环比回落，回归正常

核心观点

结论

3月份制造业PMI环比小幅回落至51.9%，向正常扩张区间回归，表明制造业仍以修复为主。PMI传递出的信号仍然是内需强，外需弱；投资强，消费弱；建筑业强，制造业弱；工业生产修复持续性待观察。当前PMI已经与传统领先指标社融脉冲相背离。今年社融脉冲持续回落的背景下，PMI不降反升，可能更多是疫情之后复工复产加快带来的，并不具有较强支撑，后续PMI生产能否持续回升，要结合信用扩张的速度来判断。

数据

3月份，制造业PMI为51.9%，前值52.6%。其中生产指数为54.6%，前值56.7%，新订单指数为53.6%，前值54.1%，新出口订单指数为50.4%，前值52.4%。

非制造业商务活动指数为58.2%，前值56.3%。其中建筑业商务活动指数为65.6%，前值60.2%；服务业商务活动指数为56.9%，前值55.6%。

要点

3月份PMI小幅回落，向正常的扩张区间回归，表明制造业仍以修复为主。生产与物流端看，生产修复行业分化，配送速度稳中有升 。3月份PMI生产指数环比回落，回归至正常水平，进一步说明2月份PMI生产是出口订单意外反弹以及复工复产叠加下的特殊情况。汽车、通用设备等重点行业景气度持续回升，钢铁行业景气回落。供应商配送时间指数小幅回落，这与PMI生产指数的变化一样，表明2月份供应商配送时间指数在特殊高位，3月份回归正常的扩张区间。需求端看，新订单指数环比下滑，仍位于扩张区间，表明制造业市场需求仍在回升。新出口订单指数回落2个百分点至50.4%，验证了我们上个月的判断：新出口订单大幅回升不可持续，2月的反弹更可能是“意外”。我们提示，3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强。国内需求修复速度不慢。但当前内需复苏结构仍不均衡，政府发力强，居民消费相对较弱；线下服务消费强，大宗消费比如汽车销量增长乏力。价格与库存端看，价格水平下滑，产成品库存回落。本轮PPI可能年中见底，去库存周期可能还未结束。

非制造业端，居民出行半径扩大，政府基建投资发力靠前，非制造业恢复速度加快，服务业与建筑业PMI继续双双回升。

就业端看，3月份从业人员指数环比下滑，企业用工景气水平回落。当前建筑业仍是吸纳就业的主力，另外服务业产需修复较快，特别是接触型聚集型服务业。后续服务业进一步恢复也有利于稳定和扩大就业。

1、制造业小幅回落

回归至正常扩张区间

3月份制造业PMI环比小幅回落0.7个百分点至51.9%，向正常扩张区间回归，表明制造业仍以修复为主。从细项贡献来看，3月环比回落的0.7个百分点主要来自于生产（-0.5），同时新订单贡献也降低（-0.2）），同时供货商配送时间有所延长，供货商分项贡献增加0.2个百分点。

1.1生产：生产修复行业分化，配送速度稳中有升

3月份PMI生产指数环比回落2.1个百分点至54.6%，回到正常水平，进一步说明2月份PMI生产是出口订单意外反弹以及复工复产叠加下的特殊情况。分行业来看，重点行业景气度持续回升。我们跟踪的6个行业开工率涨跌互现，焦化、PTA、钢厂高炉开工率环比下滑，线材、螺纹钢、汽车半钢胎开工率环比明显回升。统计局数据显示，非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车等行业生产与新订单指数均升至57.0%及以上较高景气区间，行业产需加快释放，而钢铁行业PMI回落至48.4%，产需不旺。分企业规模看，大型企业仍在57.2%的较高景气区间，生产扩张速度较快，中小企业景气水平分别回落4和1.7个百分点至52.6%和52%。

供应商配送时间指数小幅回落，这与PMI生产指数的变化一样，表明2月份供应商配送时间指数在特殊高位，3月份回归正常。3月份制造业供应商配送时间指数为50.8%，环比下滑1.2个百分点，非制造业供应商配送时间也环比下滑2.8个百分点至52.4%，表明各行业供应商交货时间都较上月有所加快。实际上当前货运量整体已经位于疫情前的正常水平，3月份全国高速公路日通行量日均750万辆，比2月环比+14%。

1.2需求：仍然扩张区间，内需修复不慢

3月份新订单指数环比下滑个0.5个百分点至54.1%，位于扩张区间，表明制造业市场需求仍在回升。

外需指标来看，新出口订单指数回落2个百分点至50.4%，验证了我们上个月的判断：新出口订单大幅回升不可持续，2月的反弹更可能是“意外”。分企业规模看，大型/小型企业新出口订单指数分别环比回落1.5和1.9个百分点至52.2%和52.1%，处于扩张区间；而中型企业环比下滑3个百分点至46.1%，明显收缩。大小型企业与中型企业对新订单的预期出现分化。我们在《二季度经济展望》中提示，3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强，1-2月出口同比-6.8%，而二季度出口同比降幅可能扩大至-10.3%左右。

剔除新出口订单影响，内需新订单指标也有小幅回升，指向国内需求修复速度不慢。但我们提示当前内需复苏结构仍不均衡，政府发力强，居民消费相对较弱；线下服务消费强，大宗消费比如汽车销量增长乏力。3月份看来，地产成交面积持续回升，可能是积压需求仍在释放；乘用车零售边际回升力度不及往年。乘联会数据预计3月狭义乘用车零售销量预计159.0万辆，环比+14.5%，同比0%。当前经济回稳的主要抓手还是政府投融资，wind数据显示，3月份政府债（国债+地方政府债）净融资额约7405亿元，环比+12.1%，同比+23.3%，显示政府债发行仍在提前发力。

