中国平安研究报告：综合金融和健康生态布局领头羊

（报告出品方/作者：国联证券，曾广荣、刘雨辰）

1. 公司概况：从保险成长为综合金融和生态布局领头羊

1.1 公司历史沿革：战略持续迭代，战术执行力强

第一个十年（1988-1998）：着力发展保险业务

公司成立于 1988 年，从财险起家，不断扩展寿险业务。中国平安成立之初主要 专注于财险业务，1992 年公司创始人马明哲在台湾之行中发现了寿险业务具有广阔 的市场前景和发展潜力，同年友邦人寿进入中国内地市场、为内地引入了代理人机制， 也对平安开拓寿险业务起到示范效应，1993 年平安人寿获批成立（2002 年独立成为 法人），从而开启了公司寿险业务的扩张之路。在公司成立初期公司通过引进外资股 东、聘用外资团队助力公司向国际化迈进，在寿险业务快速发展下，为更好地扩张平 台、补充资本金，中国平安于 1994 年引进了摩根士丹利和高盛两家外资股东，该举 措不仅为公司的经营和管理带来了新的国际化思维和视野，还为公司后续打造国际化 优势奠定了基础。随后在 1996 年聘用麦肯锡团队彻底拉开了平安改革的序幕，外资 团队的加入推动平安重塑发展愿景和战略目标、重建组织架构和管理体系，在此次改 革后，平安正式走上了专业化、精细化、规范化的发展道路，向着“国际化”持续进 军。

第二个十年（1998-2008）：打造综合金融业务版图

随着公司的逐渐发展，公司由主攻保险向综合金融转型，公司“综合金融集团” 建设持续深化。1995 年平安证券的成立标志着公司在金融业务上取得了重大突破， 随着平安信托、平安银行的相继成立，公司保险、银行、投资业务三足鼎力的局面基 本形成，后续在资本市场持续发展的过程中，公司攒齐了包括保险、银行、信托、证 券、资产管理和基金在内的所有金融牌照，公司在金融业务上的牌照优势凸显。为了 更好地发挥各业务间的协同效应，1998 年，马明哲制定了“建设国际一流的综合性 金融服务集团”的第二个十年发展远景和战略，直至 2003 年 2 月，中国平安保险股 份有限公司更名为“中国平安保险（集团）股份有限公司”，形成了“集团控股、分 业经营”下的矩阵式管理架构，公司“综合金融集团”的建设进程持续深入、成效不 断显现。在经营管理上，2004 年中国平安赴港上市前夕，公司借助摩根士丹利和高 盛两家外资股东的经验，在净利润指标的基础上引入了内含价值、新业务价值等能有 效评估寿险业务的实际价值的指标，也为公司后续全面发力发展能贡献高价值水平的 个险渠道奠定了基础。

第三个十年（2008-2018）：强化科技建设，科技赋能金融

“中国平安过去十年投入了 500 亿，去年投入了 70 亿到金融科技研发，而且这 些都是额外的研发还不是 IT 的预算。我们每年都会按照 1%的收入去投入，接下来的 十年，按照目前的趋势，至少是会投入一千亿去做。我们为什么投入这么多呢，我们 投入每一项科技都有两个核心的目的，第一个是为我们自身的主业投入，我们的主业 发展向好，除了我们的管理做的很好外，科技也是一个很核心的竞争能力；第二个目 的，中国平安未来的增长是通过输出科技，通过大数据、人工智能、安全体系、区块 链、云技术五个生态圈，把平安的技术能力输出去，金融+科技的输出，是构成了接下来引擎的增长”。以上是 2017 年中国平安年度业绩发布会期间，公司高管陈心颖 的回答。2008 年，平安科技公司挂牌成立，标志着平安对科技的投入不断加大，并 在后续时间启动了“金融+科技”的战略，旨在通过科技促进金融主业的发展和转型。 随着陆金所、金融壹账通的成立，公司的金融服务生态圈基本建成，平安健康的成立 标志着公司医疗健康生态圈的建设已见成效，汽车之家则助力公司成为全国领先的汽 车互联网服务平台，公司的生态圈建设对公司金融主业发展形成了较强的赋能效应， 公司作为“综合金融集团”的优势凸显。后续随着医疗健康生态圈的建设进程不断推 进，公司线上和线下相结合的医疗服务能力、以及领先的养老服务能力将继续助推保 险主业迎来更好发展，公司在长期竞争中仍具备明显优势。

