打造通航独角兽，万丰奥威：一体两翼布局，新兴业务迎来发展期

（报告出品方/分析师：民生证券 邵将 宋伟健）

1 双擎驱动，协同发展

内生外延协同发展，业务布局形成。万丰奥威成立于 2001 年 9 月，起家业务为铝合金轮毂制造。

经过 20 年的发展，公司通过内生外延的方式形成了以“镁合金-铝合金-高强度钢”金属材料轻量化应用为主线的汽车零部件产业和以顶级通航品牌“钻石”为依托的通用飞机制造产业“双引擎”驱动的发展格局。

一体两翼，双轮驱动。公司当前已经形成轻量化+通航飞机双轮布局。在汽车轻量化领域，公司都做到了行业领先地位，其中无锡雄伟为全国最大汽车高强度钢冲压部件制造商，万丰汽轮规模全球领先，摩轮全球市场占有率第一，镁瑞丁为全球最大的镁合金供应商。

万丰航空为全球领先通航飞机制造商，其中 2022 年双发飞机市场占有率全球第一，市场占有率 50%，活塞飞机市场占有率全球第三，市场占有率 18%。后续公司将培育通航飞机业务成为行业“独角兽”。

全球布局，协同发展。万丰奥威拥有美国、英国、加拿大、墨西哥和印度等多家海外公司，产品畅销国内，出口欧洲、美洲、亚洲等国家和地区，拥有奔驰、宝马、大众、福特、通用、菲亚特、丰田、标致雪铁龙全球供应体系平台。2022 年公司海外营收占比达 54%，是定位于全球的汽车零部件厂商。

业绩稳定增长，协同发展持续开拓。2011 年以来公司通过内生外延的方式将营收规模快速提升，当前主要由汽车轻量化和通航飞机两大业务贡献营收，其中汽车轻量化业务为公司最为主要的营收来源。

营收端，2013-2022 年公司营收复合增长率为 15%，其中 2019 年受海外市场萎靡影响，公司营收出现下滑；2020 年受疫情影响公司经营受到较大冲击，营收规模迎 2013 年以来最大跌幅。2021 年-2022 年公司拥抱新能源汽车发展，积极调整客户结构，营收规模保持稳健增长。

利润端，公司盈利能力受规模、原材料等因素影响较大，2019 年受海外市场萎靡影响，公司利润出现大幅度下滑。2020-2021 年受原材料及海运费价格大幅上涨影响，公司盈利能力持续下滑。2022 年随着原材料及海运费价格的稳定，公司盈利能力向上修复，净利润出现拐点。

分业务：轻量化业务动能强劲，通航飞机稳定发展。

汽车轻量化部件业务按照材料分类为，铝合金轮毂（包含汽轮和摩轮）、镁合金压铸件（镁瑞丁为主体）、高强度钢（无锡雄伟为主体）。通航业务以万丰飞机为主体，为全球前三大固定翼活塞式通航飞机制造商之一。

汽车轻量化业务主要营收与利润来源于汽车轮毂和镁合金压铸产品。2019 年 -2020 年公司轻量化业务出现持续下滑，主要原因为海外市场的萎靡以及疫情造成的需求短缺。2021 年以来公司轻量化业务重新进入高速增长期，主要原因为 1）疫情负面影响的缓解；2）公司汽车轮毂业务客户结构向新能源汽车的转移。

2 汽车轻量化业务：子龙头协同发展

2.1 汽车轻量化多工艺协同发展

轻量化不仅是为了汽车减排，也是品牌升级需要。汽车轻量化对于降低传统车油耗具有积极促进作用，同时新能源汽车因为电池需求量大，整车整备质量普遍高于传统燃油车，减重可以降低新能源汽车百公里电耗，因此新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切。

同时，有些轻量化材料零部件还可以提升汽车性能，如镁合金制造汽车方向盘骨架柔韧性更好，铝合金制造的各种零部件壳体的散热性能更好，使用碳纤维材料制造刹车片可承受更高的热冲击，耐磨性好等。

