王军 孟则：国际ESG投资的实践经验及启示

王军系华泰资产首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，孟则系华泰资产博士

【摘要】国外ESG投资发展较早，不仅在实操中积累了丰富的策略技巧，在配套细则及监管上也较为完善。但近两年，ESG投资在经历了快速增长后，2022年受市场环境影响增速有所减缓。本文基于国际ESG投资现状，分析了ESG投资实现价值的途径和方法，并以美国、欧洲、日本为例，总结了其资管机构的投资实践经验：一是完善的信息披露制度是ESG投资的重要基础设施；二是国际ESG投资中使用的投资策略以整合法和筛选法为主；三是国际大型资管机构基本都会根据行业和资产特点制定相应的ESG投资指引；四是积极参与被投企业的公司治理，提升被投企业的ESG表现也是国际资管机构重视的策略。

一、国际ESG投资发展现状

国外ESG投资发展较早，不仅在实操中积累了丰富的策略技巧，在配套细则及监管上也较为完善。近两年，ESG投资也有一些新变化。首先，ESG投资在经历了快速增长后，2022年受市场环境影响增速有所减缓。以可持续发展基金为例，根据Morningstar的统计，2022年和全球可持续基金资金净流入682亿美元，同比减少5.28%。其次，全球监管纷纷采取措施遏制滥用概念、阳奉阴违的“洗绿”行为，其中纽约梅隆、德意志等知名投资机构遭到调查和处罚。最后，配套细则逐渐完善。今年6月，国际可持续准则理事会（ISSB）发布了首套全球ESG披露准则，为各地区公司披露统一的气候和可持续性信息提供了标准，堪称ESG投资领域的里程碑事件。

（一）UNPRI签署机构数量

联合国负责任投资原则（UNPRI）是由联合国环境规划署金融倡议和联合国全球契约合作的投资者倡议，是目前全球ESG领域最具影响力的机构投资者联盟，成员单位包括世界各地的养老金、保险、主权/发展基金、投资管理机构和服务商。根据UNPRI的数据，截至2023年7月16日，全球签署机构数量达到5,378家，今年新签署254家，较2022年底增长4.96%，增速有所放缓。2022年同比增速18.69%，2006-2022年的年均复合增速为31.66%（见图1）。

分国家来看，截至2023年7月16日，累计签署机构数量排名前5的为美国1,077家、英国&爱尔兰854家、法国407家、德国&奥地利333家，澳大利亚271家。此外，亚洲方面，日本累计签署机构数量123家，中国139家，其他国家总计266家（见图2）。

（二）可持续投资规模

根据全球可持续投资联盟（GSIA）于2021年发布的《全球可持续投资回顾报告2020》，2020年初，全球ESG投资五大市场（美国、加拿大、日本、大洋洲、欧洲）的可持续投资规模达35.30万亿美元，占全球管理总资产规模的35.87%。也就是说，在区域规模上，全球ESG投资主要集中在欧美，亚太地区以日本为主。ESG投资已成为投资领域不可或缺的一部分，长期来看，仍是重要的增长点。根据彭博的预测，到2025年，全球ESG资产有望达到53万亿美元，占全球资产管理规模（预计同期为140.5万亿美元）的三分之一（见图3）。

从ESG投资的主要工具和产品来看，主要有可持续发展基金（包括ESG指数基金）、ESG债券、可持续股权投资等。其中，可持续发展基金是二级市场ESG投资的主流。根据Morningstar的统计，截至2022年底，全球可持续发展基金的资产规模近2.8万亿美元，较2021年的峰值有所下降（见图4）。ESG指数投资方面，根据中证指数发布的《全球ESG指数及指数化投资发展年度报告（2022）》，截至2022年底，全球ESG指数超过5万条，境外ESG ETF产品数量共计1112只，规模合计约4,520.12亿美元。此外，ESG债券规模与可持续基金规模相当。根据气候债券倡议组织（CBI）的统计，截至2022年底，累计发行绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券和转型债券3.7万亿美元，其中绝大多数为绿色债券，累计发行2.2万亿美元，占比59.46%。

