最后，没耐心的读者请下拉。
回顾棚改货币化对经济的拉动作用
谈论未来将发生的城中村改造能带来多大的经济增量，那必然要回顾一下2014-2015年那一轮棚改对经济产生了多大的拉动作用。
2014-2015年当时的经济环境与今天类似，三驾马车疲软，经济下行压力凸显，政策方面进入逆周期调节。2014年9月，全国50个大中城市限购政策松动。随后的两年内进行了6次降息和5次降准。2015年6月国务院首次提出“积极推进棚改货币化安置”。在棚改货币化的强力推动下，实际GDP增速在2016年Q2实现企稳，Q4实现回升。
棚改并非是当时的产物，早在2005年棚改政策第一次登上历史舞台，早期棚改大都是以房换房，简单来说就是拆迁一套送一套。而棚改货币化则是给钱然后到城镇里去买新房子。
根据住建部统计，2016-2019年，棚改执行2157万套，按套均面积85平米计算，总共带动9.4亿平方米的住房销量，带动6.3万亿元投资。商品房库销比从2016年初6.2个月下降至2019年底的3.2个月。棚改货币化直接和间接拉动房地产投资，加速了房地产市场库存去化。
在流动性方面。PSL+棚改专项债投入了大量的增量资金2016年仅PSL一项就达到近万亿元，撬动当年政策性银行贷款1.2 万亿元。2018年棚改专项债退出代替PSL，使得棚改融资高峰进一步持续到2019年。
在棚改货币化乘数效应方面。棚改货币化资金的去向主要是两个路径。
其一，居民端旧房换现金，然后清偿债务，增加超额储蓄，稳固提升消费。
其二，居民端旧房换现金，然后加杠杆完成购买新房，进而推动居民端的资产负债表扩表。当时的时代背景面临着居民资产负债表扩表速度持续下降风险，产生的主要原因是收入增速放缓以及房地产价格的跌价。而居民端资产负债表缩表的后果则是资产缩水，投资消费意愿不足。货币化棚改将居民手中低质量、流动性差的住房资产，溢价转换为流动性更强的现金资产，缓解了缩表风险。
本次城中村改造能带来多大的经济增量?
1) 先看潜在规模。市场对于潜在城中村面积已经有了一定的估算。基本的估算公式为:城中村建筑面积=居住在城中村的人口x该城市人均住宅建筑面积。这里人口统计口径包括居住在自有自建房的人口和租住在自建房的人口，各家对于21个特大超大城市潜在待改造的城中村面积的预估不完全相同，但基本都确认在10+万亿平。其中，广州、深圳、佛山、东莞等珠三角地区待改造的城中村面积最大，其次是上海、昆明、北京、西安等城市。
2) 再看拆除比例。拆建比例是决定城中村改造潜在空间的关键:拆建比例越大，能够为经济提供的增量空间越大，当然所需要的资金体量也越大。查了一下相关政策：
2021年发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，对于城 中村改造的拆建比例有两点要求:1原则上城市更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%;2原则上城市更新单元(片区)或项目内拆建比不应大于2。
也就是说，最多只有20%的城中村进行拆除，而这20%通过提高容积率的形式新建的住宅建筑面积也只能翻一倍，而其余的80%则主要按照改建的方式进行。
3) 建筑成本方面。建筑成本直接影响投资链传导规模，市场对此预测按照拆迁和改造进行分拆预测，其中拆迁链条较长，过程包括拆除-新建-装修-基础设施/配套建设，综合成本不低于5000元/平；改造成本有所下降，综合成本不低于3000元/平。在依据当前规定20%城中村进行拆除情形下，潜在投资规模约为5.4万亿元，以8-10年的周期计算，每年潜在的新增投资额为6000亿元左右，约占全年地产投资的4.5%。规模上来说，预期内的规模会稍逊于棚改，但是仍可以在扩大拆迁比例、城中村改造城市扩容以及加速启动事件上产能超预期的因素。
4) 配套资金方面。回顾一下棚改资金运作流程，由地方政府成立一二级开发主体，以财政资金注入资本金，央行向国开行投放PSL，国开行向开发主体放棚改转向贷款，开发主体收到贷款后向居民端进行货币化安置，居民端获得拆迁款后加杠杆向房企购房，房企向地方政府购地，地方政府获得土地收入同时还需要付出净地投入，最终资金回流至政策性银行和央行体内。
