（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪、孙乔容若）
公司概况
鲁商发展早前系山东省国资委下属以房地产为主营业务企业，公司在2018、2019年陆续通过收购福瑞达医药集团 100%股权（以医药和化妆品为主要业务）、焦点生物 60.11%股权（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现大健康业务转型。2022 年 12 月 31 日公司公告计划将持有的地产相关企业股权以及全部债权，以现金形式转让给控股股东下属山东城发集团，交易对价合计59 亿元，目前出售工作已完成首批资产交割。公司所获得的收益将用以补充流动性，并支持公司未来以化妆品为主的大健康产业业务发展，公司盈利能力也将得到大幅度改善。
公司介绍：原国资房企，转型大健康产业发展
公司成立于 1993 年，是山东省商业集团下属上市公司，主营房地产开发与经营等相关业务。2008 年公司借壳 ST 万杰上市，2018 年收购山东福瑞达医药100%股权，同年年底创建瑷尔博士品牌，产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019 年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。近年来持续向综合型健康生活服务集团转型。而随着当前公司剥离房地产业务聚焦医药大健康业务，公司 23 年 4 月再次公告计划改名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”。经营范围随之调整，主要新增化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，药品生产、批发、进出口、零售等，显示公司聚焦美丽健康的发展战略和推进决心。
公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债后，将不再从事房地产开发相关业务，聚焦包含化妆品、医药、原料及添加剂业务的生物医药健康板块：
1）化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2022 年化妆品业务实现收入 19.69 亿元，同比增长31.68%。其中，瑷尔博士实现收入 10.58 亿元，同比+42.25%；颐莲实现收入 7.10 亿元，同比+10.32%。目前化妆品业务成为推动公司业务转型的主力。 2）生物医药：旗下包括“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等多个品牌，2022 年实现收入 5.11 亿元，受疫情，集采等多因素影响同比下滑5.44%。3）原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第二大玻尿酸原料生产商。2022 年实现收入 2.85 亿元，同比略增0.69%。
股权结构：地方国资委控股，股权激励激发企业动力
公司实控人为山东省国资委，第一大股东为山东省商业集团有限公司，截止2022年末持股比例为 51.62%，股权结构相对稳定。基于山东国资背景，近年来公司在大健康业务的转型上，得到了大股东的有效支持。1）管理层经验丰富：目前核心管理层具备深耕以生物医药为主的大健康产业布局发展上的专业背景。公司现任董事长贾庆文制药背景出身，曾担任山东省医药商会会长以及山东省中医药学会副会长，参与过药明康德/昭衍新药/康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范认证，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。福瑞达医药集团创始人&现任山东商业集团首席科学家凌沛学，在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻尿酸钠，被称为中国“玻尿酸之父”。
