站在新的起点，立讯精密：空间计算

（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕 俞文静）

1. 立讯成长历程回顾

1.1. 零部件-模组-整机垂直一体化布局，持续扩充能力边界+强化平台属性

1.2. 并购经验丰富+整合能力突出，助力公司能力边界拓展

1.3. 历史资本运用效率优秀，再融资扩产开启新一轮成长周期

● 16-19年低毛利率业务放量，ROE水平迅速爬升经营管理优秀

● 21年受到立铠结构件并表+部分产品递延出货等因素影响下滑

1.4. 不惧下游需求波动，业务持续高增长

2. 业务拓展模式+被验证的核心能力

2.1. 业务拓展模式

● 围绕拳头产品持续扩充应用领域，强化优势竞争力（连接器：电脑→电脑、消费电子、汽车、通讯）。立讯精密起家于电脑连接器，后续拓展至消费电子、汽车、通讯等领域，根据2021年bishop&Association统计，2021年立讯连接器综合排名位于全球第4，中国第1，连接器竞争力持续强化。

● 做深做透大客户，多产品线、全产业链环节覆盖，提供产品复杂度、价值量更高的产品+更多类型的产品，深挖大客户全产业链价值量。2011年立讯精密在收购昆山联滔60%的股权后首次切入苹果供应链，后续扩充产品品类，逐步覆盖零部件-模组-整机（AirPods、Apple Watch、iPhone、Vision Pro）环节，深挖大客户全产业链价值量。

● 持续积累底层能力，构建精密制造大平台。立讯精密多年来在消费电子领域和通信领域深耕发展自身技术实力，始终坚持对研发创新的大力投入，不断提升改进传统工艺，提高自动化生产水平，在模/治具设计加工、裸铜抽线、塑胶粒成型、冲压/锻压件加工、精密植入成型、表面处理、SMT、SiP以及系统级组装测试等领域已具备完全自主的关键核心制程功能，不断努力将各段精密制造工艺平台化，建立领先同业的智能制造大平台。

2.2. 被验证的核心能力

● 精密制造能力（优秀的开模能力、模组能力、整机组装能力）。公司的精密制造能力始终是其核心竞争力，在行业内保持着领先优势，立讯精密在过去的十几年中积累了丰富的制造经验，构建起“工艺+底层技术”的能力拼图，并通过数字化应用实现生产效率、良率的不断提升，逐步实现从传统制造向智能制造跨越。

● 精密制造+一体化垂直整合能力。公司始终坚持 “精密制造+一体化垂直整合”布局，拓展自身在单一品类业务的垂直一体化能力，延长了自身在苹果手机、耳机、手表等产品业务中的价值链，利用能力优势进一步提升单机价值量。

● 外延并购持续扩展能力边界，整合能力突出（机光声电核心零部件能力齐全）。公司上市之后多次进行并购，拓展产品种类（线束、声学、光学、结构件等）和下游应用领域（消费电子、汽车通讯等），并购整合为公司持续开拓成长空间贡献增长动能。

● 全球化布局的能力（海外产线布局）。截至2022年底公司在越南、印度、墨西哥、德国等地均有海外生产制造基地的布局和规划，同时在中国台湾、美国设有境外研发中心。全球化的布局实现了就近服务客户，有利于降低成本形成优势，同时还将高效吸纳海外高精尖人才资源，进一步提升企业人才储备优势。

● 帮助客户解决问题的能力（lightning转接头、LCP模组、AirPods代工、Vision Pro代工）。公司始终坚持做到“以客户为中心”的精准化、科学化、智能化管理，致力于为市场提供产业链完整、极致的综合解决方案。例如，AirPods最早由英业达独家代工，但是良品率始终不尽人意，立讯精密则凭借精良工艺和强大的精密制造能力，在2017年切入AirPods产品之后，整体良率达到了很高的水平，并保证了极佳的交付水准。

