（报告出品方/分析师：广发证券 代川 汪家豪）
一、LNG 全产业链装备龙头，进入良性发展通道
（一）深耕低温储运装备，三大业务鼎立并进
公司是国内领先的LNG车用气瓶供应商，形成了LNG全产业链装备、重型装备制造及LNG销售运维服务三大核心业务板块。
目前公司主营产品包括：
（1）低温储运系列：LNG车（船）用供气系统、系列低温阀门、液化工厂装置、LNG储罐、低温液体运输车、低温液体罐式集装箱、加气站成套设备、速必达等；
（2）LNG装卸系列：LNG装卸臂、装卸撬、LNG船用加注臂等；
（3）重装系列：各类能源化工及海工等方面的容器、塔器、换热器、反应器等压力容器及船用燃料罐等；
（4）LNG销售运维业务：提供天然气的液化加工、液化装置运营维护等能源服务。
筚路蓝缕二十年，三大业务历经浮沉终成型。
公司创立于2003年，2003-2008年为公司初创期，03年公司前身张家港华瑞科技有限公司和富瑞锅炉容器制造有限公司成立，07年富瑞锅炉吸收华瑞科技，于08年整体改制为富瑞特装，公司自此进入低温储运应用设备和重装设备两大业务并行的发展期。2019-2020年，公司入局LNG销售运维业务，现已形成三足鼎立发展态势。
我们从业绩角度对公司做如下复盘：
（1）2008-2010年：
①低温储运设备起步期：受益于08年至09年主要原材料不锈钢价格快速下降后低位运行，公司该业务毛利率有所提升；10年产品放量摊薄固定成本，同时产品技术含量提升使公司议价能力增强，毛利率进一步提升。
②重装设备低迷期：期间该业务营收连续下滑；从毛利率来看，08年末-10年主要原材料碳钢板价格先快速下降，后维持低位，10年又逐步回升，公司重装产品毛利率先大幅提升后有所下滑。
（2）2011-2013年：
①低温储运设备快速发展期：国际原油价格处于历史高位，油气价差扩大，LNG经济性优势明显，公司抓住LNG市场机遇，利用11年上市募集资金快速发展低温储运设备业务，销售量价齐增推动毛利率逐步提升。
②重装设备稳步发展期：该时期业务发展较稳定，毛利率由于产品附加值提升稳中有进。
（3）2014-2016年：
①低温储运设备下行期：国际原油价格自14年下半年暴跌，15、16年低位震荡，气柴比（气价与油价之比）较高，LNG应用的经济性明显下降，公司低温储运设备销售量价齐跌，营收和毛利率大幅下滑。
②重装设备蓄力期：产品业务大量拓展，成本投入较大，收入可见度不高，造成毛利率下滑。
（4）2017-2021年：
①低温储运设备震荡波动期：受油气价格波动影响，公司该业务营收波动较大，毛利率受LNG气瓶市场竞争恶化及客户压价影响整体呈现下滑趋势。
②重装设备海外突破期：19年公司LNG船用重型装备在海外市场取得突破，整体营收提升1倍以上。20年主要由于海水淡化蒸发器项目亏损影响重装业务整体毛利率水平。
③LNG销售运维：公司原先以销售LNG液化撬为主，但因客户不善运维设备导致售后支出较多，形成大幅亏损。20年公司调整该业务经营模式，改为收取液化加工费和运营管理费，毛利率回归正常区间。为进一步增强客户粘性，公司开始拓展高收低利的LNG代销业务，造成营收高增、毛利率下滑。
（5）2022年至今：
①低温储运设备：22年由于俄乌冲突等一系列国际局势动荡导致天然气价格高涨，天然气重卡市场低迷，公司该业务整体毛利率大幅下滑。23H1油气价差快速反弹，公司气瓶销量大涨，毛利率因规模效益回升。
②重装设备：22年 受市场竞争加剧以及海外油气龙头压价影响导致营收和毛利率下降。23H1公司产品经受住前期考验，品牌优势显现，业绩反转。
③LNG销售运维：公司投入资源扩大偏远井口气液化服务规模，业务长期向好。