2）股权激励激发活力：同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取，在2018年推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员共计264人授予 3,002.90 万股，约占当时股本的 3%。激励考核目标以2017 年度为基数，19-21年度归母净利润增长率分别不低于 40%/50%/70%，即19-21 年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79 亿元，从实际情况来看，公司均已超额达成目标。随着未来公司业务架构的重整，不排除将推动新一轮的股权激励，以绑定公司未来核心业务大健康产业相关的团队人才，从而实现良性健康发展。3）引入战投加大赋能化妆品业务：公司化妆品子公司福瑞达生物股份2021年已引入战投，引入战投后，股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%控股，战投 16.90%，员工 0.68%。根据公告，本次引入战略投资意向方涉及腾讯、壹网壹创、众源资本等，阵容强大。同时业务高管也按引进战投价格协议认购不高于0.68%的公司股份，进一步绑定核心管理团队，有助于在激烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。未来公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力，赋能化妆品业务。
经营及财务现状：聚焦化妆品业务为主的大健康产业发展
营收水平有所恢复，利润端依旧承压。公司 2022 年实现营收129.51 亿元，同比+4.76%；归母净利润 0.45 亿元，同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产计提资产减值 2.62 亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。而以化妆品为主的大健康业务整体表现仍积极向好。假设公司置出地产业务后，大健康为主的其他业务 2021 年收入合计约 31 亿元，归母净利润合计约2.5亿元；2022 年前十月营业收入 27.5 亿元，归母净利润由-0.9 亿升至2.1 亿，盈利能力得到大幅度改善。
分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼
整体来看，公司包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的核心生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022 年实现 27.65 亿元，而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为19.69/5.11/2.85 亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%；化妆品/药品/原料及添加剂业务毛利率分别为 61.0%/53.0%/34.1%,同比-2.71pct/-4.86pct/-1.11pct。
1）化妆品业务：公司化妆品业务近年呈现高速增长态势
具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，科技美肤。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，“N”指众多细分定位的中小品牌等。公司化妆品业务 2022 年实现营收 19.69 亿元，同比+31.68%。公司持续打造化妆品品牌矩阵，拓宽销售渠道，通过品牌差异化战略，触达不同圈层用户，拓展受众范围，同时加大品宣推广力度，促进销售增长。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2022年两个品牌分别实现收入 10.58/7.10 亿元，分别同比+42.25%/+10.32%。化妆品板块 2022 年毛利率为 60.97%，同比-2.71pcts。下行主要由于1）公司今年加大分销比例；2）促销活动力度加大；3）毛利率较低的爆款产品占比增加。
与同业比较来看：与 A 股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自 2020 年开始收入端实现加速增长，19-22 年复合增速达到84.52%。且公司毛利率一直维持在 60%以上。
分渠道来看：公司化妆品业务以线上为主，线下渠道积极开拓。公司化妆品业务2022 网上零售和其他渠道营收分别为 17.57 亿元、2,12 亿元，分别同比+25.81%、+114.87%。线上除了天猫传统电商平台布局外，也在与抖音、快手、微信、微博、小红书等新型短视频及社交平台进行深度合作，助力线上收入增长。同时公司积极开拓线下渠道，目前已入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等渠道。
2）药品业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动