根据棚改统计，财政资金与棚改固定资产投资的比例关系大致是 0.9:1，那么本轮城中村预估每年财政配套资金在5000亿元左右，但考虑到仍有安置费用等各类前期支出，若要提供更大的增量空间。
通过目前的信号来看。根据9月12日21世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。9月18日财联社报道，监管将设立城中村改造专项借款。可以说部分资金来源已呈现出积极信号。
5) 本轮的安置方式。在房住不炒和地方债务限制的背景下，本次城中村改造大概率是以房票安置为主。房票具备实物属性和货币属性，当被安置方直接拿房票购房就是房票的实物属性，当被安置方进行有限范围内转让使用，则展示了房票的货币属性，这一过程可以释放多方不同需求的购买力。
对政府而言，房票机制不要求立刻进行货币化支出，可以延迟到房企持房票来兑换时再支出，这也就意味着在拆迁环节不需要开启融资，一方面有利于项目早期的快速推进，另一方面则有利缓解地方财政的压力。
总体来说，房票在拉动经济的效果上虽不及货币安置更加直接，但显著优于实物安置。
城中村改造的开展模式
在了解完城中村项目的体量后，需要进一步分析未来城中村会以什么的形式展开，不同的模式存在哪些利弊？
一、从实施主体角度，可以分为国企主导、国企+市场化主体合作开发、房企主导三种模式。
（1）国企主导模式：政府授权+国企平台主导+财政/专项债/国企融资支持+民企参与委托代建
这种模式最大的优势在于政府对于城中村改造的统筹和调控力度，很多改造难度大、公益性强，盈利性差的项目，地方国企借助政策支持和融资优势，可以发挥一定的托底作用。而弊端则在于缺少市场化的资金来源，会造成地方政府和国企的筹集资金压力相对较大。
（2）政企合作改造模式：国企平台+市场化主体，成立合资项目公司作为实施主体
这一模式适用于体量大、资金投入多、改造价值较高的城中村项目。国企平台和市场化主体各有分工，例如国企负责前期做地和收储，房企负责二级开发和后期的商业运营等工作。
政企合作模式既能发挥地方国企一级开发的优势，又能引入社会资金，发挥房企住宅开发和商业运营的优势，有利于提升项目价值，加快资金回收。
不过，这种项目往往是“肥瘦相间”的，除了“较肥的”住宅以外，开发商还需要承担范围内的租赁房、保障房、公共配套设施等建设，对开发商的资金实力和商业运营能力要求较高。
（3）房企主导模式：村集体公开招标+合作企业
这种模式，政府会指导村集体开展公开招标房企工作，房企被选中后签署合作协议，然后主导城中村的拆迁补偿、土地整理、二级开发和商业运营等工作，后续通过住宅销售、物业运营、租金收入等回收投资。
在这种模式，房企主导可以缓解地方政府的财政压力，对于房企而言通过一二级联动参与城中村改造可以较低的价格锁定地块，有利于增厚土储和扩大收益。
但是，这种模式存在链条过长的问题，往往需要很大的时间成本和资金成本，对于房地产下行周期，已经存在周转困难的行业而言，这类模式的适用性相对较低。
二、从改造内容角度，城中村改造原则上严防大拆大建，可主要分为拆改结合、统租、微改造三种模式。
（1）拆改结合模式：拆除新建+综合整治
目前城中村改造多为拆改结合模式。原则上城中村改造拆除比例不超过 20%，拆建比不超过 2，避免过度房地产化的开发建设方式。拆除新建比例较高的城中村项目，乘数效应较强，对地产链相关消费和投资拉动作用越大。
（2）统租模式：升级改造+统一收储+统一出租
这一模式通常不对原建筑进行拆除，而是统一收储城中村房源进行改造，并升级周边配套设施，再统一对外出租。
这种模式最终要实现的效果是改善居住环境和公共设施，同时调控改善型住房和租房市场，因此，这类统租项目的租金设置较为严格。
在操作模式上，政府会出资补贴鼓励村民将房屋纳入统租范围，相应租金加上补贴一般高于市场价，银行方面会提供授信支持，统租企业负责实施改造。
