（报告出品方/作者：中信证券，陈竹，韩世通，王凯旋）
公司概览：国内领先的综合性制药装备服务商
国内领先制药装备龙头企业，“装备+工程+耗材”一体化布局
东富龙科技集团股份有限公司（300358.SZ，以下简称“东富龙”）成立于 1993 年， 于 2011 年在深圳创业板上市，公司从最初的医用冻干机研发生产商出发，围绕“系统化、 国际化、数智化”的发展战略，历时近 30 年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综 合化制药装备服务商。公司现拥有五大现代化的装备生产基地，产品广泛应用原料药、固 体制剂、中成药、生物工程、医疗技术、食品等领域，已有超过近万台无菌注射剂的关键 制药装备，600 多套无菌药品制造系统服务于全球 50 多个国家和地区的制药企业。在制 药装备领域，公司积极从后端到前端、从设备到耗材深入布局，不断开拓新的发展版图， 朝着国际制药解决方案一流企业迈进。
截至 2023 年 1 月 13 日，公司实控人郑效东控制 50.95%股份。目前公司第一大股东 为董事长及总经理郑效东，持有公司 34.31%股份，第二大股东为郑效东女儿郑可青，持 有公司 16.64%股份且与郑效东为一致行动人，因此郑效东实际控股 50.95%。掌握 0.95% 股份的股东郑效友则与郑效东为兄弟关系。公司旗下拥有东富龙智能工程、东富龙制药设 备制造、东富龙医用包装材料和海崴生物等多家子公司，产品线涉及制药装备、医疗科技 和食品工程三个领域。
积极拓展客户资源，客户数量和覆盖地区逐步扩大。公司凭借出色的产品组合以及强 大的售前、售中和售后一站式综合服务体系，深耕制药装备领域数十年，在下游生物制药 行业积累了广泛的客户——公司下游客户从 2011 年的“覆盖国内制药百强中 51 家企业和 国外知名制药公司”逐步发展到 2021 年的“超 2,000 家全球知名制药企业”，与正大天晴、 恒瑞医药多家国内知名生物制药公司建立合作关系。此外，公司海外覆盖国家/地区数量也 在过去十年实现翻倍增长，2021 年东富龙制药装备系统服务于全球 40 多个国家和地区， 包括 Sanofi、Novatis、BI、AMGEN、阿斯利康、百特、雅培等海外制药巨头。
公司产品线布局广泛，致力于成为制药装备系统方案服务商。公司作为在制药装备行 业发展前期积累了一定技术与研发优势的头部企业，通过内外延伸与上下游的整合，不断 拓展自身的服务领域，逐步成为制药装备的整体解决方案供应商。目前公司主营业务涵盖 制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块，并且根据产品和服务的不同，主营 业务分类为 9 个业务类别。其中三大板块涉及的设备、包材及耗材类产品分别对应公司 7 个业务类别，此外，公司亦针对上述三大板块提供售后服务及相关厂房装修改造服务，对 应公司主营业务分类为售后服务与配件和净化设备与工程。售后服务与配件主要为客户提 供产品售后维修、配件更换等增值服务。净化设备与工程主要为客户进行洁净车间的改造 并提供工业用空调设备。
疫情催化下公司业绩加速增长，多业务布局有望熨平行业周期
GMP 认证红利催生冻干机龙头，业务拓展逐步走出行业低点，新冠疫情催化下公司 业绩实现加速增长。2007 年以来，公司营收和净利润伴随行业发展以及自身战略调整，共 分为三个阶段： 第一阶段（2011-2015 年），2011 年新版 GMP 认证对制药企业的要求提高，企 业生产标准也大幅提高，并明确制药企业 5 年内完成改造，给制药装备行业带来 了新的发展窗口期。受益于 GMP 认证带来的行业红利以及公司全力打造冻干系 统集成，不断满足市场需求，为客户提供更具前瞻性的冻干系统整体解决方案， 公司营收实现快速增长，2011-2015 年 CAGR 达到 24.43%，净利润 CAGR 为 15.84%。
第二阶段（2016-2018 年），GMP 改造结束，制药企业大幅降低对装备的投资， 制药装备行业的相关红利褪去，行业进入调整期。该阶段公司营收增速放缓， 2016 年营收增长低于-10%。但与此同时，公司通过加快注射剂、原料药、生物 工程、固体制剂业务的建设来应对行业阶段性景气度下行的形势，但由于该阶段 的转型投入，净利润有所承压，2016-2018 年 CAGR 为-40.14%。