● 稳健扎实的管理层风格（比过去的自己更好、比同行更好）。公司创始人及部分高管都拥有精密制造行业的长期工作经验，管理层始终深度贴近市场，对公司短、中、长期发展拥有完整的规划，并且重视市值管理工作，坚持扎实做好主业经营，不断提升公司的盈利水平和可持续发展能力，推动公司价值成长。

3. Vision Pro开启新一轮消费电子产品周期

3.1. Vision Pro—空间计算时代的PC

3.1.1. 空间计算是什么？

如何理解空间：①人和计算机所处的物理空间；②计算机拥有的信息层面对应的虚拟空间

如何理解计算：①决定虚拟空间信息的呈现；②控制真实物理空间的物体

狭义的空间计算平台是一种虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、混合现实（MR）以及更自然的人机交互界面，机器保留并处理真实空间和真实空间的物体。

空间计算平台可以实现：①允许创建虚拟信息并且把他们投射到真实空间中（Virtual Space -->Real Space，AR ）；②允许用户把真实空间或者真实空间的物体数字化放进机器（Real Space -->Virtual Space，VR/MR ）。

空间计算将人所处的真实空间和计算机拥有的虚拟空间更好地融合，定义了一种人机交互新范式。

广义的空间计算平台是信息—环境耦合系统，通过所在环境与信息之间的耦合实现对于真实环境时空属性的控制。空间计算平台可以测量真实时空属性并将其转化为信息，对于获取到的时空信息进行信息层面的操作，根据计算机的指令对真实空间的物体进行操作控制改变时空属性。

空间计算平台可以实现的操作包括：

①测量时空属性（Measuring Space-time）：获取时空属性并将其转换为信息，如测量距离、角度、持续时间、面积，密度和曲率等；

②操纵时空属性（Manipulating Space-time）：获取信息并且改变时空属性，和时空属性测量互为逆过程，例如移动设备、改变曲率、局部扩展或收缩空间或改变局部物理特性；

③计算模式（Computing Pattern）：在时间和空间上进行抽象的、信息层面上的操作，包括纯计算机计算方面的内容、不和物体直接接触的传感器（如声光传感器或LED元件）间的信息传递等环节；

④物理演化（Physical Evolution）：真实空间物理系统的时空属性变化遵循客观规律，空间计算平台对于时空属性的程序控制需要考虑客观物理规律前提。

3.1.2. 空间计算，定义人机交互新范式

空间计算定义人机交互新范式，将机器中的空间（虚拟空间）和空间中的机器（物理空间）更好地联系在一起，让机器成为人生活工作中更全面的伙伴，我们认为：

1） 解决计算设备物理空间和虚拟空间体积的冲突：将计算设备呈现的虚拟空间无限延伸；

2） 提供更直观的显示和更自然的交互：

①显示：计算设备信息呈现，整体朝着更接近直观更贴近真实的方向演绎（文字à2D图像的2D显示à3D图像的2D显示），空间计算设备具有的3D图像的3D显示摆脱了原先2D平板屏幕的限制，提供更贴近真实更直观的信息呈现；

②交互：计算设备的人机交互方式整体朝着更自然的方式演绎（PC：键盘à鼠标à触控，手机：按键à触控），空间计算手动交互替代原先操作手柄控制可类比手机从按键到触控交互方式的转变，实现空间维度的人和虚拟信息零距离，眼动交互引领交互再升级，眼睛不仅可以被动接受信息的显示同时可以主动地控制信息的呈现，实现更为自然直接的人机交互；

3） 实现虚拟空间和真实物理空间的融合：

①以二维平板屏幕作为主要呈现方式的传统计算设备（PC、智能手机等），受限于屏幕的二维显示，人和计算设备拥有的虚拟空间是分立的；

②以Quest Pro为代表的VR设备尽管拥有Pass-through功能，可以通过两个红外摄像头+1个高分辨率的彩色摄像头合成三维视图，但是整体三维重建效果一般，视图扭曲且分辨率低，人和真实物理空间是分立的；

③以 Vision Pro为代表的空间计算机通过三维显示实现虚拟空间的无限延伸，以及通过多传感器+摄像头+低延迟计算+高分辨率显示实现真实环境的实时重建，实现了虚拟空间和真实空间的融合；