从ESG投资配置的资产来看，权益资产占比更大，相对而言，ESG策略在固收资产中的渗透缓慢。以ESG ETF产品为例，根据中证指数的统计，截至2022年底，境外权益类ESG ETF规模占比为80.53%，显著高于固定收益累的19%。背后原因或有二：一是和权益投资者不同，债券投资者不能通过股东大会投票来参与上市公司治理，因此无法采用利用股东权利参与公司治理策略；二是ESG精选个券策略可能导致组合集中度过高，无法使组合达到理想的分散程度。

二、ESG投资实现价值的途径和方法

（一）ESG投资实现价值的途径——长期视角评估企业

虽然ESG投资已经成为全球投资领域万众瞩目的焦点，但在实践中仍然存在诸多问题与困惑，比如ESG投资如何平衡短期利益与长期利益，ESG投资是否能够带来超额回报，ESG投资如何衡量、实现价值。但是，转换到长期视野来看，气候、公众的态度等因素会影响到企业的长期生存能力，一家不重视全球可持续发展问题的企业，终究会在长期发展中会慢慢被淘汰，因此也会影响投资的成功与否。从国际上一些主流金融机构的ESG投资理念可以看到，他们不仅强调财务回报的重要性、强调影响财务回报的中长期风险，还重视通过投资来影响社会和环境的努力（见表1）。

ESG投资不是“为了ESG而ESG”，而是从转换到社会的长期发展与企业的中长期价值的角度来看待问题。从企业经营的角度来看，可持续的经营能力等于企业判断中长期市场的能力、应对中长期机遇和风险的能力，即在中长期中企业解决问题和营业变革能力，从而拓展企业的生存空间。此外，ESG理念并不只针对于与环境有关的企业，还包括社会责任与公司治理，这与每家公司的发展都息息相关。从投资者的角度来看，一是可以通过企业的长期价值观来理解期企业的发展方向和优先计划，审视发展过程中出现的机遇和实质风险；二是企业的盈利模式不是一成不变的，而是随着经济、行业发展以及企业的发展而不断变化的，在可持续发展的大背景下重新审视盈利模式将会获得新视野；三是可以通过ESG标准影响企业经营和决策，帮助企业提升ESG治理的能力。

（二）ESG投资的方法——七类投资策略

投资策略是践行投资理念、获得投资收益的方法和手段，是实现投资价值的抓手。目前，全球公认的投资策略分类标准是由全球可持续投资联盟（GSIA）进行的定义，也是目前主流的七类投资策略，分别为ESG整合、负面筛选、利用股东权利参与企业治理、标准筛选、可持续主题投资、正面筛选与影响力投资。从这七类策略的内涵上，可将其分为三大类别，一是筛选类，即基于一定标准对投资标的进行排除和选择，主要包括负面筛选、正面筛选、标准筛选（指根据国际规范进行筛选）和可持续主题投资（不是对特定企业或行业进行评价，而是更关注社会的长期发展趋势）；二是整合类，即将重大ESG因素纳入传统的投资框架，对ESG投资的非财务因素和传统投资的财务因素融合后进行全面投资评估；三是参与类，主要包括利用股东权利参与企业治理和影响力投资，前者是指发挥股东的积极作用，促使被投企业拓展可持续发展业务、提升风险管理能力，后者则关注的是投资本身所带来的社会和环境影响，更多将这种策略认为是回馈社会和慈善事业的延伸（见图5）。

（三）ESG投资策略规模

从全球来看，资产规模占比前三的投资策略分别为ESG整合（25.2万亿美元，占比43.03%）、负向筛选（15.03万亿美元，占比25.67%）和利用股东权利参与企业治理（10.50万亿美元，占比17.94%）（见图6）。

分国家或地区来看，欧洲以负面筛选（占比41.91%）策略为主，美国以ESG整合（66.91%）策略为主，加拿大以ESG整合（36.77%）和利用股东权利参与企业治理（32.66%）为主，澳大利亚绝大多数策略是ESG整合（87.64%），日本以ESG整合（35.43%）和利用股东权利参与企业治理（32.36%）为主。