公司药品业务 2022 年实现收入 5.11 亿元，同比-5.44%，毛利率为53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及成本端上涨带动毛利率下滑明显。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股 60.71%）和博士伦福瑞达（参股 30%）。 山东明仁福瑞达：产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。2022 年实现收入 4.01 亿元，净利润0.21 亿元，同比-3.75%。
山东博士伦福瑞达：致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，2022 年实现收入 7.05 亿元，同比-5.51%，实现净利润2.06 亿元，净利率为 29.20%，同比下降 3.27pct。
3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力
公司原料及添加剂业务 2022 年实现营收 2.85 亿元，同比+0.69%，主要来自于山东焦点福瑞达生物（控股 60.11%）和福瑞达生物科技（控股92.22%）。其中，焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，目前透明质酸原材料的产能达到 420 吨/年。而福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。
核心优势：产研赋能，协同发展
我们认为公司当前布局大健康产业并能够持续突围的核心在于福瑞达多年所积累的强大后端资源赋能实力，并通过日益市场化的机制运作实现三大业务的产业化布局。具体来看，公司依靠福瑞达医药集团长达40 年在生物发酵、合成生物、植物提取等领域积累下来的深厚沉淀，不断赋能化妆品、药品、原料及添加剂三大业务板块，孵化出瑷尔博士、颐莲、博士伦福瑞达等各具特色且成长性突出的多品牌矩阵，实现了以化妆品业务为主的生物医药业务的快速爆发式增长。
研发积淀深厚，团队人才济济
如前文所述，公司最早脱胎于 1983 年成立的“山东省商业科学技术研究所”，多年发展之下，已经积累了雄厚的研发实力和团队人才基础。目前，公司成立了550人的研发团队，建有国家企业技术中心、院士工作站等3 个国家级和14 个省级平台。并在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品7 个生产基地。同时，公司与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科学院上海药物所等国内外知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项 30 余项，获授权专利 254 项，获国家科技进步二等奖3项，国家科技进步三等奖 1 项。
根据公司披露数据来看，2020/2021/2022 年公司医药健康业务研发费用率分别为5.28%、5.21%和 5.17%，略低于华熙生物的 5.36%/5.75%/6.10%。其中医药和原料业务端一直保持高投入水平，2022 年前十月分别为8.84%、8.76%。而化妆品业务的研发费用率虽少于医药和原料业务，但相对于 A 股上市美妆企业来看，仍是高于行业平均水平。
我们认为正是公司深厚的研发积累和资源储备，为公司在多元化业务的开展中提供了强有力的坚实基础，再配合近年来不断优化的运营机制，公司得以在大健康产业布局中突出重围。下文我们也将对公司在化妆品、生物医药及原料三大业务的具体布局进行详细分析。
化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业
公司主要以子公司福瑞达生物股份为主体运营化妆品业务，福瑞达股份成立于1998 年，是山东省化妆品行业龙头企业、专精特新企业、瞪羚企业、高新技术企业。是国内最早进行玻尿酸、聚谷氨酸成分护肤品的研发、生产、品牌营销及ODM/OEM 的化妆品科技企业。 公司的美妆业务通过近年来的运营布局，已经形成了“4+N”的品牌矩阵规划。旗下瑷尔博士、颐莲品牌已经成为化妆品业务收入贡献的主力，也在行业内具备了一定市场影响力。其中瑷尔博士主打微生态护肤技术，通过调节肌表紊乱菌群改善皮肤健康。颐莲主打玻尿酸护肤，产品功效覆盖全面，通过低价位形成差异化竞争。此外，伊帕尔汗专注薰衣草香氛及精油产品，依托世界最大薰衣草种植基地形成完整产品线。善颜独创“量肤定制”的精准护肤理念，根据消费者的不同肌肤问题为其精准定制产品。
行业趋势：功效护肤热度不减，核心竞争力回归产品本身