第三阶段（2019 年至今），2018 年以后，行业调整阶段逐步结束，新药评审改 革等措施逐步落地，政府对具备临床需求的创新药，尤其是精准医疗下的靶向药 物给予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等医药外包行业蓬勃发展，叠加 2020 年 新冠疫情催化下游生物制药行业对国产装备替代的需求，制药装备领域迎来新的 增长窗口。受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公 司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会，多元化布局成效显现；并且公司 继续加强国际市场布局及拓展，海外收入占比逐步提升。2019-2021 年公司营收 CAGR 为 36.08%，净利润 CAGR 为 143.22%。其中 2021 年公司实现收入 41.92 亿元，同比增长 54.83%；净利润 8.28 亿元，同比增长 78.59%。
内生外延持续拓展产品线，业务布局不断丰富。2014 年以前，公司冻干机相关业务 （蒸汽灭菌、蒸汽清洗冻干机、冻干系统设备及配件）是公司主要业务——2014 年公司冻 干机及冻干系统设备销售占主营业务收入的比重为 75.84%。2015 年开始，公司以冻干系 统为核心，立足注射剂，做强原料药，布局生物工程和固体制剂；同时，加快医疗器械、 精准医疗及食品工程等领域布局和发展（2011 年至今，公司先后收购德惠空调、驭发制药、 海崴生物、千纯生物等向净化工程/生物工程/食品设备/医疗器械等新领域拓展），公司冻干 机及冻干系统设备销售占比持续下降，其他业务占比稳步提升，2019 年公司冻干机及冻干 系统设备销售占主营业务收入的比重为 49.67%（公司于 2020 年对主营业务分类进行调 整，之后不再分拆冻干机及冻干系统设备销售收入）。
公司 2021 年注射剂单机及系统收入 占比 32.95%，生物工程单机及系统收入占比 21.63%，净化设备与工程收入占比 13.28%， 医疗装备及耗材收入占比 11.91%，食品工程设备收入占比 4.76%，检查包装单机及系统 收入占比 4.58%，售后服务与配件收入占比 4.09%，原料药单机及系统收入占比 4.07%， 口服固体单机及系统收入占比 2.64%。
公司三大主要业务板块为别为制药装备板块、医疗技术与科技板块、食品装备工程。 其中制药装备板块作为公司的核心业务，2021 年实现营收 27.61 亿元，同比增长 47.13%， 2014-2021 年复合增速为 14.22%，我们认为 2021 年高增长主要受益于公司在生物工程 板块的大幅放量（2021 年公司生物工程单机及系统业务实现营收 9.07 亿元，同比增长 305%，收入占比从 2019 年的 3.10%提升到 2021 年的 21.63%）。
生物工程业务包含生物 反应器、层析及超滤系统和灭活系统等产品，近年来由于新靶点的开发和靶向药物在肿瘤 治疗中的推荐力度不断加大，叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产进一步刺激生物工程产 业，对制药装备厂商的新型生产装备研发生产和生物工程解决方案方面提出了新要求，因 此下游需求呈现高景气度。2021 年公司医疗技术与科技板块实现收入 4.99 亿元，同比增 长 105%，2014-2021 年收入 CAGR 71.92%，食品装备工程板块收入 2021 年收入 2.00 亿元，同比增长 27.2%，2014-2021 年 CAGR 43.56%。
公司盈利能力触底后逐步回升。公司 2015 年前毛利率基本维持在 40%左右的水平； 2015-2018 年公司毛利率逐年下跌（我们认为主要系 GMP 认证红利褪去后国内市场需求 放缓，行业竞争加剧和公司布局扩张有关）。2019 年后，在本土生物制药创新企业和具备 全球化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业格局开始升级革新， 加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，公司盈利能力开始触底回升，毛利率回到 40% 以上水平，尤其是生物工程、医疗科技板块对盈利水平的增长贡献显著。而公司整体期间 费用基本保持稳定，净利率水平与毛利水平变化基本一致。
着力打造“M+E+C（AI）”模式，“一体两翼”实现业务跨越式发展
面对发展机遇，公司提出“M+E+C（AI）”策略。其中“M”即“Machinery”——设 备， “E”即“Engineering” ——工程，“C”即“Consumable”——耗材，“AI”—— 数智化。意为客户提供设备+耗材+工程一体化的智能解决方案，提供量身定制的一站式服 务，打造平台型一体化供应商。