另外，轻量化材料相对钢铁而言，整体而言更加美观。为此，整车厂商有动力开发包括轻量化材料在内的新材料，提升汽车性能、美观度等，实现品牌升级，提高议价能力。

轻量化材料带来的成本上升，均衡成本与收益是关键。

轻金属及复合材料价格相对钢铁更加昂贵，大量使用会带来成本的上升，厂商需要综合考虑使用轻量化材料带来的成本上升，以及由于重量下降带来的收益，两者需要均衡考虑。在整车中，动力系统、底盘系统及车身总重量占比较大。

目前，整车轻量化工作围绕车身、内外饰件、底盘和动力总成等四大系统开展。以白车身为例，如果使用铝合金代替钢，其重量仅为 230kg，减重比例接近 40%；而镁合金的重量约为铝合金的 2/3,其重量仅为 153kg，相比于钢材料减重比例接近 60%。

轻量化技术在内外饰零部件的应用思路主要包括镁铝合金、以塑代钢、长纤维取代短纤维材料、生物纤维材料等，应用范围包括但不限于方向盘骨架、仪表盘衡量、座椅骨架、门护板、仪表板本体等。

目前我国自主品牌汽车企业针对内外饰的轻量化开展了很多工作，但由于零部件企业研发能力相对薄弱，许多内外饰轻量化零件仍由合资或者外资零部件企业供应。

轻量化大势所趋，镁合金、铝合金、高强度钢单车用量提升。根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划，未来 10 年汽车轻量化发展趋势不变。在具体的技术路线方面，高强度钢的单车用量将逐步提升。

2.2 镁瑞丁：全球镁合金压铸龙头

镁瑞丁是镁合金压铸行业全球领导者。公司成立于 1981 年，在美国、墨西哥、英国、加拿大、中国等全球主要汽车大国设立了研发机构和生产基地。

镁瑞丁主要产品目前主要集中于汽车零部件领域，细分产品种类主要包括仪表盘骨架、动力总成件、前端载体、支架类、后提升门内版等五个类型，此外还涉及方向盘、座椅等其他汽车零部件。

经过三十多年的发展，镁瑞丁已经成为全球镁合金压铸行业的龙头企业，2022 年北美市场占有率超过 65%。

四十年深耕镁合金领域，客户覆盖全球顶级车企。

镁瑞丁成立于 1981 年，并于 1994 年为北美通用开发首个镁合金仪盘。

经过四十年的产品积淀，镁瑞丁客户涵盖了世界顶级汽车品牌产品，包括特斯拉、保时捷、奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、丰田等。

与此同时，镁瑞丁实现全球化布局，在美洲、欧洲、中国拥有 7 家 工厂。当前公司镁合金产品储备丰富，方向盘支架、仪表板支架、侧门板、掀背门板等产品相继已经投入量产，同时储备了包括车身件、电驱壳体等前沿产品，为后续镁合金在车端的普及奠定基础。

技术：设计与加工技术领先，在大型压铸技术领域全球顶尖。

镁金属由于易燃、绝对强度低等特性，对压铸工艺的要求高于铝合金，相关工艺的研发需要较大投入和较长时间，从而形成更高的行业壁垒。

镁瑞丁集 40 年的行业经验，在材料技术、铸造技术、仿真技术、连接技术和耐腐蚀技术等镁合金加工的核心技术领域中均处于全球领先的位置，尤其是在压铸技术方面公司为行业的领导者，在开发的大型薄壁压铸技术及后道镁合金加工和矫形技术的专利使得公司在大型薄壁压铸件的设计和生产上占有绝对的优势，特别是薄壁门的生产成为目前全球有稳定量产记录的唯一公司。