4） 创建更深层次的连接：

①通过将计算设备的使用者带到相同的虚拟空间创造和非同一物理空间的人的连接，实现跨越空间的紧密连接；

②空间计算平台可以拍摄3D立体的照片和视频，真实地重现回忆，还原感受，实现跨越时间的紧密连接。

图 5：空间计算—定义人机交互新范式

3.2. 强大开发者生态&开发工具助力新平台应用开发

3.2.1 开发者生态跟随硬件&操作系统迭代创新持续扩大丰富

苹果开发者生态跟随苹果硬件&操作系统（macOS、iOS、iPadOS、watchOS、tvOS、visionOS）迭代创新持续扩大丰富，覆盖多元硬件平台&应用场景。

苹果持续为开发者提供多种强大的开发框架和工具，致力于促进创新和应用的发展。

3.2.2 苹果开发者规模庞大，为vision Pro产品应用开发提供有力支撑

苹果开发者规模庞大，为vision Pro产品应用开发提供有力支撑。根据《2022年苹果应用商店透明度报告》，苹果应用商店已拥有超3697万名注册开发者。

规模巨大的开发者社区为苹果用户提供了丰富多样的应用选择，截至2022年年底，苹果应用商店已有超178万个APP，应用商店平均周访问量约6.6亿，APP平均周下载量超7亿次，为苹果应用商店贡献稳定营收和销售额增长。

得益于其他产品线积累的规模巨大的开发者社区&应用程序，Vision Pro上市可提供的APP丰富程度有望大幅领先同行。苹果承诺，在Vision Pro上市的第一天就提供数十万款应用程序。对标目前主要VR设备Meta Quest系列来看，Meta Quest Pro于2022年10月12日发布，售价1500美元，拥有完整的Meta Quest Store支持。

截至2023年5月，Meta Quest Store拥有493款应用。而Meta另一应用商店Quest App Lab，截至2023年5月拥有1827款应用程序；第三方平台SideQuest拥有4791款应用，预计Vision Pro整体生态更为丰富全面。

3.2.3 服务于移动端的AR应用先行，降低开发者迁移硬件平台的学习难度

不同消费电子平台应用存在一定的可迁移性，但是从交互设计、空间UI设计、视觉体验设计、运动感知设计等方面与传统消费电子设备应用开发存在差异化要求。

3.2.4. 苹果不断提升空间计算应用的开发环境，为开发者提供新的工具与支持

● 全新软件工具visionOS SDK与Reality Composer Pro：该工具可使开发者轻松地预览和准备适用于visionOS的3D内容；将visionOS目标添加到现有项目中或构建一个全新的App，并在Xcode预览中迭代App；开发者可以在全新的visionOS模拟器中与App互动，探索各种空间布局和光线条件,并创建测试和可视化效果。苹果为此提供了新的文档和示例代码，以帮助开发者完成整个开发过程。

● 开发者实验室：苹果2023年7月开始在库比提诺、伦敦、慕尼黑、上海、新加坡和东京开设开发者实验室，为开发者提供实践体验。开发者可在Vision Pro硬件上测试APP，并获取苹果工程师的支持。

● 开发者套件：开发者团队可申请开发者套件，帮助他们直接在Apple Vision Pro上快速进行构建、迭代与测试。

● 远程测试：开发人员可向苹果提交请求，在Vision Pro上测试他们的应用程序，测试和反馈由苹果远程完成。

图 8：JigSpace 应用程序展示 图 9：Complete HeartX 应用程序展示

3.2.5. Vision Pro 发布后的应用开发进展

目前已有许多团队投入到visionOS的应用研发，从音乐创作、游戏、创意制作、医疗及医教育、运动、企业应用等方面发挥Vision Pro的创造能力。

3.3. 代工环节大陆供应商参与度逐步提升，立讯产品线覆盖最全

3.4. 非手机产品线处于调整期，中长期存量换新+创新驱动长期成长

3.4.1. Apple Watch 重点关注显示创新&健康功能拓展(血压、血糖监测）

显示创新：micro led。

Micro LED指的是LED微缩化和矩阵化技术，Micro LED屏幕具备体积小、轻薄、能耗低，还有自发光无需背光源的特性。在终端设备的表现上，使用了Micro LED屏幕能够呈现出更高对比度、色彩更加丰富的视觉体验。

