【文/观察者网专栏作者 邱爽】
目前，我国有262个资源型城市。在2016年供给侧改革后，资源枯竭型城市转型成为一项既关乎经济发展又涉及民生改善的议题，受到业界和公众广泛热议。
税收财政弊端
我国财政预算体系主要按“四本账”列式，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。从收支规模来看，根据2021年国家统计局公布的数据，四者的比例大约为50：25：1：23【1】。
可以看出，以国有企业为主体的国有资本经营性收入，即经营性利润上缴的占比极小。其主要原因是在社会主义市场经济体制下，国有企业和国有资本的经济体量相对较小，非国有企业在国民经济中的占比较大。由此，政府分享经济发展的主要手段是通过“税收财政”，以向企业收税的形式分享部分税前经营利润。
“土地财政”是政府性基金预算的绝对主体。但由于地方政府的居住用地出让主要担负为城市建设融资的职能，“土地财政”并不是地方政府的收入，而是融资【2】。根据我们所发展的地方政府用地财务模型可知，“土地财政”实际上可以看作城市净税收盈余的贴现值。但是，从长期来看，地方政府的“土地财政”与税收具有较强的正相关关系。凡是税收绩效不佳的城市，其地价和土地出让情况也不会太好。
税收财政的题中之意是政府退出企业生产领域，赋予企业家自由经营权，极大地促进了现代企业管理体制的形成，推动了从计划经济向市场经济的改革转型，实现了巨大的经济成就。但税收财政在新时代经济发展背景下也逐渐暴露出了自身的缺陷。
这些不足主要体现在地方政府的财政能力上。一是“央地关系”方面。大量的国有资本是以中央企业为主（如石油、军工等），其经营绩效的成果主要体现了中央财政而不是地方财政。
以石油行业为例，2022年三巨头合计创造净利润收入3815亿元，其中中石油净利润为1640亿，中海油净利润1417亿，中石化净利润为758亿。现代央企管理体制的改革剥离了其社会职能，央企与地方的“脱钩”导致地方政府的城市经营工作失去了重要的财源支持（资源企业的净利润与地方政府无关），这对于以资源开采为主导产业的资源型城市造成了巨大影响。
二是“政企关系”方面。税收财政无法发挥地方政府“资本招商” 【3】的作用优势，限制了其招商引资的竞争力和产业发展的潜力空间。
“合肥模式”运营示意图，来自车百智库周霜降文章《合肥密码》
利润财政：一种可行的地方财政收入来源
与税收财政不同，利润财政是指地方政府以权益工具的形式（如股权）参股企业。在税收之外，与企业共担经营风险，并从企业的权益端直接分享企业的经营利润。
这里所指的“企业”既包括央企，也包括非公有制企业。利润财政的实质是帮助地方政府参股并获得自然资源的资产，建立基础性资本条件，解决地方政府在城市经营中的资产缺失问题。
利润财政的好处一是拓宽了地方政府的财政收入来源，二是与企业紧密合作，可以提升城市营商环境，给予企业在资本金、经营管理政策、用地政策等各方面支持，显著提升地方政府的招商引资和产业孵化培育的成功率。收益总是与风险并存，利润财政由于需要地方政府的“入股”，造成了国有资产流失、减值和监管方面的风险敞口。
现金流的资本化：资源型城市转型之道
·“现金流温泉”
资源诅咒是福利经济学领域内长盛不衰的话题。它是指从世界经济发展的历史规律来看，丰富的自然资源可能是经济发展的诅咒而不是祝福，大多数自然资源丰富的国家比那些资源稀缺的国家增长得更慢。当资源消耗完尽，这些资源型国家也将不复存在。
资源诅咒并不意味着所有具有丰富自然资源的国家和城市都会走向衰落。与那些较好地利用自然资源促进了经济发展的国家不同，陷入资源诅咒的经济体存在一个共性问题，即“现金流温泉”。
由于自然资源（比如油气、矿产等资源）具有普适性的需求应用场景以及得天独厚的垄断优势，拥有丰富自然资源的经济体享受了连绵不断的、丰厚的现金流收益。这些资源所带来的优厚回报如同温泉的涓涓细流一样滋养着它所在的那片土地和人民。虽然资源总有耗尽的一天，但习惯了自然资源现金流“温泉”的经济体却并不愿意起身离开。“温泉”的舒适感让人流连忘返，也会造成资源型经济体发展模式上的路径依赖。一旦资源耗尽，或者被其他能源创新所颠覆，这些经济体就会迅速衰落。
·惊险一跃：现金流的资本化
对于资源型城市而言，破除资源诅咒，规避“现金流温泉”的关键是要将自然资源所带来的丰厚但不可持续的现金流收益转换为可持续的、能带来永续收入的资产，即“现金流的资本化”。当资源用尽或者被替代时，这些城市可以迅速借助新的永续资产所提供的现金流完成发展模式的“换挡”。
套用上文的比喻。现金流的资本化过程就是通过资本化的方法，将温泉的涓涓细流和腾腾热气“固化”，变成一种可以持续提供能量的人造“太阳”。从温泉到太阳的转变，是资源型城市转型的惊险一跃。凡是无法完成现金流资本化的资源型城市，衰落就将成为其必然的宿命。