经复盘后我们可以得出如下结论：公司的低温储运设备业务下游需求与油气价格走势息息相关，气柴比是跟踪该业务需求的核心指标；而重装设备业务在经历前期的出海培育阶段后，目前已正式步入客户认可度提升的快车道；而LNG销售运维业务作为公司最近几年转型和初步突破的业务，随着公司加大产能投入，未来有望成为提升盈利能力的重要支撑。
（二）公司股权结构分散，股权激励目标稳中向前
公司是一家民营企业，股权较为分散，无控股股东和实际控制人。黄锋先生是公司的创始人之一，现任公司董事长兼总经理，为第一大股东，截至2023年6月30日，黄锋先生直接持有公司7.52%的股份，毛文灏、王春妹、杨韬分别直接持有公司2.84%、1.81%、0.73%的股份，张家港市人民政府间接持有公司1.06%的股份。
股权激励绑定核心人员，彰显长期发展信心。
公司在2023年9月发布面向高管及核心技术人员的股权激励计划（草案），占公司股本总额的4.87%，首次授予不超过2800 万股，预留不超过700万股，首次授予股票期权的行权价格为3.18元/股，考虑公司 2023年9月30日收盘价为6.35元/股，激励幅度大，有利于大幅提高员工积极性。
此次股权激励采用与股东利益最紧密连接的归母净利润作为考核指标，首次授予业绩考核目标为2023-2025年归母净利润分别不低于5000万元、6500万元、8000万元，彰显长期发展信心，公司未来业绩有望持续正增长。
（三）经营业绩显著修复，多维打造核心竞争力
2023H1公司业绩表现亮眼。2023H1，公司实现营收13.75亿元，同比快速增长82.23%，主要受上半年LNG重卡市场好转，公司产品销量及服务业务规模扩大所致；归母净利润0.18亿元，同比大幅增长145.12%，实现扭亏为盈，主要受益于上半年公司收入的快速增长以及费用管控能力的明显提升。
2023H1公司盈利能力有所改善，费用管控能力持续提升。
2023H1公司毛利率 13.45%，同比下降2.08pct，受公司第一大业务板块低温储运应用设备市场竞争加剧进而产品毛利率下滑所致；归母净利率1.29%，同比显著提升6.5pct，主要受益于期间费用率的降低。
2023H1公司期间费用率8.83%，同比下降8.16pct，四费费率同比去年均有所降低；其中管理费用率3.91%，同比下降5.6pct，降幅最大，主要受去年同期确认股权激励费用叠加集团化管理效率和成熟度提高所致；研发费用率2.38%，同比下降1.8pct，主要原因是公司LNG全产业链业务协同优势的发挥避免了重复的技术研发，且公司收入增长较快，综合导致研发费用增速不及收入增速，费用率相应有所下滑。
公司生产许可资质完备，接轨国际标准便于打开海外市场与提高品牌认可度。
公司及旗下子公司拥有美国工程师协会颁发的ASME授权证书“U”、“U2”钢印以及DNV、BV、LR、CCS等各大船级社工厂认可和TRCU、PED、EN、DOSH、MOM、E-MARK 等大量出口认证的经验，还拥有意大利和法国船级社颁发的船用液氨燃料罐AIP证书。
公司产品标准范围覆盖全球大部分国家和地区，目前核心业务遍布全球包括美国、加拿大、俄罗斯、日本、韩国等超50个国家，海外市场竞争优势明显。
公司已进入多家头部客户供应体系，品牌形象与客户认可度持续提升。
公司作为LNG 全产业链解决方案提供商，在LNG装备各细分领域和重型装备领域深耕多年，现与下游多家客户建立起稳定的业务合作关系，各业务主要客户包括：
（1）LNG车用气瓶：上汽红岩、一汽解放、东风商用车、中国重汽、陕汽商用车、北奔重卡、三一重卡、徐工重卡等；
（2）低温阀门：中石油、中石化、中海油、林德等；
（3）LNG 装卸设备：美国FLOUR、法国TechnipFMC、韩国现代工程、巴斯夫等；
（4）重型装备：世界油气行业龙头企业如壳牌、埃克森美孚、BP、道达尔和空分巨头法液空、AP、林德以及总承包公司如美国福陆、日本日挥、韩国三星、现代等。