在消费环境承压以及流量红利消退背景下，整体行业在22 年下半年开始增速承压较为明显，但长期来看，化妆品市场依旧有着巨大的发展空间，尤其是皮肤学级护肤品这一细分赛道来看，近年来一直保持着远好于大盘的表现。根据Euromonitor 数据显示，2016 年至 2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约 32.50%，远高于化妆品行业整体水平。据魔镜数据，21 年天猫护肤行业增速为12%，而头部的功效性护肤品品牌增速远高于大盘平均水平。
行业趋势一：消费者愈发注重功效成分本身
当前国内消费者正在不断地趋于成熟与专业，越来越关注护肤品的具体成分与功效。据艾瑞咨询，目前产品成分与功效是消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。产品的推广都是围绕消费者需求变化的，当前的新一代消费者的美妆消费理念在新媒体时代的消费教育下已经极为成熟。 从目前热度较高的功效护肤来看，微生态护肤和有效成分玻尿酸均已在消费者人群中形成一定的认知。微生态护肤随着前期在海外品牌中的应用所为大家熟知，SK-II 神仙水、雅诗兰黛第一代“小棕瓶”都是微生态护肤的代表产品，国内品牌瑷尔博士也是直接定位于“微生态科学护肤”；而玻尿酸通过前期医美专业机构的长时间消费者教育，已经在中高端消费人群中建立了较高品类认知度，因此从 B 端（医美）向 C 端化（化妆品）切入也相对顺利，润百颜、颐莲、夸迪等以玻尿酸为主打护理成分的国产品牌也应运而生。
行业趋势二：流量成本快速上升倒逼品牌商发展多元化渠道运营能力
对品牌商跨平台运营能力提出了更高的要求。当前流量投放效率呈现行业下降趋势，竞争不断加剧，相应的投放成本也水涨船高，蓝海的社媒营销正在逐步进入红海市场。同时去年以来美妆行业的早期投融资也有所遇冷，少数的融资项目主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。企业首先需要成熟的团队支撑：搭建和完善专业的成熟新媒体平台运营团队，完成碎片化的全链路投放和内容支持；其次需要丰富的武器库积累：根据品牌特质以及推广的产品特点，寻找出推广的爆点，并选取与目标客群画像匹配的平台及 KOL 进行精准投放。
行业趋势三：监管进一步严格化，促进良性竞争
现阶段新的政策监管对于品牌“功效”给出了明确的标准，门槛的建立出清了一批以“功效”为旗号打擦边球的中小品牌，为头部品牌提供良性发展的环境。2021年是中国化妆品法规变革元年，伴随新条例及配套法规逐步落地，行业进入全面严监管时代。自 2021 年 1 月 1 日起，《化妆品监督管理条例》正式实施，这是自1989 年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革；2022 年，伴随多部法规的过渡期将结束，行业将进入科学、严谨、高效的监管新时代。
从公司的情况来看，顺应上述的行业发展趋势，并依托福瑞达医药集团强大的研发能力的赋能，鲁商发展目前实现了在玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、精油养肤等多个细分护肤领域的突破，分别就此打造了“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”等多个区隔度明显品牌资产。依托于公司积累多年的研发资源储备，近年来适应行业变迁，积极布局功效护肤赛道，并取得了积极的成果。下文我们也将对公司旗下品牌布局做详细展开分析。
瑷尔博士：国内少有直接定位于“微生态科学护肤”品牌
微生态护肤行业：复杂度仅次于肠道微生态，皮肤微生态孕育广阔市场前景
皮肤是承载多种菌群的复杂生态系统，皮肤问题多由菌群失衡导致，通过菌群调节可以使皮肤状态恢复健康和美丽。目前，皮肤微生态原料主要包含益生菌、益生元、后生元这三类与微生物相关的原料，能够作用于皮肤从而影响皮肤微生态。伴随市场教育愈发成熟，皮肤微生态认知度持续提升，市场规模望突破百亿。据美业颜究院数据，护肤市场热门概念近一年的销售额中，微生态护肤概念销售额位列第三，达到 87.9 亿元，仅次于敏感肌和光防护概念。据美业颜究院预测，2025年微生态护肤品市场规模将达到 105.4 亿元，2019-2025 年复合增速达26%。据美丽修行《2021 功效性护肤白皮书》，76%消费者愿意购买微生态护肤产品，16%消费者已经购买并使用微生态护肤产品。
竞争格局：国际品牌较早布局，瑷尔博士彰显品牌价值