“现金牛”来源：建立地方政府权益资产
·资源城市转型的本质就是资产端的转型
权益工具是公司融资过程中形成的一种股权工具，包含了普通股权以及其他权益工具，如优先股、永续债等。直白来讲，权益工具就是投资方所持有的融资方（被投企业）的股权，是一种分享融资方的所有者权益的金融工具。权益工具对于投资方而言是一种金融资产，在其资产端列式。而对于融资方而言，权益工具是融资，在所有者权益端列式。
具体到资源型城市转型上，权益工具就是帮助这些城市首先能够在其资产端形成自然资源的资产，继而将这些资产转变为可带来可持续收入流的新资产类别。权益工具就是完成现金流资本化“惊险一跃”的“助推器”，也是从自然资源资产转型为其他类别资产的“转换器”。
·作价入股，帮助地方政府获得资产
由于油田、气田等矿产资源的探采矿权一般归中石油等央企所有【4】，央企而不是地方政府是辖区内自然资源的所有者。地方政府只能沿着矿产资源加工等产业链环节配套工业产业，继而通过税收的方式分享自然资源的红利。央企剥离社会职能之后，拿走了自然资源所创造的经济利益的大头，而将城市建设、运营维护等“不良资产”留给了地方，这也是资源型城市衰落的重要体制机制原因。
事实上，矿产资源的开采离不开地方政府的配合支持。比如在职工配套设施建设，工矿用地审批管理、环保审批等方面，地方政府的主动配合会极大提高矿产资源项目公司的运作效率。
权益工具所发挥的第一个作用就是将地方政府的“支持”变现，作价入股到矿产资源项目公司，与央企形成股权合作关系，共担资源开采的风险，共享资源出售的利润。将地方政府的行政服务变为有价值的权益工具资产，并以股权的形式参与到矿产资源开发的过程中，可以显著改善央企与地方政府之间的关系，协调缓解二者之间的利益冲突，更好地挖潜自然资源的增值空间。
四川长宁天然气开发有限公司就是央企和地方政府股权合作开发的示范案例。四川宜宾市的天然气资源丰富，中石油与宜宾市合作成立了“四川长宁天然气开发有限公司”，作为开采辖区内天然气资源的项目主体。在该项目公司中，中石油控股55%，四川国资委占股30%，宜宾国资委占股10%，同时还引进了占股5%的有限合伙企业北京国联能源产投基金。
针对具体项目公司的“央地股权合作”，既满足了央企现代企业管制体制的要求，同时也帮助地方政府获得了辖区内自然资源资产的部分权益。一旦地方政府拥有自然资源的权益，就具备了资源型城市转型的资产基础。利用这些股权资产，地方政府可以通过资本招商等方式实现资产类别从自然资源向永续产业资产的转变，最终完成中央有关“资源型城市转型”的战略目标。
自然资源资产→产业资本
权益工具所发挥的第二个作用就是在帮助地方政府获得自然资源资产的基础上，进一步将这些具有公允价值的矿产资源权益资产用于招商引资，使其变为被引进企业的“股权”，从而实现地方政府手中的资产类别从自然资源向产业资本的转型。
如果说帮助地方政府建立自然资源的权益资产是资源型城市转型的第一次“突围”，那么将地方政府的自然资源资产转变为产业资本就是资源型城市转型的第二次“飞跃”【5】。
具体的操作路径为：地方政府将手中的自然资源权益资产出售或直接注资到负责资本招商引资的基金平台公司。后者采用类似合肥的模式，将这部分资本入股意向引入企业。当然也可以直接由被投企业向当地国资委定向增发企业股份。作为对价，地方政府将自然资源资产注入到被投企业中。
基于以上角度，我们可以认为资源型城市由于自身得天独厚的资源禀赋条件，相较于一般普通城市，本身就具备向战略性新型产业，特别是与新能源相关的一些前沿产业转型的先发优势和资本基础。关键是要利用这些“金山银山”，帮助地方政府建立资本并完成资产类别转换的“惊险一跃”。
自然资源如何变成金山银山，需要创新探索。图为浙江安吉
如何降低国资风险，避免国资流失
·资产类别的选择
资产配置永远是在“风险”和“报酬”之间的权衡（trade off）。对于资源型城市政府而言，将自然资源资产转换为企业股权资产的首要前提是要降低国有资本的风险，避免国有资产流失。“可以不赚，但绝不能亏”，保证本金安全是资本招商的先决条件。比如合肥在京东方等企业上的“资本招商”堪称成功的范例，但其对于蔚来汽车等企业的投资可能就会产生本金折损的巨大风险敞口。
按照投资风险从小到大的顺序排列，资源型城市可以首选国债等风险较小的“理财产品”；其次可以成立或者利用专业的产业投资基金平台进行投资。比如陕西作为我国重要的煤炭开采基地，利用煤炭资源所产生的丰厚现金流和探矿权资产，与同在陕西的朱雀私募基金公司密切合作，借助后者在投资方面的专业能力实现了自然资源资产的转换和保值增值。
陕西国资委下属的陕西煤业集团通过跟投、持有朱雀基金的资管计划等方式进行国有资本投资，一度被誉为“股神”【6】。再次可以根据地方招商引资的需要，向辖区内的重点企业定向注资。由于企业注册或其生产经营活动在辖区内进行，地方政府比较容易研判其经营情况和市场前景，也可以大大降低国有资本的投资风险。