第四个十年（2018-）：“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略

公司随着各项业务的发展壮大，金融主业规模不断增大，公司始终在思考下一阶 段的增长动力，也逐渐形成了聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，深度应用于 传统金融与“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈， 各大生态圈建设已卓有成效。公司最新的发展愿景为致力于成为国际领先的综合金融、 医疗健康服务提供商，实现“科技赋能金融、生态赋能金融、科技促进发展”。

回顾公司过去 35 年的发展，从“渔村码头小公司”发展到“十万亿资产级别的 巨无霸”，业务范围得到不断演变和扩展，最坚固的发展基础就是公司领先的战略和 超强的战术执行力，背后得益于卓越的管理层以及企业文化。公司文化以“市场化” 见长，危机文化是保证公司持续保持竞争优势的基础。虽然过去几年受到行业环境的 影响，公司发展相比同业的“相对优势”减弱，但我们始终认为公司 35 年发展积累 下来的人才、制度、流程、文化都将是公司发展的“内生动力”，在外部环境好转的 背景下，预计公司依靠内生的发展动力有望再次取得行业领先的增长。

1.2 业务结构：寿险业务始终占据主导，综合金融支撑业绩韧性

从总量上来看，中国平安的归母净利润经历前期的快速上涨后出现了持续下降， 归母营运利润则稳步提升，内含价值稳健增长，但增速近年来有所放缓。公司的归 母净利润从 2011 年的 195 亿元增长至 2022 年的 838 亿元，年复合增速达 14%，但 2020 年以来受负债端的持续调整和资产端的波动影响，公司的净利润持续下滑。相 比于净利润指标，营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响、一次性重大项目 调整等短期波动因素，能更清晰地反映公司经营业绩和趋势，公司的归母营运利润从 2016 年的 683 亿元增长至 2022 年的 1484 亿元，年复合增速为 14%。同时考虑寿 险有效业务价值后的内含价值指标，从 2011 年的 2356 亿元增长至 2022 年的 14238 亿元，年复合增速高达 18%，业绩表现的背后主要是公司寿险业务负债端以及资产 端发展的波动。

金融主业持续贡献公司最核心的业绩来源，其中寿险业务是集团利润和价值的 最大贡献者，资管和科技业务贡献波动较大。从净利润结构来看，2022 年寿险/财险 /银行业务对净利润的贡献比重分别为 58%/11%/32%，寿险业务的利润贡献比重较 2021 年的 59%有所下降，但仍是最大的净利润贡献来源；随着平安银行零售转型以 来的业务的持续增长，银行业务对集团的净利润贡献占比持续提升，后续预计仍将稳 定贡献利润。从营运利润结构来看，2022 年寿险/财险/银行对营运利润的贡献比重分 别为 75%/6%/18%，寿险业务也是最大的营运利润贡献来源，银行业务的营运利润 贡献比重有所增长，财险及其他业务的比重有所下滑。从内含价值来看，2022 年寿 险及健康险业务的内含价值占集团内含价值比重达 61%，是集团内含价值的核心来 源。因此公司的主要价值核心也在于寿险板块，包括股价的变动也更多的取决于寿险 业务的发展趋势。

公司其他板块中较为主要的业绩贡献板块为财险和银行，平安财险业务保持稳定 增长，2022 年平安财险实现原保险保费收入 2980.38 亿元，同比增长 10.4%，以原 保险保费收入来衡量，平安财险是中国第二大财产保险公司。2022 年，平安财险整 体综合成本率同比上升 2.3 个百分点至 100.3%，其中车险业务综合成本率大幅优化， 同比下降 3.1 个百分点，但保证保险业务受市场环境变化影响，赔款支出上升，造成 整体综合成本率波动。平安银行坚持以 “中国最卓越、全球领先的智能化零售银行” 为战略目标，坚持 “科技引领、零售突破、对公做精” 十二字策略方针，着力打造 “数字银行、生态银行、平台银行”三张名片，业务发展保持了稳健增长的态势。

1.3 管理层：马明哲为公司核心人物

公司高管多为在平安任职多年培养起来的员工，以马明哲为核心的高管队伍长期 主导着公司的战略与运营。公司号称保险行业的“黄埔军校”，集团现任高管以及子 公司的高管多为平安内部成长起来的管理干部，尽管近几年管理层略有变动但不改其 长期稳定性。公司董事长马明哲自平安成立起就一直领导着公司发展，平安三位联席 CEO 谢永林、陈心颖、姚波形成了更加稳固的集体领导团队，共同决策并且坚定地 执行公司战略。