三、国际ESG投资的实践经验与案例

（一）美国ESG投资实践经验与案例

美国无疑是全球ESG投资的重要市场之一，但由于宏观经济压力和政治阻力导致ESG投资短暂放缓。2023年一季度，可持续发展基金资产规模2,990亿美元，占比11%；2022年底，存量ESG指数化产品数量224只，规模952.13亿美元，占比21.15%。但近两年美国ESG投资有所放缓。根据Morningstar的统计，2023年一季度美国可持续发展资金净流出52亿美元，已经是第三个季度资金净流出。另一方面，根据彭博的统计，2023年一季度美国非金融类企业发行ESG债券60亿美元，同比下降50%以上。造成ESG投资放缓的原因主要有两个：一是2022年以来的市场波动和全球宏观经济压力，包括持续的能源危机、美联储就爱惜以及对经济衰退的担忧等；二是日益强烈的政治阻力抑制了投资者对ESG产品的需求，来自美国至少19个州的共和党州长承诺要抵制ESG投资，因为其不仅不能为投资者带来所承诺的财务回报，还扭曲了自由市场的机制。这对一些大型的资产管理机构都造成了重大冲击。

美国多数知名的资管公司都结合自己公司的资产管理制定了相适应的ESG投资准则和投资指引。在投资实践中，可持续发展基金为主流投资工具，采用最多的策略是ESG整合，其次为ESG筛选类策略。比如摩根大通基于专有的评分方法正面筛选具有ESG特征的公司；贝莱德从现有市场指数（如标准普尔500指数）中排除不具有可持续发展特征的证券。

2022年，美国前十大可持续基金中，规模排名前三的分别为Parnassus公司、贝莱德、先锋领航（Vanguard）。其中，Parnassus公司和Calvert公司是两家专门的ESG商店，对ESG的支持率为100%；在被动基金方面，可持续基金较多且规模较大的资管机构主要是贝莱德（iShares为其子公司）和先锋领航（见表2）。

Parnassus基金公司的ESG投资实践

Parnassus Investments基金公司自1984年成立之时就关注ESG投资，认为具有坚实基础的高质量公司能够提供引人注目的长期投资机会，其提供的每种策略都使用ESG标准进行管理。目前，Parnassus已经成为美国最大的纯ESG共同基金，2023年一季度末管理资产超过420亿美元，旗下共计有6只不同策略的基金，5只股票型基金、1只债券型基金。但是，自成立以来，6只基金超越基准的超额回报并不是非常显著，超额回报最高的为Parnassus价值基金（见表3）。

Parnassus的投资方法：投前、投中和投后三个阶段设置不同的ESG投资指引，一是投前通过负向筛选形成限制名单，标准包括10%及以上收入来自酒精、烟草或武器制造、赌博或化石燃料开采的公司以及Parnassus认为存在争议的行业或企业；二是投中进行ESG整合，将ESG分析完全融入投资决策中，先从行业维度的重大ESG因素评估公司的机会和风险，找到高质量的公司，再分析其业绩和估值以确定证券的买点；三是投后持续监控每笔持股的财务和ESG表现。

Parnassus基金实例分析：Parnassus核心股票基金，该只基金是Parnassus旗下最大一只基金，也是美国最大的一只ESG股票基金。该基金主要投资于具有长期竞争优势和相关性、优质管理团队和ESG表现积极的美国大盘股公司，专注于在经济衰退期间比市场表现更好的公司。回溯过去十年该基金的表现，整体来看接近基准标普500指数的收益，具有较为明显超额收益为2018年（4.2%）和2020年（2.79%），也就是说，该基金在较大的宏观风险面前具有一定的保护特征（见图8）。

从Parnassus核心股票基金的资产配置上来看，一是几乎全部集中于股票资产，截至2023年6月末，该基金持有股票占比98%；二是在行业配置上，主要投资于信息技术和金融两个行业，占比分别为31%和19%，而对房地产和非必需消费配置较少；相对于基准标普500来说，则相对超配金融（超配7%）和材料（超配6%）（见表4）。

从Parnassus核心股票基金的前十大重仓股上来看，持股较为分散，合计占比40.40%，主要集中在信息技术、通信和金融上。其中，第一大重仓股为微软公司，持股比例6.7%，第二大重仓股为苹果公司，持股比例为4.9%（见表5）。

