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为什么全面注册制后实际过会率反而走低?

企业

笔者在上期专栏中提到,注册制让上市更容易是一个认知误差,并用近期数据进行了佐证:实行全面注册制的2月1日之前,只有11家企业终止上市,但之后一个多月内竟有63家企业终止上市。也许有朋友讲,单一的、短期的统计数据有可能是片面的,那么,本期笔者用多个维度的过会率数据来印证上述观点。毕竟,过会率是最直观的。

三个维度的实际过会率

首先,我们来看全面注册制正式落地以来1个月的情况,即2月17日~3月16日之间,IPO市场共审核了31家企业,其中2家被否,1家暂缓,28家企业过会,名义过会率达90%。但这只是表面的繁荣,同期有25家企业IPO撤单。我们可以测算一下实际过会率,实际过会率=过会家数/(过会家数+被否家数+暂缓表决+取消审议+撤单家数),即其间实际过会率为55%。其次,我们把时间范围拉长,看2023年一季度的数据。2023年1~3月,共有100家企业被安排102次上会(泰凌微、威迈斯二次上会通过),最终过会仅85家,6家企业被否,11家暂缓/取消审议(2家二次上会通过,2家撤单),名义过会率为85%。但同期有86家企业IPO终止,除去6家被否企业外,还有80家撤单(含1家企业注册批复过期失效)。那么,按上述计算公式,一季度IPO实际过会率仅为47%。值得说明的是,86家终止IPO企业中,创业板占比超50%。再次,我们再把时间范围拉长,同时也局限在科创板。从科创板2019年3月受理企业申报开始算起,截至4月25日,累计受理879家公司申报,其中已受理和已问询合计40家,审议通过7家,审议暂缓2家,提交注册21家,另有注册生效537家,终止注册24家,不予注册1家,终止195家,中止及财报更新54家。简单计算,科创板推出以来实际过会率约64%。综合以上三个维度数据,注册制推行后实际过会率也就在47%~64%。

IPO正常化后的实际过会率

这样的实际过会率高不高呢?对比以往年份或核准制下,自然是低的。历史上IPO曾经8次暂停,从2014年开始正常化。统计显示,2014年~2017年,IPO名义过会率维持在79%~92%,同期实际过会率为75%~89%。其中,2014年、2015年、2016年,IPO名义过会率分别为89.34%、92.28%、91.14%。表面很繁荣,实际也还不错。2017年过会率走低,和当年的审核环境严峻有关。当年欣泰电气因欺诈发行而产生首例退市、发生多起2000多万净利润上市案例、乐视IPO爆出多名前发审委员被刑事立案等,导致IPO过会率陡然下降。但就是这般,2017年名义过会率也有79%,实际过会率为75%。2018年名义和实际过会率都很低,名义过会率为65%,实际过会率为55%,这可能和此前审核严峻以及市场深度调整有关。寒冬之后也有艳阳天,2019年和2020年可以说是投行人士最幸福的两年。这两年的名义过会率分别达89.03%和达到顶峰的95.71%,实际过会率也分别有87.28%和86.8%。但是顶峰之后,又是乍暖还寒。2021年IPO名义过会率92.36%,实际过会率仅61.99%,两者相差30个百分点,是2006年以来相差最大的年份。2022年同样如此,当年IPO大爆发,585家企业IPO上会,529家获通过,27家被否,25家被取消审核/取消审议,4家被暂缓表决/暂缓审议。此外,还有225家在问询阶段主动撤回材料并终止上市审核,导致当年名义过会率为90.43%,真实过会率为65.31%。

实际过会率走低的原因

结合2014年IPO正常化以来的名义和实际过会率走势看,注册制推行以来名义过会率依然可以高达90%,但2021年以来实际过会率大幅下降,全面注册制以来实际过会率更有走低的趋势。这是为什么呢?从计算公式可以看出,一个重要原因是终止审查企业数量的剧增,其中很多企业在问询阶段就主动撤单。企业撤材料的原因多种多样。有的是因为行业周期萎缩,企业已经很难达到上市条件;有的为了排队靠前缩短上市时间,材料申报时不完备;最主要的还是忌惮现场检查,害怕查出问题承担责任而选择“临阵撤退”,这一点后续我们专门分析。所以,整体而言,注册制虽然以发行人信息披露为核心,但并未降低上市难度,现场检查正在倒逼发行人规范信息披露。这也说明注册制在切实地保护投资者,这既是资本市场改革的意义,也体现资本市场的进步。作者系厚扬投资管理合伙人兼研究院院长,著有《杠杆黑洞》等

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