·优先股
除了通过主动选择资产类别降低投资风险之外，国有资本也可以利用自身话语权优势，在投资合约和金融产品的具体设计上下功夫，从而实现降低投资风险的目标。
比如地方政府可以采用优先股的形式，与被投企业约定固定的股息回报率【7】。优先股的设计可以让地方政府锁定投资回报，从而降低投资风险。优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的剩余利润的分红，也不享有除自身价格以外的所有者权益。在公司解散分配剩余财产时，优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。当然，当公司资本抵债时，优先股和普通股都负有向债权人清偿的义务，即存在一定的损失。
·永续债
与优先股相对应，地方政府也可以采取永续债的形式入资被投企业。事实上，所谓的融资模式都是在“股权”和“债权”之间进行选择权衡，而“优先股”、“永续债”等无非是通过制定结构化的合约条款，使其同时兼具了“股性”和“债性”。当然，对于“优先股”或“永续债”也可以进一步具体深化设计，如调整赎回权、回售权等条款微调“股性”和“债性”的“勾兑比例”【8】。
·资产覆盖模式
由于在进行国有资本投资时，被投方总是存在“先钓上来再调包”（bait and switch）的道德风险问题。即先抛出诱人的条件，等国有资本“杀入”后再慢慢调包【9】。国有资本一旦进入投资程序，就不容易退出来，最终被投方的道德风险演变为投资风险。
针对这种情况，国有资本可以采用“资产覆盖模式”（covered assets model）。即在一定期限内（如5年内），国有资本的投资享有“卖还权”。当发生投资减值等问题时，国有资本可以选择以上两种方式中的一种：一是可要求被投企业“买回”这笔投资；二是可按照资产减值的具体额度，要求被投企业以现金或者股份形式赔偿差价。
比如A市准备资本招商引进B企业，双方约定A市利用探矿权资产作价入股，作价1亿元占B企业10%的股份。在5年内，如果B企业经营不善造成A市国资的10%股权资产减值（比如减值了5000万元），那么A市选择以上两种方式予以应对从而降低风险：一是可要求B企业回购这部分股权（如退回探矿权资产，或者支付1亿元现金给A市）；二是可要求B企业补偿减值部分，B企业可以现金支付5000万差价，继续保留A市国资委作为自己的股东（政府退出会损害企业的信誉，同时不利于企业在该市经营活动的开展）；也可以用企业股权补偿A市国资委（在该例中，应将A市国资的股权占比提升到20%）。
注释：
[1] 一般公共预算收入为19.8万亿元；政府性基金预算为9.8万亿元；国有资本经营预算为3800亿元；社会保险基金预算为9万亿元。
[2] 可参考文章《容积率幻觉》、《融资or收入：土地出让金的财务性质》等文。
[3] 以合肥为代表的“资本招商”模式，在提升地方政府招商引资竞争力方面发挥了巨大作用。
[4] 严格来讲，这与中央要求自然资源系统行使全民所有自然资源资产所有者职责是相冲突的。
[5] 在回答如何应对资源枯竭问题时，著名经济学家林毅夫表示，“那就要创造永续收入。在资源收益高的时候，要把大部分储蓄起来，把地下的财富变成地面的财富，再把地面的财富变成金融财富，把它储蓄下来投资在国内、国际的股票市场或者政府债券。这些资产就会有永续的收入。资源枯竭的时候就可以靠这些永续收入来支持支出。” 资料详见：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1559836771401372&wfr=spider&for=pc
[6] 坊间化用巴菲特的“伯克希尔哈撒韦”公司的名字，称陕煤集团为“伯克希尔哈撒煤”。
[7] 在会计处理上，遵从“实质大于形式”的原则，优先股的财务本质是“债务”，所谓“股息率”其实就是债务的利率；而永续债的本质是“股权”。
[8] 可参考文章《实质重于形式：股债视角下的城市更新投融资模式》
[9] 在工程项目竞标中，这种事常见。出价高的，第一轮就出局了，完全失去机会。最终得标的，如果在工程过程中以种种原因要求提价，买方几乎毫无选择。所以，我们时常听到某项工程超标——实际成本超出预算，或者承包商无法按预算或按时完工。这种行为有时候是被没有经验的卖方逼出来的。如果招标方只看价格，而不考虑报价的合理性和竞标者的能力，就有可能把质量高因而成本也高的竞标者排出局外，最后吃亏的是自己。先钓上来再调包的做法是有风险的，一旦对方大失所望，交易就可能破裂。引自：《金钱博弈》，单伟建著。
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