综上，从Parnassus公司旗下的基金产品来看，ESG策略的优势可能更多集中在对于较大宏观风险的把控上，而在超额回报方面稍弱。

（二）欧洲ESG投资实践经验与案例

欧洲在ESG领域一直走在前列，ESG资管规模位于世界首位，监管趋严提升发展质量。欧洲是最早进行强制披露的地区，而美国推崇自由市场一直对强制披露的推进较为谨慎。早2014年欧盟就颁布了《非财务报告指令》，要求各成员国出台法律强制要求大型企业披露ESG的相关信息。此外，为避免伪ESG、“漂绿”等问题，欧盟于2019年推出了《可持续金融信息披露条例》，要求从机构和产品两个层面披露ESG的相关信息，更清晰的标准和更高质量的数据将助力ESG投资的长期发展。截止2023年一季度，欧洲可持续发展基金资产规模2.3万亿美元，占比84%，比2022年四季度增长8.2%，几乎逼近2021年四季度的历史高点；2022年底，存量ESG指数化产品数量632只，规模3058.5亿美元，占比67.95%。

欧洲资管机构作为ESG投资领域的先行者，积累了丰富的ESG投资策略、ESG风险评估与管理的经验。在投资实践中，欧洲采用最多的策略是负面筛选策略，比如瑞士百达资产管理公司（Pictet）设置了适合自身的负面筛选标准；其次为利用股东权利参与公司治理策略。从可持续发展基金的角度来看，一是以ESG指数产品产为主的资管机构，如贝莱德（包含iShare）、德意志资产与财富管理公司的Xtrackers，如今被动型产品的发展势头突出。根据晨星的统计，2023年一季度ESG基金资金净流入排名前三的机构为贝莱德、瑞士的Swisscanto资产管理公司以及德意志DWS公司，其中Swisscanto凭借两只被动ESG基金（欧洲瑞士负责任股票指数基金和瑞士可持续债券基金）位居第二（见表6）。二是以ESG主动型产品为主的资管公司，比如东方汇理（Amundi）、瑞银（UBS）、法国巴黎资产管理公司（BNP Paribas）等。

Swisscanto资产管理公司的ESG投资实践

Swisscanto是瑞士苏黎世银行的资产管理公司，是瑞士的第三大资产管理公司。自1998年以来一直提供可持续投资基金，认为ESG得分低的政府或公司证券的投资通常会带来无法抵消的额外风险。截至2022年三季度末，管理资产总规模为2003亿瑞士法郎，其中可持续投资规模124亿瑞士法郎，负责任投资918亿瑞士法郎，合计占比52.02%。此外，主被动基金大致各占一半，主动基金1059亿瑞士法郎，被动基金943亿瑞士法郎（见表7）。

Swisscanto的ESG投资策略主要是排除策略和整合策略相结合。排除在商业行为上有争议的地区或公司，并在做投资决策时考虑ESG因素。（1）排除标准。Swisscanto在MSCI、世界银行等ESG标准的基础上，从社会和健康风险、气候变化、物种多样性三个层面增加ESG的排除标准，并设置负向筛选名单。比如：煤炭开采收入占比超过5%、违反联合国全球契约等。此外，在可持续基金中，主要关注具有可持续投资模式的公司，排除标准要比负责任基金更为全面。比如：还增加了核电占电力结构50%以上的国家计划扩大核能、军事预算高（占GDP的4%）的国家等。（2）ESG整合。Swisscanto从商业活动的环境和社会后果、产品和服务的影响或有争议的方面来拓展传统的ESG分析，根据每类资产的特性制定量身定制的数据集。在债券中，ESG分析有助于及时识别风险，防止违约；在股票中，ESG分析可以在早期阶段确定受益于可持续发展趋势的公司。

Swisscanto 基金实例分析：Swisscanto可持续气候股票基金（Swisscanto Equity Fund Sustainable Global Climate）。该基金为主动基金，通过公司设定的可持续目标和质量评价方法投资全球股票，这些公司的产品、服务或生产方法对脱碳做出了积极贡献。回溯2018年以来的基金表现，超越基准（MSCI全球指数）的超额收益在2019-2021年为18.79%（见图9）。

行业配置上，Swisscanto可持续气候股票基金较基准更高配工业（53.78%）和信息技术（2.19%），更低配金融（-14.62%）和医疗健康（-12.79%）（见表8）。

