（报告出品方/分析师：财通证券 邢重阳 李渤）
1 成本：纵向一体化降本保供，充分发挥规模优势
1.1 弗迪系子公司助力降低成本，提升供给安全性
2020 年比亚迪成立弗迪系五家子公司，即弗迪科技、弗迪动力、弗迪电池、弗迪 视觉、弗迪模具，业务横跨电池、照明和信号系统、汽车电子和底盘技术、动力 总成及组件、模具研发制造等方向，产品覆盖电池、电机、电控、车身、底盘、 传动等中游制造关键零部件，垂直一体化供应链为公司整车制造提供稳定供应， 具备较为明显的成本控制优势，同时成为公司产品力向上的重要支撑。
1.1.1 弗迪动力：19 年积累，掌握动力总成核心技术 弗迪动力成立于 2019 年 12 月，前身为比亚迪第十四事业部和十七事业部，自 2003 年起致力于汽车动力总成及新能源整体解决方案。公司产品覆盖全擎汽车动力平 台产品和完备的零部件产品配套加工服务，业务包含乘用车、商用车、轨道交通、 充电、高压线束及配套加工六大领域。公司产品累计搭载 200 余万新能源汽车， 年产值超 200 亿元。 推出多款核心产品，掌握动力总成核心技术。公司骁云 1.5L 高效率发动机（热效 率达 43.04%）、八合一驱动总成等产品均由弗迪动力研发和制造，弗迪动力 2016- 2020 年连续五年荣获“中国心”新能源汽车动力系统，掌握动力总成核心技术。
背靠比亚迪，核心零部件搭载量市场份额领先。依托弗迪动力核心技术，受益于 比亚迪整车持续放量，弗迪动力驱动电机、电机控制器等新能源车核心零部件大 幅领先，2023 年 2 月弗迪动力驱动电机、电机控制器市场份额均超过 35%。随着 合作客户的不断拓展，核心零部件分摊成本有望进一步释放成本控制能力。
1.1.2 弗迪科技：十大产品线，聚焦智能化和车身底盘控制
公司成立于 2003 年，2019 年更名为弗迪科技，总部位于深圳，拥有深圳、西安两 大研发基地，底盘和电子两大研究院，自主研发实力国内领先，累计供货 800 余 万车副。公司产品覆盖整车热管理、整车线束、智能座舱、被动安全、ADAS、制 动系统、悬架和排气系统、转向系统、车身控制、车身附件等十大产品线，具备 基础类、汽车电子类、底盘及车身附件类检测实验能力，聚焦智能化和车身底盘 控制两大方向。
1.1.3 弗迪电池：刀片电池，打造安全、高效率核心
弗迪电池业务包括动力电池、储能电池、3C 电池，以刀片电池为核心，形成安全、 高效率、长使用寿命的超强动力。1）安全：安全通过针刺实验，无明火、无烟， 表面温度在 30 到 60℃。2）高效率：放电瞬间最大功率可达 363kW，33 分钟可 从 10%充电到 80%。3）长使用寿命：充电循环寿命超 4500 次，寿命长达 8 年 以上，实现 50 万到 100 万公里的使用。从电池 PACK、电池 BMS 装机量来看， 2023 年 2 月弗迪电池市场份额分别达 37.5%、37.3%，居市场首位，电池技术全面 布局，在公司整车销量高增长中受益。
1.1.4 其他子公司：弗迪精工、弗迪视觉产品品类丰富
弗迪精工前身比亚迪汽车模具中心由冲压模具北京工厂、冲压模具深圳工厂、冲 压模具日本馆林模具公司、塑胶模具工厂、夹具工厂组成。模具中心现有 2000 余 人，其中技术人员约占 30%，龙门加工中心 80 余台.从事冲压模具开发，塑胶模 具开发及夹具开发，可为客户提供汽车钣金及内外饰工装模具、夹具开发的全流 程服务，具备全年开发四个整车车身钣金及内外饰工装模具、夹具的能力。 弗迪视觉有限公司专注于车用照明及信号系统相关产品，特别是 LED——新一代 半导体车用照明产品的研发与制造。 弗迪视觉拥有 15 年 LED 研发经验，拥有深 圳、西安、衡阳三大车灯生产基地，现已开发 50 余款车型共计 600 余款车灯及后 视镜，被誉为“中国灯厂”。
1.2 战略布局上游锂矿，控制核心零部件原材料成本
自 2010 年起，比亚迪就参股盐湖锂矿扎布耶盐湖布局盐湖提锂，随后与多家锂矿 公司展开合作，战略布局国内多家锂矿。2022 年比亚迪进一步加强了在国内外的 锂资源布局，若公司后期成功收购 6 座非洲锂矿矿山，战略布局上游锂矿有望为 公司电池原材料提供稳定供应，也将为公司动力电池外供业务提供坚实基础。
1.3 整车放量有望充分发挥规模效应