“M+E”整体战略，抓住行业投资机遇快速放量。公司以客户为核心，从单机产品出 发，不断拓宽产品组合，致力于打造制药设备的全产业链。公司制药装备产品涵盖生物药、 中成药、原料药和化药领域，包括注射剂、固体制剂、检查包装等产品类型，提供种类丰 富且性能优越的单机“M”。此外，公司在 GMP 认证红利消退后，对生物工程、科研仪器、 医疗科技等领域进行前瞻性布局，伴随生物药和 CGT 的兴起以及行业投资周期的高景气， 公司 2021 年新业务领域业绩增长明显。在工程“E”领域，公司着力为客户提供系统化解 决方案，包括药厂原料药解决方案、制剂解决方案、细胞治疗整体解决方案、核酸药物整 体解决方案、环境消毒整体解决方案等多个产品组合，在加强客户粘性，拓展规模抵御风 险的同时，为单机“M”提供研发方向，进一步完善解决方案。
“M+C”双向发力，耗材破 CAPEX 周期创造稳定高收益。除制药设备整机外，公司 还积极纵向布局生物制药耗材产品，子公司东富龙医用包装材料、东富龙生物试剂以及收 购千纯生物、海崴生物等为东富龙带来了丰富的生物制药耗材产品线，如细胞培养基、一 次性反应袋、滤膜和层析纯化介质产品等。根据灼识咨询数据，全球生物药细胞培养及制 备设备市场在 2015 年的市场规模约为 67 亿元，到 2020 年增长至约 164 亿元，该机构预 计这一市场到 2025 年将达到约 404 亿元（对应 2015-2020 年 CAGR 约 19.6%，2020- 2025 年 CAGR 约 19.8%）；中国生物药细胞培养及制备设备市场在 2015 年的市场规模约 为 9 亿元，到 2020 年增长至约 39 亿元，预计到 2025 年，这一市场规模将达到约 114 亿 元（对应 2015-2020 年 CAGR 约 34.1%，2020-2025 年 CAGR 约 23.9%）。生物药细胞 培养及制备设备市场规模较大，为相关企业发展奠定良好的发展空间。我们认为公司在领 域的布局有望打破 CAPEX 周期为公司带来稳定的高收益。
围绕“一体两翼”战略布局，持续为公司创造新的增长点。公司作为一家制药整体解 决方案的综合性制药装备服务商，紧跟行业发展趋势，研判产业政策变动，不断探索“创 新药物制造模式”，完善产业布局，丰富产品种类，打造“先进的药物制造平台”，践行制 药装备与制药工艺的融合及创新，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商，为此公 司制定了“一体两翼”的产品发展战略。公司在现有核心产品基础上，持续投入研发与技 术合作，布局大分子和 CGT 两个高科技、高增长制药装备领域，构建公司新增长点，实现 业务跨越式发展。
一体指提高公司核心业务的全球渗透率，国际化进程进一步提速，同时实现制药装备 系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展。两翼指公司在大分子和 CGT 制药装备领域 的布局。大分子制药（生物制药）方面，建设大容量生物工程发酵罐，实现大分子业务场 景落地，同时加大生物耗材的研发和销售，全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、 一次性生物反应器/袋子等产品，实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升。CGT 作 为下游制药领域的重要方向，公司通过抢占技术制高点，逐步构建 CGT 领域的全产业链 仪器、设备和耗材的布局。
预售款项（合同负债）稳步提升，奠定业绩持续增长基础。制药装备由于生产过程复 杂，生产周期长，存在签订合同时预付款（约为 30%-40%）的行业习惯，因此预收账款可 作为评估公司业绩的先行指标，一定程度上能够衡量公司订单与未来收入水平。公司近年 来合同负债处于高速增长状态，截至 2022Q3 公司合同负债 42.52 亿元（+28.36%），说明 公司在手订单情况良好，奠定业绩持续增长基础。而根据公司定增募集说明书，截止 2022 年一季度末，公司在手订单较为充裕，约为 85.29 亿元（含税），而 2021 年底在手订单数 相较 2020 年增长超过 80%。
行业分析：全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机
制药装备行业稳定增长，多重因素叠加驱动药机行业快速放量