（三）日本ESG投资实践经验与案例

日本是亚洲主要的可持续投资市场，以鼓励公司自愿披露ESG信息披露工作为主，近期修订《综合监管准则》以防止“洗绿”。全球ESG投资主要在欧美，日本政府养老投资基金（GPIF）2015年9月签署PRI后，开始高度关注ESG投资理念。日本的ESG信息披露以自愿为主，只是提供指引。2020年5月，日本交易集团和东京证券交易所发布《ESG披露实用手册》，鼓励上市公司自愿改善ESG信息披露工作。2022年12月，日本金融厅修订了《金融工具业务经营者综合监管指引》，为基金披露和资产管理公司的ESG投资提出了具体要点。

根据GSIA的数据，2020年日本可持续投资规模2.87万亿美元，规模上是全球的第三大市场，也是亚洲主要的可持续投资市场。PRI的最新数据显示，日本签署机构的数量为123家，略低于中国的139家。2023年一季度，可持续发展基金资产规模260亿美元，占比1%，其中股票基金占日本本土可持续基金的95%，大部分股票投资于全球股市；2022年底，存量ESG指数化产品数量40只，规模241.05亿美元，占比5.36%。

日本政府养老投资基金（GPIF）的ESG实践

如今，资产管理机构都面临着通胀、地缘政治不稳定、气候变化等较大的系统性风险，而养老基金的投资时间跨度很长且投资全球资产，在这种外部环境中难以充分分散投资风险，因此养老基金会关注可持续投资策略。日本政府养老投资基金（GPIF）也将ESG因素纳入投资框架，认为在追求长期投资回报的过程中必须减少环境、社会问题带来的负面影响。

2022年一季度，日本政府养老投资基金管理资产约196.6万亿日元，其中跟踪ESG指数的投资约12.1万亿日元，绿色、社会和可持续发展债券投资约1.6万亿日元，合计占比6.97%。

股票投资以跟踪ESG指数投资为主。GPIF从2017年开始跟踪ESG指数，目前拥有8只ESG指数，包括4只ESG综合指数和4只ESG主题指数（见表9）。

债券投资以搭建对外平台方式提供ESG债券投资机会。考虑到绿色债券在一二级市场都往往供不应求，GPIF于2019年通过一项新提案，与国际复兴开发银行、国际金融公司合作，为外部资产管理公司提供绿色、社会、可持续发展债券的机会。GPIF的ESG债券投资规模从2020年3月的0.4万亿日元增加至2022年3月的1.6万亿日元。其中，65%为绿色债券、19%为可持续发展债券、16%为社会债券。

ESG指数投资表现：中长期收益率跑赢基准。从2017年4月到2022年3月，GPIF跟踪的8只ESG指数的表现在大多数情况下能够基准和对应的市场指数，其中5只跟踪日本股市的指数基金相对市场指数（TOPIX）的超额收益明显要高于基准指数，多数时在1%以上。2021年4月到2022年3月来看，这8只的ESG指数基金的超额收益也较为明显（见表10）。

四、启示

第一，完善的信息披露制度是ESG投资的重要基础设施。目前，大多数国家都对ESG的信息披露提出了明确的要求和指引，以便为投资者提供考量的信息。其中，欧盟的CSDR要求强制披露，美国、英国、日本等还处于自愿披露阶段。有效统一的ESG信息披露可以保证这些信息的可读性和可比性，是ESG投资的一项最重要的基础设施。

第二，国际ESG投资中使用的投资策略以整合法和筛选法为主。以可持续发展基金为例，美国以整合法为主，欧洲以筛选法为主，有一定抵御长期风险的能力。但由于2022年市场冲击、伪ESG等问题频发以及美国反ESG的阻力等因素，欧美日的可持续发展基金增长均有所放缓。其中，2023年日本仅新发行两只基金。ESG基金的长期超额收益获取能力还有待验证。

第三，国际大型资管机构基本会根据行业和资产特点制定相应的ESG投资指引。在进行ESG评分时，并不是简单地运用统一的标准，而是要根据行业的特性、资产的特点去调整ESG的评分标准。因此，很多资管机构都会根据这些特性制定相应的ESG评分标准和投资指引，以提升投资决策的可靠性。

第四，积极参与被投企业的公司治理，提升被投企业的ESG表现也是国际资管机构重视的策略。上述分析的Parnassus和Swisscanto等公司都会有参与被投企业公司治理的策略，这在主动型策略中应用更为广泛。

参考文献