随着整车销量稳步提升，2017-2022 公司期间费用率逐步下降。随着公司销量增长 带来规模效应的提升，公司单车固定成本逐步降低，2022Q4 公司单车折旧摊销达 1.03 万元，单车固定成本达 3.33 万元。单车净利自 2021 年由负转正，2022 年 Q4 单车净利达 0.98 万元。在未来多款新车陆续发布背景下，规模优势有望带动成本 进一步下行。
2 渠道：王朝海洋双渠道，助力获客触点增加
海洋网主打年轻时尚，王朝网定位稳重成熟，差异定位有助于增加对年轻客群的 获客触点。王朝网作为比亚迪传统新能源网络，秦唐宋元系列历久弥新，主打成 熟稳重定位。海洋网前身为 e 系网，目前有混动车型的军舰系列，纯电车型的海 洋系列，借鉴已有成功车型经验，主打年轻时尚的设计感。目前，公司渠道总数 仍在扩张，有助于进一步增加获客触点。 公司经销商网络布局合理，与销量情况基本一致，有利于销量目标的实现。根据 奥德斯咨询，2021 年比亚迪授权经销商网络达 980 家，其中，广东省授权经销商 网络超 100 家，江苏、浙江、山东、四川、河南等五个省份经销商网络在 50-100 家。
从城市分布来看，经销商网络在一二线城市重点发力，一线城市经销商网络 均在 20 家以上。从分省份经销商数量变动来看，广东、江苏省经销商净增加达 20 家以上，浙江、山东、河南、湖南、湖北、广西等省份净增加 10-19 家。从经销商 话语权来看，54%经销商门店由非集团投资人（在全国开设三家一下汽车经销商） 持有，集团投资人中，绝大部分仅持有 1-2 家门店。
分省份渠道数量来看，广东地区渠道分布数量最多，经销商有219家，占比13.56%， 其次是山东、浙江、河南等地区，占比分别达 8.67%、6.38%、5.39%。各省份分 布情况与销量分布基本保持一致，渠道布局主要集中在经济发达和人口较多的省 份。
分车型来看，以紧凑型车秦 plus、宋 plus，以及中型车唐新能源、中大型车汉新 能源（含纯电和插混）四款车型为例对公司渠道进行研究。渠道数量方面，各省 份中端车型的渠道数量略高于紧凑型车,四种车型在广东省的经销商最多，全部超 过 100 家。 单店销售能力方面，四种车型在宁夏、海南、深圳、上海等地区的单店销售能力 均较高，超过全国平均水平，其中宁夏和海南两省份的渠道数量较少，深圳和上 海销售量较高。
此外，紧凑型车型在各省份单店销售能力普遍高于中端车型，主 要原因是前者在各省份的销量较高。从紧凑型车来看，宋 plus 单店销售能力大幅 领先，除广西省外，全部高于秦 plus 车型，主要原因是宋 plus 在各省份渠道较少 的基础上能够实现更高的销售量。从中端车型来看，汉新能源在海南、江苏、浙 江、深圳等经济发达地区的单店销售能力绝对领先于唐新能源，其余城市相差不 大，二者在全国渠道布局类似，主要原因是汉新能源在发达城市的销售量较高。
分城市级别来看，新一线城市的渠道数量占比最高，四款车型占比均在 30%以上， 其次是三线城市，占比均超过 20%。分车型来看，四款车型在新一线城市的销量 表现最好，2022 年，秦 plus、宋 plus、汉新能源、唐新能源销量分别达 7.34、9.52、 3.19、6.63 万辆，相较于中端车型，紧凑型车在二三线城市的销量更高。
单店销售能力方面，四款车型在一线城市的单店销售能力更强，在较少的渠道数 量基础上达到了更高的销量水平，在各城市级别，紧凑型车的单店销售能力均优于中端车型，尤其是一线与新一线城市，主要系紧凑型车单店销量的优势所致。 从紧凑型车来看，宋 plus 在一线与新一线城市的单店销售能力大幅领先于秦 plus， 分别为 647、493 辆/家，在二三线城市小幅领先，单店销售与整体销量情况保持 一致。从中端车型来看，汉新能源在各城市级别的单店销售能力均高于唐新能源， 主要系前者销售量更高。此外，二者单店销售能力随城市级别的降低而减少，主 要原因是发达城市销量相对更高，以及一级城市的经销商较少却实现高销量。
3 盈利预测及投资建议
3.1 盈利预测
关键假设：
1、根据当前的车型规划、上市时间，假设保持不变，从而做出销量预测。出口平 均价格高于国内销售价格。