说到平安集团的管理队伍，首当其冲的便是核心人物平安集团董事长马明哲，从 平安创立之初至今已有三十多年，马总始终掌舵平安这艘巨船扬帆远航，逐渐发展成 为全球领先的金融巨头，从保险到综合金融，从综合金融到科技赋能，再到生态圈的 建设，公司每一步重大战略的跨越都离不开马总的指挥。为推动平安走向更专业化的 经营道路，2018 年马明哲提出增设联席 CEO 的新制度并在 2020 年卸任总 CEO， 通过聘任专业职业经理人推动平安向专业化发展，而马明哲则主要负责思考和制定长 远的战略发展。此后，在保险行业发展整体受阻下，马明哲带领公司推进寿险渠道改 革，担任改革小组组长，带领平安寿险率先进行渠道和产品的系统性改革，当前已初 见成效。

2. 寿险行业 2023 年展望：否极泰来，资负共振

2019 年以来，寿险行业在疫情冲击、地产风险暴露、地缘政治风险等外部因素， 以及渠道转型、产品结构调整等内部因素的共同影响下表现持续低迷，2020-2022 三年间行业的新业务价值出现了较大的回落，但展望 2023 年我们认为有望呈现“否 极泰来”之势。

2.1 负债端有望迎来长期拐点

从负债端来看，在连续三年多的深度调整后，当前各公司的 NBV 已回落至 2015 年前的水平，基数处于历史较低位置。展望后续，从供给侧来看，外部疫情对代理人 展业的不利影响消除、内部虚假人力出清基本到位，在内外部环境均已改善下，代理 人数的降幅收窄、整体有望企稳回升；同时随着线下社会活动恢复、经济持续复苏推 动新单销售向好，代理人的人均收入和人均产能也将再上台阶，供给侧有望呈现“量 稳质优”态势。从需求侧来看，在股债收益率大幅波动、房住不炒、银行理财破净等 因素影响下，增额终身寿险等储蓄险由于其具备刚兑属性、相对较高收益率水平等优 势，因此产品的吸引力得到大幅提升，进而推动行业 2023 年开门红整体新单销售取 得超预期的表现，一改过去三年行业低迷的业绩表现；且在我国经济持续复苏下，保 险消费者信心也将继续改善，进而推动保险新单销售持续向好。整体来看，寿险行业 负债端的超预期表现有望延续至全年。

2.2 资产端环境同比显著好转

从资产端来看，2022 年行业整体经历了“股债双杀”，股市在俄乌冲突、美联储 加息等不利因素的影响下出现大幅下滑，债市在经济低迷背景下持续低位震荡，进而 使得各公司的投资收益承压、总投资收益率出现显著下滑。但 2023 年至今，权益市 场整体震荡上行，沪深 300 指数和十年期国债收益率边际均有所改善，后续在市场 信心持续修复、经济数据对经济复苏的验证下，股市有望逐步企稳向上，市场利率水 平也有望回升，进而推动各公司的投资收益显著改善，同时将对净利润形成正面贡献。

总体而言，2023 年寿险业有望迎来资负共振。自行业 2019 年推动寿险转型以 来，负债端的持续低迷影响公司的盈利能力，同时随着经济增速放缓导致的利率低位 也很大程度上拉低了行业的利润增速（包括 750 曲线的影响以及投资收益率的下滑） 使得 2022 年各公司的净利润表现整体也有所承压。而展望 2023 年，在负债和资产 两端均显著改善下，叠加新会计准则的切换，推动行业 2023 年的业绩表现有望超预期，各公司全年 NBV 有望实现 10%左右的增长，全年净利润有望实现 30%以上的高 速增长。

3. 公司 2023 年业绩展望：深蹲完成，起跳在即

回顾过去三年公司的业务发展，资负两端表现和行业基本一致，均明显承压，主 要是受到疫情影响以及行业发展模式的调整带来的冲击，公司在业内率先启动寿险转 型，从渠道和产品两个方向进行了全方位的转型，也使得在转型初期遇到了较大的困 难和挑战，对当期业绩造成了明显的冲击，但“风物长宜放眼量”，通过公司内部坚 定的转型举措，预计未来公司将实现可持续的高质量发展。2022 年公司负债端的代 理人队伍以及NBV持续出现较大幅度的下滑，2022年底公司的代理人数已降至2010 年左右的规模，NBV 绝对值已经低于 2015 年的水平，负债端已实现充分出清；资 产端在利率中枢下移、权益市场大幅波动、非标资产到期以及房地产风险暴露等多方 面因素影响下，公司 2022 年的总投资收益率持续探底，拖累净利润连续三年下滑， 整体而言 2022 年公司业绩处于资产负债双低基数状态，所谓“蹲得够深，跳得更高”， 这也为公司2023年业绩增长奠定了基础，预计公司2023年业绩有望迎来显著改善。