公司各制造基地相对集中，凸显产业链协同优势。
（1）协同效应：公司近年来不断整合内部资源，在各产品之间形成良好的业务协同效应，譬如阀门制造基地生产出的低温阀门便于应用在新能制造基地生产出的LNG气瓶以及长隆制造基地生产出的 LNG装卸设备，从而保障产品的及时交付，增强了公司的整体竞争能力。此外，子公司分工协作，有助于形成经营合力，如富瑞新能、富瑞阀门合作进行高压直喷LNG 车载供气系统和氢燃料电池车用液氢供气系统及配套氢阀的产品开发。
（2）码头区位优势：富瑞重装在张家港保税区的工厂距离保税区5,000吨滚装码头仅300米，这为富瑞重装进行大型重型设备的制造、运输等提供了便利条件。
二、燃气重卡需求底部反转，LNG 车用瓶市场加速上行
（一）燃气重卡经济性凸显，行业景气有望持续
2023年1-9月天然气重卡销量大增。
交强险数据显示，2023年9月，天然气重卡国内销量2.46万台，同比暴涨743%，环比增长30%，单月销量创四年来新高，9月单月渗透率超40%，创历史新高；1-9月，天然气重卡累计销量达10.74万台，同比增长 255%，1-9月渗透率达22.7%。
天然气重卡分为LNG重卡和CNG重卡，LNG重卡在国内长途货运主导的背景下优势更加明显，是天然气重卡的主要组成部分，且由于 CNG价格相对稳定，因此本轮天然气重卡销量增长最主要来自于LNG重卡。
LNG重卡市场快速回暖，气柴比下降是主要驱动力。
过去几年，LNG重卡行业一直处于低迷期，核心原因在于气柴比高企、疫情对物流行业的影响。随着今年以来 OPEC减产、俄罗斯汽柴油出口减少，油价维持高位，而气价则快速下行至2021年的水平；叠加上重卡行业开始步入复苏通道，燃气重卡需求持续高速增长。
从LNG 价格波动来看，根据Wind，2022年，中国LNG全年的平均价格超过6500元/吨，个 别月份甚至接近8000元/吨。
进入2023年，LNG价格从1月接近6500元/吨，到下半年下调至4000元/吨左右，9月LNG价格同比降幅接近40%。
从柴油价格变化来看，2023 年0#柴油价格总体呈现震荡上涨态势，从1月的7670元/吨上行到9月的8390元/吨，9月柴油价格同比降幅仅6%。
LNG价格持续走低，气柴比不断下降，凸显天然气重卡在燃料经济性方面的性价比优势，对其销量增长起到刺激作用。
气柴比下降，LNG重卡经济性凸显，催生对柴油重卡的替代需求。
重卡从购置到运营全生命周期中的成本主要包括期初一次性的购车成本和每年的燃料及运营成本，此外，国六柴油重卡需要额外消耗尿素，LNG重卡比同级别的柴油重卡多出的自重需承担相应的货运收入损失。
我们假设如下：
（1）购车成本：根据中国汽车报数据，目前一台国产500马力的柴油重卡均价在30 万元左右，LNG重卡相比同级别的柴油重卡约贵8-10万元。
（2）燃料成本：根据Wind，今年9月国内0号柴油的均价约为8.4元/公斤，LNG均价约为4.2元/公斤。
根据汽车总站网数据，总重49吨的柴油重卡，耗油量约为33升/百公里，通过0号柴油密度可换算为27.72公斤/百公里；相同条件下LNG重卡的耗气量为33公斤/百公里。假设重卡的运营里程为20万公里/年，由此可以计算出：柴油重卡的燃料成本为2.33元/公里，LNG重卡的燃料成本为1.38元/公里，一年20万公里运营里程油气重卡的燃料成本差价约为19万元。
（3）国六柴油重卡尿素成本：国六柴油重卡的尿素消耗量约为燃油消耗量的10%，即3.3升/百公里，常见的可兰素价格约3元/升，因此一年20万公里运营里程柴油重卡的尿素成本约为2万元。
（4）LNG重卡额外自重带来的货运收入损失：LNG重卡相比同级别的柴油重卡约多出0.6吨的自重，按照0.15元/（吨*公里）的运价测算，一年20万公里运营里程LNG 重卡额外自重带来的货运收入损失约为1.8万元。