1.3价格与库存：价格水平下滑，产成品库存回落

3月份原材料和产成品价格指数均回落。主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比回落3.5个和2.6个百分点至50.9%和48.6%。这或与2月以来国际油价环比持续下跌有关，制造业原材料成本有所降低。对于后续PPI，我们主要锚定国际大宗商品价格，CRB现货指数仍在单边下行区间，直至6月份PPI同比可能仍有进一步负增的压力。

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3月份，PMI产成品库存指数重新下滑1.1个百分点至49.5%，以PMI新订单-库存表征需求缺口，3月份需求缺口小幅回升至4.1%，表明需求修复不慢，库存可能小幅回落。今年1-2月工业企业产成品存货同比+10.7%，初步回升，但仍难断言本轮去库周期结束，3月PMI产成品库存指数回落就是一个证明。当前PPI还在负增区间，并且未来几个月仍有进一步负增的可能，工业企业利润在筑底区间，主动补库存动力不足。

当前PMI已经与传统领先指标社融脉冲相背离。去年社融增速反弹时，由于疫情阻滞了信用扩张对制造业的传导，PMI在去年下半年处于快速回落状态。而在今年社融脉冲持续回落的背景下，PMI不降反升，可能更多是疫情之后复工复产加快带来的。

今年2月份，PMI生产回弹力度空前，一举升至56.7%，位于近年来的高位，这是2013年以来少有的现象。这与配送时间指数大幅反弹表现一致，我们认为这主要是疫情消退、节后复工复产带来的，因此当前的PMI生产指数趋势性转好并不一定是经济大幅好转带来的。这一点从工业企业利润与PMI的关系也可以看出。1-2月工业企业利润增速为-22.9%，创下这一轮下行周期的低点。我们预计PPI通缩趋势下工业企业利润可能已经见底，但攀升速度缓慢，从这个角度来看，制造业PMI生产高位难以维持。后续PMI生产能否持续回升，要结合信用扩张的速度来判断。

2、非制造业景气水平仍在上升

3月份服务业PMI与建筑业PMI继续双双回升，其中服务业商务活动指数环比上升1.9个百分点至58.2%；建筑业商务活动指数环比回升5.4个百分点至65.6%，保持较快扩张，最终非制造业PMI环比上涨1.9个百分点至58.2%，表明非制造业恢复速度加快。

2.1服务业景气度加速回升

3月份服务业商务活动指数环比继续回升1.3个百分点至56.9%,表明服务业景气度加速回升。3月份重点城市地铁出行反弹力度较大，已经超过2019年同期5%以上，出行/航运/差旅等线下服务景气度较高。统计局指出零售、铁路/道路/航空运输、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；批发、水上运输等行业商务活动指数低于50%的临界点。

2.2建筑业活动指数高位上扬

3月份建筑业商务活动指数环比大幅回升5.4个百分点至65.6%，环比弹性大于往年。统计局指出随着气候转暖，各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快。今年1-2月份地产新开工面积同比-9.4%，地产投资同比-5.7%，降幅均比去年明显收窄。基建（不含电力）投资同比+9%，仅比去年末下滑0.4个百分点。地产回暖与基建“开门红”可能延续一段时间。不过建筑业新订单环比大幅下滑11.9个百分点至50.2%，可能指向新项目、新订单扩张速度明显放缓。我们认为今年基建投资可能无法延续2022年9.4%的高速增长，全年增速可能呈现前高后低的节奏，年末或降至4%左右。

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3、修复结构分化，就业压力仍在

3月份从业人员指数环比下滑，企业用工景气水平回落。其中制造业从业人员指数环比下滑0.5个百分点至49.7%，非制造业中，建筑业从业人员指数环比下滑7.3个百分点至51.3%，仍在景气区间；服务业从业人员指数环比回升0.1个百分点至48.8%。当前建筑业仍是吸纳就业的主力，另外服务业产需修复较快，特别是接触型聚集型服务业。后续服务业进一步恢复也有利于稳定和扩大就业。2月份各年龄失业率有所回升，3月份企业用工景气水平回落，或表面当前就业压力仍存。

我们结合已经公布的经济指标和高频指标测算一季度GDP已经回升到4.3%左右，对应GDP环比在2.8%左右，修复力度较强，其中政府消费支出和资本形成分别拉动约0.8和2个百分点，是一季度经济回升的重要支撑力量。但当前经济修复的结构仍然分化，冷热不均，这也与3月PMI传递出了同样的信号，内需强，外需弱；投资强，消费弱；建筑业强，制造业弱；工业生产修复持续性待观察。

我们提示政府支出对投资的支撑作用可能持续性不强，因此后续居民端消费、投资进一步修复可能将继续弥补投资增速放慢的缺口。对于居民消费，除了居民出行半径扩大带来的自然修复，各地消费补贴、税收优惠、消费基础设施公募REITs试点等都一定程度有助于促消费、扩内需。对于居民投资，年初地产修复好于我们预期，但全年地产可能仍在调整期，我们认为今年仍需保持一定的降息力度，以确保实际地产利率在较低位置，并且这种较大幅度降息更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）