制药设备指用于药品生产、检查、包装等工艺用途的机械设备和包材，在医药行业中 处于上游位置。根据《制药机械术语国家标准》（GB/T15692-2008）中分类，制药机械可 以分为原料药机械及设备，制剂机械，药用粉碎机械，饮片机械，制药用水设备、药品包 装机械，药物检测设备和其他制药机械及设备 8 个产品类别。其中原料药设备和制剂设备 是化学药和生物药制备中最核心的两类设备，多元的药品种类涉及大量复杂设备和集成系 统。
制药装备行业特点： 1、非标定制化：很多设备订单为定制化开发设计交付，不同客户对于制造设备/解决 方案需求存在差异，即使对相似产品也有具体指标的要求差异。 2、交付周期长：根据楚天科技及东富龙公司公告总结，定制化订单带来更复杂的生产 制造过程，通常订单周期较久，短则 2-3 个月，长则达一年以上；很多企业在签订合同时 会要求 30-40%的预付款，出厂发货、安装调试、验收合格后支付剩余的货款，并在签订 验收报告等文件后确认收入，后续会留 10%左右质保金；因此行业内公司的预收款项（合 同负债）对于公司未来的收入有一定指引性。
3、单位产品价值量较高：定制化+交付周期长，单位产品一般具备较高价值量，大多 在百万元以上。涉及到大型设备产线或者整体解决方案等，单次订单规模能够达到大几百 万元、千万元级别水平。 4、国产化程度不一：在相对成熟的固体制剂、无菌注射剂等设备上，国产化率相对较 高；而在相对前沿的生物工程方面，整体上国内市场目前仍以进口产品为主，在部分关键 耗材上，国内企业处于突破期。
2000 年至今，国内制药企业经历了两次 GMP 认证，为制药装备行业带来了发展。1 999 年-2004 年的第一次 GMP 认证，国内制药装备行业乘势快速发展，相应企业数量迅 速增长。2004 年认证高峰结束后，制药企业对于上游装备的需求回落，一部分拥有核心技 术和研发实力的企业获得更高的发展，制药装备行业整体市场集中度有所提高。2011 年2015 年的新版 GMP 认证，制药企业在更加严格的监管和生产环境要求下进行改造，给制 药装备企业创造了大量订单，制药装备行业迎来第二次快速发展。2015 年新版 GMP 改造 结束，下游对制药装备的投资减少，制药装备行业增速下滑，头部企业订单金额也大幅降 低，行业迈入调整期。2018 年后，伴随创新药（尤其是精准医疗下的靶向药物）、CRO 和 CDMO 行业的崛起以及新药评审等政策改革带来的影响，制药装备行业获得持续发展。
而全球药机行业规模呈稳步增长趋势，新兴需求和新兴市场增速明显加快。近年来由于制药工业的稳步发展以及生物制药、CDMO 以及 CGT 领域的下游需求快速崛起，整体 推动制药装备领域的发展。制药企业为获取竞争优势不断扩大研发投入，积极在靶向药、 生物大分子和 CGT 等领域投资布局，并带来相应的上游制药装备市场增量。根据 meticul ous-research 的统计，全球药物制剂加工和包装设备市场（Pharmaceutical Processing and Packaging Equipment Market）2021 年的规模约为 185 亿美元，该机构预计以 CA GR 为 4.5%的增长速度到 2025 年达到 252 亿美元；而在增长更为迅猛的生物药市场需求 带动下，全球生物制药工艺设备和耗材市场（Biopharmaceutical Processing Equipment and Consumables）增长明显更快，2018 年规模为 112 亿美元，预计到 2023 年为 223 亿美元（CAGR 为 14.8%）。
根据灼识咨询的数据（转引自东富龙定向增发说明书），全球制药设备市场规模 2015 年为 1,467 亿元人民币，到 2020 年达到 2,385 亿元人民币（2015-2020 年 CAGR 为 10. 21%），该机构预计这一市场 2025 年为 3,557 亿元人民币（2020-2025E CAGR 为 8.3 2%）；中国的市场规模增速更盛（2015-2020 年 CAGR 为 14.3%，2020-2025E CAGR 为 13.8%），其中与生物制药相关度更高的细分市场，比如洁净公用工程、流体与生物工艺（2 015-2019 年 CAGR 为 19.5%，2019-2024E CAGR 为 17.1%）的增速更明显快于整体。