自2014年收购microLED初创公司LuxVue以来，苹果一直在积极开发这项新兴技术，并计划首先在Apple Watch Ultra上使用microLED显示屏，然后再将这项技术扩展到iPhone、iPad和MacBook上。

健康功能拓展：血压、血糖检测。

苹果在持续丰富Apple Watch的健康功能，并计划在其中加入血压监测功能，已经申请相关专利。同时，据彭博社消息，苹果公司在无创血糖监测技术方面取得了突破性进展，可以通过收集激光照射皮肤后的光学吸收光谱来确定体内的葡萄糖浓度，未来有望会在Apple Watch智能手表上配备这项技术。

3.4.2. Macbook 自研芯片走出相对独立的升级节奏，后续份额有望持续提升

自研芯片带动苹果在PC领域份额提升，Macbook & iPad受到21年需求提前释放影响整体需求大幅下滑，后续跟随换机周期需求复苏。

3.4.3. iPad 后续有望拓展折叠屏形态

2022年10月市场研究公司 CCS Insight就预计，苹果将在 2024 年率先推出折叠屏 iPad。而2023年2月苹果获得了一项新专利，专利描述中介绍了新技术允许用户触摸设备多部分来实现功能，例如通过触摸设备侧面来控制摄像头的“虚拟快门按钮”。此外，专利描述中包含了可折叠手机或平板电脑的图纸，该设备带有“环绕式”屏幕。3月苹果公司又获得了关于可折叠手机自动折叠屏幕以减少受损的专利 。DigiTimes援引上游供应链消息报道称苹果公司正在考虑推出可折叠iPad，与此前业内广泛流传的猜测和专利情况相吻合。

4. 汽车，面向万亿级市场，出海口策略加速成长

4.1. 立讯汽车业务产品布局

4.2. 线束市场受益于汽车电动化转型

● 汽车线束主要用于车内电流和信号的传输。汽车线束是汽车电路的网络主体，是由铜材冲制而成的接触件端子（连接器）与电线电缆压接后，塑压绝缘体或外加金属壳体等，以线束捆扎形成连接电路的组件，主要由导线、端子、接插件及护套等组成。

● 行业属性：

1）定制化：汽车线束产品属于定制型产品，不同整车厂商及其不同车型均有着不同的设计方案和质量标准（智研咨询）；

2）上游：主要原材料是铜材、橡胶、化工产品等，原材料价格波动大且成本占比较大（以昆山沪光2019年数据为例，导线、护套、端子为主要的成本构成，占比分别约为30%、19%、18%）；

3）传统线束工厂劳动力密集型。

● 单车价值量&市场空间：传统低、中、高端汽车的线束单车价值量约为 2500、3500、4500 元， 而新能源车线束单车价值平均提升至 5000 元左右，其中高压线束价值量约为2500元（智研咨询）；

● 竞争格局：汽车线束市场高度集中，2020年CR3=71%，线束主要参与者为日本、欧美厂商。

收购福建源光电装切入汽车线束领域。

2012年4月完成对福建源光电装55%股权的收购，收购前福建源光股权结构为（境内亚明电装持股55%，马来西亚源光组合电线持股25%，日本住友（世界第二大线束生产厂商））持股20%。

汽车电动化转型高压线束提供成长契机。我们认为：

1）传统低压线束单车产品种类非常多；

2）高压线束功能相对确定，种类少，同时高压线束属于新能源汽车纯增量都需要进行认证；

3）国内新能源汽车崛起为国内线束厂商提供成长机遇，造车新势力单车线束价值量高。

4.3. 汽车连接器受益于智能化、网联化成长，连接器龙头发力汽车逻辑顺畅

● 单车价值量：传统燃油车中连接器广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备中，主要是低压连接器，单车价值量～1000元，用量在600左右。新能源汽车动力系统的改变新增了高压连接器、充/换电连接器、高速连接器、线对线/线对板连接器、板对板连接器、FPC/FFC连接器、母排等需求，单车价值量显著提升，纯电动乘用车3000-5000元，纯电动商用车 8000-10000元；