3.1 负债端：寿险转型渐入正轨，业绩迎来“明显拐点”

2022 年公司实现新单保费（计算新业务价值的口径）为 1193.36 亿元，同比下 滑 12.4%，新单保费已连续下滑五年，主要是由于人口红利消失、渠道改革使得代理 人数下滑、疫情影响代理人线下展业、经济走弱影响居民需求等多重因素共同导致的。 分季度来看，2022 年公司的新单保费规模逐季减少，但 Q4 的降幅边际收窄，因此 我们预计 2023 年随着整体内外部销售环境向好，公司在同期低基数下有望实现较好 增长，且增速有望逐季抬升。

2022 年公司实现新业务价值 288.2 亿，同比下滑 24.0%。分季度来看，Q2 和 Q4的NBV增速环比均有所改善，且Q4的NBV增速实现两位数的正增长（+11.7%）， 公司管理层更是在业绩发布会上表示，2023Q1 及全年 NBV 实现正增长可期。整体 来看，公司 2023 年面临的是逐季度走低的基数效应，在整体经济稳步复苏、负债端 供需同步改善的背景下，公司季度间的 NBV 增速有望逐季改善。同时公司在 2021 年和 2022 年底分别对精算假设进行了保守调整，使得 2022 年的 NBV 基数偏低，为 后续的精算假设释放提供了空间。

2022 年公司的新业务价值率为 24.1%，同比下滑 3.7pct，主要是由于居民消费 意愿阶段性减弱、长期保障型产品销售下滑、以及增员和客户面访等线下活动受限等 因素所致。从当前个险代理人渠道的 NBV 结构来看，长期保障型险种对 NBV 的贡 献占比由 2015 年的 78%降至 2022 年的 27.2%，长交和短交保障储蓄型险种的 NBV 贡献占比持续提升，主要是由于当前客户对“保障+储蓄”双功能型的产品需求不断 增长所致。从新业务价值率角度来看，当前公司整体新业务的价值率已经与储蓄类险 种价值率相当，这意味着以往被认为价值率“低”的储蓄类险种的价值率已经“不低”了，该类险种占比的提升已经不再会导致新业务整体价值率的下滑从而拖累 NBV 增 长，目前公司也转变发展思路，不再一味追求新业务价值率的提升，而是注重新业务 价值绝对量的增长。后续随着公司不断加强价值管理，持续提高长交储蓄险的占比后， 有望提高储蓄型险种整体的新业务价值率，从而实现新业务的量价齐升。公司有望在 需求持续向好的背景下迎来持续性的保费修复，进而推动队伍逐渐企稳，进一步迎来 负债端的长期拐点。

分渠道来看，代理人渠道的 NBV 贡献同比下滑，银保渠道和其他渠道的 NBV 贡献同比抬升。2022 年代理人渠道的新单保费和 NBV 均同比下滑，下降幅度分别为 -12.5%、-26.2%，而银保渠道的新单保费和 NBV 均实现了较好增长，同比增速分别 为+16.9%、+15.9%，主要是由于代理人线下展业受限、银保渠道和电网销等销售场 景更具优势等因素导致的，也可以看到公司当前主要的业务渠道还是个险，但银保渠 道和电网销渠道的占比在逐年提升，未来公司也将持续创新渠道发展，多渠道并重， 创造业务增量。

对于代理人渠道，近年来由于渠道改革推动代理人数下降、疫情等因素影响代理 人展业，代理人渠道的新单保费和 NBV 均出现连续下滑、且已回落至 2015 年左右 的水平，当前代理人渠道的新单保费和 NBV 基数极低。

截至 2022 年末，公司的代理人数为 44.5 万人，相比 2018 年的高点 141.74 万 人仅剩下 1/3 左右，经历了过去三年的快速脱落后代理人的降幅边际也在持续收窄。 同时随着队伍高质量转型的深入推进，代理人规模基本止跌、人均产能和人均收入均 实现大幅增长，队伍质态实现明显改善。2023 年考虑到保险产品吸引力增强、线下 社会活动恢复均将带动代理人收入和产能继续提升，我们预计公司代理人队伍有望实 现数量触底回升、质态持续优化。 因此，随着 2023 年在外部疫情影响消退、经济稳步复苏，以及内部代理人出清 基本到位、公司大力增员并注重提升代理人的素质和展业能力下，代理人渠道将迈入 “量稳质升”的上升通道，后续对整体 NBV 的量率贡献程度均有望显著改善，我们 依旧看好公司代理人渠道的重要业务贡献能力。