国内制药装备/耗材行业龙头收入规模，放眼国际仍显不足，分散市场格局有望进一步 集中。根据灼识咨询的数据（转引自东富龙定向增发说明书），目前国内本土制药装备厂商 制药装备产值规模约为 194 亿元，市场比较分散，只有楚天科技（10.4%）和东富龙（11.2%） 两家公司占比超过 10%，行业 CR4 为 31.72%（包括楚天科技、东富龙、新华医疗和迦南 科技）。随着行业发展和技术进步，同时在品牌和规模效应影响下，市场集中度有望将进一 步提升（根据相关公司公告，参考赛默飞 2020 年生命科学解决方案部门的收入约 122 亿 美元，思拓凡 2020 年收入，约 40 亿美元，赛多利斯 2020 年收入约为 23 亿欧元，结 合上述灼识咨询的全球市场数据——2020 年全球制药装备相关市场 2385 亿元，我们推 算全球制药上游龙头公司的市占率大约在 7%至 10%+）。
从国际市场角度，根据灼识咨询（下表）的数据可以看出，无论是在国产替代程度已 经相对较高的药物制剂加工和包装领域，还是相对前沿的生物制药工艺和耗材领域，国内领先企业和全球龙头企业的收入规模差距仍然较大（3-10 倍+）考虑到制药设备/耗材产品 的定制化/高合规要求，国内的上游供应链成本/工程师效率优势，加上本土创新企业的本地 化供应需求驱动，国内制药设备/耗材行业领先公司的收入规模还有巨大的提升空间（我们 预测，单个企业年收入有望超过 200 亿元人民币）。
全球医药市场规模稳定增长，生物药和生物制品快速发展。随着全球老龄化加剧、新 冠大背景下医疗卫生支出增加以及药企研发投入的扩大，全球医药市场规模保持稳定增长。 根据灼识咨询的统计（转自东富龙定向增发说明书），全球医药市场规模 2015 年约为 75,935 亿元，2020 年约为 89,617 亿元，且预计到 2025 年将达到 118,087 亿元——CAGR 约为 4.51%。生物药和生物制品规模也快速增长，按照灼识咨询的数据，2015 年全球生物 药及生物制品市场规模为 1,582 亿美元，且预计到 2025 年将超过 3,800 亿美元——CAGR 达到 9.23%。（注：生物药和生物制品涉及抗体、mRNA 药物和 CGT 等）。
国内医药市场高增长，多重利好驱动生物药占比持续提升。根据灼识咨询的数据，中 国医药市场规模 2015 年约为 12,377 亿元，2020 年约为 14,480 亿元，且预计到 2025 年 将达到 22,873 亿元，增长趋势明显。但由于中国生物药研究起步时间晚，下游的分离纯化 技术相对薄弱，目前国内化学药仍占据市场主要地位，2020 年化学药物市场占比 48.9%， 生物药则仅有 23.9%，尚不足化药的一半。但随着近些年创新药相关政策的红利以及生物 药 CDMO 产能的不断扩张，国内生物药市场逐渐放量，灼识咨询预测 2025 年生物药及 生物制品的市场规模将达到 3,826 亿元。
新冠疫情推动国产替代，制药装备龙头出海布局加速。在相对前沿的生物工艺设备/耗 材领域，目前进口产品仍占据主导地位，国内市场的国产化率极低。但是新冠疫情给国产 替代带来了机会。从短期来看，新冠疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地化需求明 显提升。在新冠疫情期间，由于海外制药装备企业的响应速度明显受限（国产 3-6 个月 vs 进口 12 个月以上），国内制药装备企业充分获益于全球生物制药上游供应链的阶段性供需 失衡，获得了大量的订单（体现为合同负债/预收款项）。
中长期，疫情为国产制药装备的进口替代提供良好契机，有望将“短期红利”转化为 “长期成长动力”。一方面，国内制药装备企业经过过去十几年发展，国际化布局（例如楚 天科技收购 Romaco）和竞争能力已不断提升（体现为海外收入占比迅速提升），特别是在 传统的制剂加工和包装领域；制药企业的供应链管理相对保守谨慎，新冠疫情给予了国内 龙头公司切入全球客户供应链的良好契机，即便疫情后海外企业恢复供应，客户合作关系 也已经形成。另一方面，对于相对前沿的生物工艺设备和耗材领域，国内原有市场的国产 化率极低，疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地产生较为急切的需求，也同样给予 了国内制药装备企业进入“重复耗用+增速更快”生物制药工艺设备和耗材细分领域的绝佳 契机。
细胞基因治疗等生物药技术崛起，驱动其上游需求快速扩张。随着全球范围内对基因 编辑技术、基因克隆技术、病毒载体以及细胞免疫治疗的深入研究，CGT 浪潮逐步涌现， 近年来 CGT 赛道投融资升温态势明显，特别在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxtu rna 和