（5）出售残值差价：假设重卡使用年限为5年，期末出售时LNG重卡残值高于柴油重卡残值1万元。综合上述计算，油气重卡在购入第一年并投入运营的成本差价约为9万元，第二年开 始每年的运营成本差价约为19万元。
可见，在气柴比足够低时，LNG重卡具有经济性。
我们进一步以不同的气柴比经过该运算过程得到一组TCO差价和第一年成本差价数据，再通过插值法测算出：当气柴比低于0.81时，LNG重卡的全生命周期成本（TCO）低于柴油重卡；当气柴比低于0.66时，LNG重卡在第一年购入并运营的总成本低于柴油重卡。
历史数据表明，气柴比与天然气重卡销量存在较强负相关性，且当气柴比低于使油气重卡第一年成本差价为零的临界水平（0.66）时，LNG重卡销量多有良好表现。
从历史气柴比与天然气重卡销量的相关关系来看，2021年以前天然气的相对经济性向天然气重卡销量传导的扰动因素较多，相关性不明显；但从2021年开始，天然气重卡销量对气柴比反应颇为敏感，相关系数达-0.72。
（1）2015-2018年：天然气重卡销量及渗透率总体波动增长，气柴比为主要驱动因素。2015-2016年，气柴比震荡下行，天然气重卡销量和渗透率随之震荡上行；2017Q1-Q3，气柴比维持低位运行，天然气重卡市场迎来迅速发展；2017Q4-2018 年，油气价格季节性波动剧烈，特别是17年冬出现的“气荒”导致天然气重卡市场进入寒冬。
（2）2019Q1-Q3：环保政策与气柴比双轮驱动，天然气重卡销量H1高歌猛进，Q3 需求被提前透支。天然气重卡将从2019年7月1日起执行国六a阶段排放标准，重卡终端用户为避免切换较高价格的国六天然气重卡，集中在2019Q2提前购买国五天然气重卡，推动需求高涨。同时，2019H1，LNG价格不断回落，柴油价格持续上升，气柴比大幅降至0.66以下，LNG重卡运营不到一年即可弥补购车成本差价，进一步刺激LNG重卡需求，6月天然气重卡渗透率飙升至30%以上。然而6月的销量包含终端用户提前购买和经销商提前预挂的双重因素，因此严重透支了下半年尤其是Q3的市场需求。
（3）2019Q4-2022年：气柴比回归天然气重卡销量的主导因素。2019Q4-2021H1，除2020年2月受疫情及当年冬季气价大幅上涨影响外，气柴比大部分时期低于0.66临界值，天然气重卡市场整体表现良好；2021H2-2022年，气柴比升至高位，天然气重卡市场较为低迷。
（4）2023年：气柴比新低主导的新一轮行情。2023H1经历了与2019H1的气柴比走势和排放标准升级，但本轮的不同之处在于国六b对于天然气重卡而言技术跨越难度较低，且当今重卡制造商竞争激烈，因此从国六a到国六b的价格涨幅不明显，减弱了提前囤货的需求透支效应。
因此，本轮天然气重卡行情是由低气柴比带来的性价比所鲜明主导的又一轮行情，2023年8月、9月天然气重卡销量继续飙升预示着本轮景气度的持续性。
本轮天然气重卡市场景气度的持续性几何？
短期来看，气柴比处于历史低位，存在较高的安全边际。
随着中东局势动荡、OPEC减产、俄罗斯柴油出口减少，预计国际油价仍将处于高位；同时今年国内江浙地区工业品出口受阻，工业领域对天然气的需求大幅下滑，叠加俄罗斯对中国扩大天然气出口，能够在相当程度上冲抵冬季居民用气需求的提升。
若假设油价不变，则气价在相对9月价格上涨32%的幅度下才会使得气柴比到达0.66的临界值，当前气柴比位置的安全边际仍然较高。此外，在当前运价低迷期，LNG重卡竞争优势尤为明显。
对于重卡用户而言，运价低迷压缩货运 “开源”空间，通过选择运营成本更低的LNG重卡“节流”成为有效对冲行业不景气的方式。
中期来看，加气便捷性提升，助力LNG重卡销量增长。从加气站数量来看，据致远新能公告披露，2022年我国LNG加气站数量为5659座，2015-2022年CAGR为11.4%。