● 市场空间：2021年全球汽车连接器市场规模为170.8亿美元。随着新能源汽车的持续渗透叠加新能源汽车单车价值量提升有望抵消传统燃油车销量下滑的影响，引领汽车连接器市场重回成长。Bishop预计2025年全球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元，2020-2025年CAGR=7%，行业成长驱动力主要是汽车电动化、智能化转型催生的高压、高速连接器需求；

● 竞争格局：竞争格局高度集中，主要以欧美、日本供应商为主，CR3=67%，2019年TE份额为39%，矢崎份额为15%，安波福份额为12.4%。

4.4. 软硬件解耦背景下，汽车 tier 1.5(PCBA)业务加速成长

电动化、智能化、网联化驱动下软件定义汽车、软硬件解耦合趋势加强，传统汽车tier 2-tier 1-整车ODM格局弱化，tier 1.5作为新的供应链模式成长，汽车Tier 1.5厂商主要提供硬件结构性组合及测试，向上支持整车OEM厂商实现软件算法，向下整合tier 2硬件平台。

● 手机生产模式有自建工厂组装、OEM、EMS、IDH、ODM，我们认为，代工厂商参与度：ODM>IDH>EMS>OEM，从全球主要智能手机厂商选择的终端手机生产方式来看，具有绝对技术领先性企业+互联网基因强的终端厂商会选择代工模式

1) 苹果OEM：专注上游研发+下游营销/服务，凭借技术领先性对供应链掌握极强话语权，引领全球分工+价值分配

2) 小米ODM：定位互联网公司，“硬件+互联网+新零售”为核心护城河，硬件作为流量入口而非主要收入来源

3) 华为半代工模式：高端自产+中低端代工

4) 三星/OPPO/VIVO：自建工厂组装→ODM/IDH （行业进入微创新/平价化时代+市场竞争激烈+ODM具备成本优势）

手机进入存量时期市场竞争激烈，手机厂商会把中低端手机交由ODM厂商生产，降低研发和生产成本获得更高性价比

● 综合来看，价值量分配和性价比优势是终端企业选择代工模式的主要考量因素

4.4.1. 汽车 tier 1.5 业务成长空间广阔，重点关注域控制器

● 汽车tier 1.5业务即汽车电子的PCBA业务，产品软件部分由整车品牌客户开发，硬件结构性组合和测试由汽车tier 1.5厂商落地。汽车PCBA业务类似于消费电子OEM业务，但难度更高，对于车规和汽车结构件等要求更高；

● 汽车tier 1.5业务有望持续受益于汽车电子成本占比提升+主机厂共同造车趋势加强持续成长：1）汽车电子成本占比提升：海思预计2030年汽车电子成本占比有望达到50%，statista预计2028年汽车电子市场空间为4003亿美元；2）主机厂共同造车趋势加强：传统tier 1厂商负责软件和硬件的集成，电动化+智能化驱动下车企在软件算法参与度提升，传统tier 2-tier 1-主机厂的供应链格局弱化；

● 汽车tier 1.5业务产品形态种类多样，包括了覆盖感知层（摄像头模组、毫米波雷达等）、决策层（域控制器）、执行层、智能座舱等，我们认为汽车tier1.5业务理论上可以包括各种类别的汽车电子零组件，但是考虑到成长性（电动化、智能化增量环节）和竞争格局（下游主机厂参与意愿强），我们认为应该重点关注域控制器等环节。

4.4.2. L3+决策层核心零部件—域控制器

● 2021年国内乘用车自动驾驶域控制器年出货量达到53.9万台，渗透率2.7%，预计2022年将超过5%，ResearchInChina预计国内市场2025年出货量将超过400万套，渗透率达到18.7%