微生态护肤成分在海外品牌中早有应用，且在近年得到进一步重视。从护肤品的应用层面看，SK-II 神仙水、雅诗兰黛第一代“小棕瓶”都是微生态护肤的代表产品；到 2015 年后，跨国公司陆续展开对皮肤微生态的研究，2015 年资生堂在IFSCC 上发布相关研究成果，2016 年宝洁注册了含有益生元的护肤品专利，欧莱雅集团 2017 年发布报告《An Eye on Research》中将皮肤微生态列为四大研发焦点之一，并在 2019 年应用在皮肤微生态领域，之后兰蔻推出的第二代小黑瓶在对外宣称上就强势主打微生态护肤理念。 但国内品牌在微生态护肤领域产品目前仍相对较少，瑷尔博士是为数不多的将产品直接定位于“微生态科学护肤”的品牌。据美业颜究院数据，微生态护肤市场销售额 TOP5 品牌中，仅瑷尔博士为国产品牌，位列第三，其余均为国际大牌。而微生态护肤品在研发层面存在一定壁垒，特别是配方层面尤为关键，单一益生菌或单一益生元往往不能满足所有的需求，需要不同的益生菌或益生元之间配合才能针对不同肌肤问题达到更好针对性效果。而瑷尔博士则凭借着研发的天然优势，以及后续在品牌营销领域积累的先发优势，有望进一步巩固微生态护肤品牌的强消费者认知，未来从而伴随行业需求扩容实现快速发展。
瑷尔博士发展历程：国内首个明确定位“微生态护肤”品牌
瑷尔博士创立于 2018 年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，致力于通过精准科学的护肤方式，解决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题。品牌依托山东省药学科学院的深厚科研实力，将基础理论研究与创新原料研究相结合，依托核心MICRO-Balanotic™ 益生菌复合成分，并配合硅烷化透明质酸和神经酰胺共同打造出专研微生态科学护肤品牌。同时瑷尔博士还不断加大成分创新，研发出益生菌发酵褐藻、荷叶黄酮等新的核心成分不断强化产品本身功效，增强产品吸引力。
产品研发：依托福瑞达集团优质研发实力，产品持续升级
如前文所示，依托福瑞达在发酵技术产业研发优势，瑷尔博士基于肠道菌群的研究积累顺势开展皮肤微生态。品牌依托山东药学科学院，与上海东方美谷研究院进行皮肤微生态基础研究；并拓展全球科研力量，在以色列成立皮肤微生态实验室；同时联合百名皮肤科医生，发布《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》，与山东大学、复旦大学等国内高校建立了战略性合作。坚持妆药同源理念开发化妆品，构建了“产学医研”全链路。
瑷尔博士依托多项独家核心成分，不断打造爆款产品，丰富品类矩阵。将前述MICRO-Balanotic 益生菌复合成分、荷叶黄酮、硅烷化玻尿酸、褐藻等核心成分应用于产品当中，通过对于产品矩阵的不断升级和拓宽，实现量价齐升带动营收快速增长。目前品牌重点储备大单品，四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳销售金额大幅提升，占比结构持续优化，并推出新品“闪充精华”，利用国内首创独家双菌发酵褐藻技术，主打改善衰老皮肤微生态和抗皱功效。
渠道：线上线下全面布局、多渠道共同发展
在销售模式上，瑷尔博士品牌采取线上线下全面布局、多渠道共同发展的思路。瑷尔博士将线上客群和线下渠道拆分，在线上产品主打微生态护肤，产品主要面向屏障修复需求。在线下，品牌主要面向 30 岁以上客户，侧重提供抗衰功能护肤品，以增加线下店和社群盈利水平，适配社群营销的需要，具体来看：
1）线上渠道（22 年线上占比 93.82%）：瑷尔博士从2019 年7 月从天猫开始布局线上，目前已基本做到全平台覆盖。当前，品牌仍主要以天猫为主，在天猫上采取多爆品策略，不断优化产品结构；同时加大布局直播渠道力度，在抖音上坚持生产深度优质内容，打造品牌知名度。而引入的具备多元化平台能力的腾讯、网创等战投方，未来也有望助力公司在新平台上的加速布局，为品牌长期发展带来新的增量空间。2022 年双 11 瑷尔博士全渠道销售额同比增长76.68%，全域总曝光量 12 亿+。其中，天猫旗舰店店铺直播间霸榜新锐美妆Top1,褐藻专利全线同比增长 100%；抖音渠道同比增长 125.27%；快手渠道同比增长136.21%。
2）线下渠道（22 年线下占比 6.18%）：线下构建新零售体系，拟以单品牌店+商圈店布局全国，公司积极入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，以及KKV、调色师等新零售渠道，目前已经布局超过百余个城市，覆盖全国超过上千个核心商圈。而单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”定位轻医美护肤，基于皮肤微生态的高科美肤解决方案，主打轻院线护理，目前全国共有门店已突破300 家，加盟商覆盖全国 53 个城市。公司主要采用加盟扩张方式，加盟费在6 万元左右，瑷尔博士提供产品、仪器，加盟商负责承担店铺门店、产品补货、日常经营的费用。
营销：全网种草、IP 裂变，基于渠道特点做内容打造<