2、假设电池各期产能可按规划进程达产，各期设计产能不变。 综合以上假设，考虑到各车型历史销量、新车效应、车型定位、产能扩张、行业 价格战等因素，对公司进行分车型销量预测，我们预计 23-25 年公司汽车销量分 别达 347、457、509 万辆。 考虑到行业价格战，特斯拉新车型等因素，保守估计 2023-2025 年的单车价格为 2022 年的 85%、85%、90%，23-25 年汽车销售收入分别为 5239.99、7545.17、 9212.93 亿元。
考虑到原材料价格逐步下行、新能源车补贴取消、行业价格战以及 规模效应，参考类似销量水平企业的整车销售毛利率，以及公司历史单车收入及 单车毛利情况，预计比亚迪整车销售 2023-25 年的毛利率分别为 17.5%、22%、 24%。 双积分政策增厚利润，考虑到前期积分结转以及新能源汽车销量增加等因素，导 致双积分供求变化的趋势，我们预计 2023 年双积分价格低于 2022 年，假设 2023- 2025 年每分 800、600、400 元，保守估计公司有 15%的双积分可供交易给其他企 业，则双积分增厚收入分别为 10.65、9.36、6.97 亿元（附加收入没有成本，毛利 率为 100%）
动力电池外供方面，2023-2025 年分车型测算后可得内部动力电池需求分别为 131.32、176.08、197.39 Gwh，可外供电池产能分别为 198.68、185.92、179.61GWh。 假设 2023-2025 年外供动力电池量分别达 11、18、25 GWh，外供储能电池量分别 达 12、16、21GWh，公司动力电池外供电芯均价分别为 0.75 元/wh、0.65 元/wh、 0.55 元/wh，储能电池外供电芯均价分别为 0.9、0.7、0.6 元/wh，则我们预计 2023- 2025 年公司外供电池收入分别达 190.50、229.00、263.50 亿元。考虑到上游原材 料下行带来毛利率的恢复，结合行业龙头公司毛利率，我们预计 23-25 年的动力 电池毛利率分别为 22%、24%、24.5%，储能电池毛利率分别为 14%、18%、18.5%。
手机部件及组装等业务，考虑到 5G 手机渗透率较高，尽管安卓产品相关业务承 压，但公司成功切入北美大客户核心产品，北美大客户的核心产品放量有望助力 公司智能手机、笔电组装及零部件业务增长，叠加汽车智能系统等业务受益于母 公司汽车业务持续放量，以及电子雾化、智能家居等新型智能产品增速较为可观，我们预计 23-25 年公司手机部件及组装等业务收入分别为 1027.68、1058.51、 1079.68 亿元，毛利率分别为 8.00%、8.50%、9.00%。
3.2 投资建议
基于以上情况和公司历史数据，我们预计 23-25 年公司营收为 6474.86、8848.70、 10570.07 亿元，同比+52.69%、36.66%、19.45%；归母净利润为 225.71、367.14、 507.20 亿元，同比+35.79%、62.66%、38.15%；EPS 为 7.75、12.61、17.42 元，对 应 2023 年 4 月 27 日收盘价的 PE 为 33.39、20.53、14.86 倍。综合公司业务情况， 我们选取特斯拉、宁德时代、立讯精密作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 分 别为 26.57、23.86、15.72 倍，公司业务有望迎来快速增长
风险提示
宏观经济下行风险。公司主营业务受国内外经济环境变化的影响较为直接，国内 外宏观经济及融资环境存在不确定性，如果宏观经济衰退或增速减缓，影响到居 民可支配收入水平，行业可能会受到一定程度的冲击，进而影响公司主要业务的 发展，公司经营将面临宏观经济波动带来的风险。
原材料价格波动超预期。公司所需主要原材料包括钢材、塑胶及其他金属原材料， 如锂、铜等，原材料价格的波动会直接影响公司主营业务的生产成本，进而对公 司的经营业绩产生一定影响。
行业发展风险。目前新能源汽车已成为全球汽车产业发展的大势所趋，公司凭借 长期的技术积累和领先的产品优势，在全球新能源汽车领域处于领军地位，新能 源汽车业务的发展驱动了公司的快速成长。未来，如果新能源汽车产业整体发展 不及公司预期，或其他因素影响到汽车产业的发展趋势，则公司新能源汽车业务 也将受到不利影响。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自【远瞻智库】