对于银保渠道，公司银保渠道的 NBV 已连续六年实现正增长，且对公司的 NBV 贡献比重由 2015 年的 0.8%大幅提升至 2022 年的 7.1%，这表明一方面银保渠道的 客户对于储蓄型险种的需求仍在不断提升。同时平安寿险与平安银行的独家代理模式 探索初见成效，银保新优才队伍规模已达1600人且人均产能是钻石代理人队伍的1.4倍，后续随着银保渠道的“产品+”体系不断完善、以及公司对银保渠道的持续重视， 银保渠道的保费和价值贡献仍有望再上台阶，进而推动公司整体新单保费和 NBV 实 现较好增长。

当前市场对公司 2023 年的 NBV 增速存在较大的预期差，我们认为公司 2023 年有望实现两位数以上的 NBV 增长，超出市场预期，基于：1）对公司代理人渠道 发展接近触底的判断，预计公司 2023 年代理人降幅将显著收窄，同时在公司代理人 渠道改革进一步推广之后，队伍质量有了明显提升的背景下，队伍产能有望迎来持续 的增长；2）对公司产品结构改善的判断，在经历连续三年新业务的量质齐降之后， 2022 年中国平安保障型业务的新单保费贡献已经降至个位数水平，新业务价值贡献 也仅有 20%左右，保障型险种占比再进一步下降的空间极小，产品结构基本调整到 位。在行业产品结构经历多年的量价双杀（重疾险保费下滑带来高价值险种 FYP 的 总量和占比的同步下降）之后，当前储蓄型产品已经取代保障型产品成为行业保费和 价值的主要贡献来源，保障型险种的变动对公司新业务价值的影响已经较小，未来随 着储蓄型产品新单保费的持续增长，占比将持续提升。同时从客观的低基数背景下 （2022 年底进行了保守的精算假设处理）也使得公司的 NBV 增长变得“更加确定”， 预计 2023Q1 公司的 NBV 有望实现大个位数的增长，全年的 NBV 增速也有望实现 两位数的增长。

3.2 资产端：过去两年公司投资端阶段性承压，2023 年有望恢复正常 水平

2022 年末，公司的投资资产规模达 4.37 万亿元，同比增长 11.5%，延续了较好 的增长态势。业绩方面，2022 年公司的总投资收益率 2.5%，同比下滑 1.5pct；净投 资收益率 4.7%，同比提升 0.1pct，两者均处于历史低位，主要是由于过去一年权益 市场波动（2022 年沪深 300 指数和上证指数分别下跌 21.3%、15.0%）、利率持续低 位所致。

从 2022 年底公司的资产配置结构上来看，债券投资占比高达 50.7%，相比年初 提升 2.1pct，是公司单类别中占比提升幅度最高的品种，预计是公司持续加配长久期 债券所致；公司股票占比下降 1.8pct 至 5.2%，主要是由于市场波动加剧使得公司投 资风格趋于稳健。同时公司的不动产投资规模占总投资资产的比重为 4.7%，较年初 下降 0.8pct，且主要以物权资产为主（占比 58%），公司持续注重缩小地产风险敞口。

公司自开始投资债权计划及债权型理财产品以来，整体风险可控。从信用水平上 看，资产信用水平较好，公司所持有的债权计划和信托计划外部信用评级 96.1%以上 为 AAA；除部分高信用等级的主体融资免增信外，绝大部分项目都有担保或抵质押；从行业及地域分布看，公司主动规避高风险行业和区域，目标资产分散于基建、非银 金融、不动产等行业，主要集中于北京、上海、广东等经济发达地区；从投资收益率 上看，公司整体组合的投资收益率水平为 5.05%。

同时随着华夏幸福的债务危机得以解除、公司房地产风险敞口缩小、叠加支持房 地产平稳健康发展的政策不断加码，市场对于公司投资端的担忧有显著缓释。在过去 两年投资端阶段性承压下，公司的投资收益率水平处于较低位置，后续在外部资本市 场环境改善、内部公司持续注重风险管控、不断提高资产质量和投资水平等因素的共 同推动下，公司 2023 年的投资收益率水平预计将恢复至正常水平，进而支撑利润实 现较好增长。

3.3 公司 2022 年净利润降至低位，2023 年有望迎来较高增长