从加气站分布来看，我国LNG加气站主要集中在物流车辆密集的地区，对外经营的站点也多选取车流量较大的省道、国道旁建设，全国主要的港口城市（沿海省份）、物流城市（西北、华中）均有LNG加气站建成，能源、化工品的资源流动通道加气均比较便利。
因此，短期LNG重卡的发展在加气站方面具有保障；从中长期来看，LNG 重卡的销量与LNG加气站的建设量或将一路相辅相成。
长期来看，环保政策趋严，利好LNG等清洁能源替代。
天然气重卡的碳排放是柴油重卡的一半，是目前长距离干线运输的最佳解决方案之一。
生态环境部、工业和信息化部、商务部等五部委联合发布公告，自2023年7月1日起，全国范围全面实施国六排放标准b阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车，国六 b对于碳氢化合物、非甲烷总烃和氮氧化物的排放限值要求严格近乎一倍，从而推动国四、国五以及国六a重卡的置换需求。
2022年3月，国家发改委、国家能源局联合印发《“十四五”现代能源体系规划》中，明确指出鼓励重载卡车、船舶领域使用 LNG等清洁燃料替代，加强交通运输行业清洁能源供应保障。部分省份针对LNG行业、LNG车辆、LNG加气站亦出台了相应的政策规划，对LNG重卡销量增长存在利好支撑。
（二）上游产业链供不应求，车用气瓶潜在弹性充分
车载LNG供气系统是LNG重卡除发动机以外的另一核心装备。车载LNG供气系统主要由LNG气瓶与框架组成。LNG气瓶是一种替代汽车油箱，用以盛装、贮存、供给燃料（LNG）的低温绝热压力容器，是LNG供气系统的核心组成部件；框架主要用于承载气瓶，固定附属件及连接车辆。
LNG气瓶内部结构主要包括内胆、内胆支撑、多层缠绕绝热层和外壳四个部分：
（1）内胆能够承受一定的压力用来贮存和供给低温液态的液化天然气；
（2）外壳和内胆之间设置支撑系统将内胆外壳合理固定。支撑系统的设计能够承受车辆在行驶时所产生的加速、减速，运行时的振动；
（3）多层缠绕绝热层是在内胆外壁缠绕由玻璃纤维纸和光洁的铝箔组成的多层绝热材料，多层材料在高真空条件下具有热导率低、隔热性能高、重量轻的特点；
（4）外壳主要用来与内胆形成夹层空间（两层容器之间的绝缘层）和把内胆支撑起来的作用。其中，夹层空间被抽成高真空状态，与多层绝热材料共同形成良好的绝热系统，用以延长液化天然气的贮存时间。
按车载LNG供气系统在重卡放置位置的不同，车载LNG供气系统可分为单瓶后背式、双瓶后背式、集成式侧挂和分体式侧挂。
通常，后背式的总容积、最大充装量以及供气能力均高于侧挂式，而双瓶需要两套独立的供气系统，带来成本大幅增加。因此大容积单瓶后背式现为市场主流。
LNG气瓶环节迎来困境反转，市场处于供不应求的状态。
进入2023年以来，LNG重卡销量高速增长，带动LNG气瓶需求大幅回升，而经历2022年市场低迷期的气瓶制造商产能恢复相对滞后，导致气瓶供需关系发生扭转，尤其是2023下半年气瓶明显供不应求。
根据交强险数据，1-9月的天然气重卡渗透率已经达到22.7%，我们假设 23年全年重卡销量85万台（参考商用车新网公众号），燃气重卡全年渗透率为22%，则预计2023年中汽协口径下的燃气重卡全年销量为18.7万台；据此计算出2023年 LNG车用气瓶市场空间达43亿元。
结合麦肯锡的预测，我们预计24-25年重卡销量 100/110万辆，并假设天然气重卡渗透率在24年上升至23%，由于25年的气柴比变化具有不确定性，叠加25年重卡行业的进一步复苏，燃气重卡渗透率可能会有所下降，我们中性假设为20%。
在气瓶价格不变的情况下，据此计算出24-25年LNG车用气瓶空间分别为53/50.6亿元。
LNG车用气瓶市场呈现较稳定的多寡头竞争格局。
目前LNG车用气瓶市场中