统租改造运作的关键在于需要平衡政府、企业、业主、租客多方利益——
政府需要控制租金水平，往往对统租项目进行长期补贴，资金压力较大规模拆迁和统租改造，同时有助于改善保障性住房压力，整顿租房市场乱象；
企业方可以通过统租项目扩大业务规模，但通常项目薄利，回收周期较长；
业主方的综合收入（租金+补贴）通常高于市场价，增加收入的同时，降低出租环节的交易成本；
租客方获得了完善配套的租住环境，但同时已将面临原区域及周边租金上涨的情况。
（3）微改造模式：维持现状+部分拆除+功能置换+完善设施
微改造主要适用于建成区中对城市整体格局影响不大，但现状用地功能与周边发展存在矛盾、用地效率低、人居环境差的地块。
微改造以整治提升为主，拆除比例低，时间周期短，资金投入少，相应地对住房消费和投资的拉动作用也较小。
三、从安置方式看，可分为纯货币化补偿，房票安置和实物安置三类。
（1）纯货币补偿：货币一次性补偿
拆迁居民有最大的购买商品房自主权，但问题是财政方面资金压力相对较大。
（3）实物安置：建设新房/收购存量房作为安置房
实际操作中还分原址回迁和异地安置两种模式。
与货币化安置相比，实物安置①成本相对较低，但是周期较长，一般需要2-3年时间。②可释放的新增购房需求较小，对商品房销售和房价的拉动作用弱于货币化安置。③安置房在区位、户型也很难满足多样化需求，会存在较大阻力。
（4）房票安置：货币补偿以房票形式发放给被征收人。房票在期限、适用区域、房源等有限制。
拆迁过程中，征收单位向被征收人发放房票，被征收人购买新房时持房票跟开放商结算，开放商持房票向征收实施单位申请兑付购房款。
这种模式下，地方政府按工程建设进度分期兑付，因此对于开发商而言资金回流周期较长。房票与货币补偿有着相同的地方，包括配套的购房补贴、契税减免等优惠政策。
但房票使用条件存在约束，比如会将房票的使用时间与购房补贴挂钩，越早使用则会获得更高比例的购房补贴；有的地方会对房票设置使用期限；有些地方则圈定可使用楼盘范围。
房票安置的优势很明确，有利于定向去库存，同时缓解地方财政压力。
但房票安置的实际效果取决于当地楼市的供需量价、被征收人购房意愿和房企参与积极性。简单地说，楼市低迷或政府增量资金支持减少会导致土地出让收入下滑，从而使得房票安置的标准和规模下降，不利于需求的释放。另一方面，房票安置最终是需要房企分配向政府兑付购房款，这一过程周期较长，资金压力会影响到房企参与的积极性。
总结
超大特大城市推动城中村改造，本质上还是城镇化的延续，是进一步扩大中产阶层体量的方法，最终的核心还是在扩大内需。
如今的局面是消费不振、内需疲弱、通货紧缩、产能过剩，必须要扩大新生的力量去提振内需和消费。
城中村覆盖3-4亿新市民、年轻人外来人口，这些人主要集中在21个超大特大城市，居住在城中村，身份认同上是非市民，对共享城市发展红利的诉求非常强烈，城中村改造的结果可以是打破这种物理距离，增加中产体量，提高边际消费倾向。
本轮城中村项目不同于2008年的大水漫灌和2015年PSL+专项债，周期将会拉长。主要是要考虑现阶段房企参与积极性、地方财政压力、城中村错综复杂的内部关系等。
本轮城中村将由国企和城投主导改造，其一是区域涉及公建配套和补短板设施。其二是需要把控一级市场的土地价格，降低改造的安置成本和融资成本，还原改造的公共属性。避免改造创造富豪和抬高房价的负面问题。
城中村改造的盈利模式将发生转变，未来将主要通过长期运营方式来实现资金平衡，这与过去通过商品房涨价和销售来买单的方式完全不同，这也是房地产新模式的重要组成部分。
短期内，城中村改造需要跑出可复制可推广的新模式来，即国企代替民企，片区综合改造代替碎片化的单一改造，运营代替卖房，公共服务先行代替房地产先行，公共资金代替市场资金。
因此，2023-2025年是试水期。2023年的工作主要集中在各地编制方案、制定实施计划、确定投资主体和融资渠道等。2024-2025年将是新模式落地期，即跑出新模式+总结经典案例。从“十五·五”到2035年，才是大规模推进期，也是产业链兑现期。