战略规划：巩固北美市场，加速国内市场开拓。

镁瑞丁业务遍布全球，其中北美为主要的市场，国内市场快速开拓当中。

镁瑞丁以技术驱动市场，推动三大市场的开拓：

（1）北美市场：从设计端提高镁合金部件在整车中的应用；

（2）国内市场：为公司后续重点开拓市场，在新能源领域，以“蔚来业务”为新能源市场开拓模板，在传统汽车领域，通过 T3 平台推动应用。

（3）欧洲市场：重启欧洲市场，提高市占率。

国内市场大有可为，加速中国市场开拓。

前期镁瑞丁产品主要应用于北美市场，而国内市场中单车应用镁合金较少，且主要集中在以 宝马、奔驰、奥迪为主的豪华车上。随着国内新能源汽车的高速发展以及自主高端化的逐步渗透，国内自主品牌应用镁合金的积极性逐步提高。

镁瑞丁在国内市场逐步开拓了蔚来、小鹏、比亚迪、红旗等主要客户，且单车用量由方向盘支架等小件逐步提升至仪表板支架、门板支架等大件，单车用镁量将有较大程度提升。

原材料价格下探，镁瑞丁盈利能力恢复。

营收端，前期镁瑞丁主要市场集中在海外且市占率较高，因此公司营收总体保持稳定，2022 年以来随着国内市场的逐步放量以及海外市场新产品的量产，镁瑞丁营收迎来高速增长。

利润端，镁瑞丁产 品受原材料价格影响较大，2021 年受金属镁价格的大幅持续提升，公司转价机制 相对滞后，致使镁瑞丁盈利能力大幅度下滑。

2022 年以来随着金属镁价格的大幅度下滑，公司盈利能力持续回升，后续有望实现营收与净利的双升。

2.3 铝合金轮毂：卡位新能源，客户结构改善

铝轮千亿市场，渗透率维持高位。

当前铝轮毂渗透率较高，并且铝轮毂以 OEM 市场为主，AM 市场为辅，渗透率提升为行业提供了高于汽车销量的增速，随着汽车轻量化趋势的推进，预计渗透率会继续提升。根据我们测算全球铝轮毂市场规模有望达千亿。

中国为全球主要铝轮生产国，全球形成“一超多强”竞争格局，万丰汽轮为全球领先企业。

中国为全球最大的铝轮毂制造基地，产品技术成熟，凭借成本优势份额逐步提升。从行业竞争来看，国内铝轮毂形成了“一超多强”行业格局，中信戴卡为全球最大的汽车铝制轮毂制造商，万丰奥威、立中车轮处于行业前列。

万丰奥威在国内拥有新昌、威海、吉林、重庆、宁波五大生产基地，产能处于全球领先水平。

公司致力于高端铝合金轮毂研发制造，多年深耕以来形成了构建了 “25317+N”（美系通用、福特；大众，奔驰，宝马，STELLANTIS，路虎；日系丰田、本田、日产雷诺三菱；韩系现代-起亚；中国奇瑞，比亚迪，长城，长安，红旗，吉利，蔚来；N 为以新能源为主的核心客户）市场布局。

卡位新能源，客户结构改善，迎二次增长曲线。

万丰汽轮下游客户涵盖了美系、欧系、日系、自主等全球领先的车企，2020 年之前公司主要绑定合资客户，大众、通用等合资与外资客户为公司汽轮业务主要的营收来源。

2020 年以来，公司拥抱新能源汽车发展，积极调整客户结构，将主要资源向新能源与自主品牌倾斜，2022 年公司下游客户中比亚迪、奇瑞、长城、问界等客户相继发力，公司在部分主流新能源厂商和自主厂商中拥有较高配套比例。2022 年公司新能源车型产品销量占比 达到 30%。

3 通航飞机：稳健发展，打造通航独角兽

参照海外通航发展情况，通航飞机应用场景广阔。

民用航空领域分为运输航空和通用航空两大类。其中通用航空机型更加丰富，能够满足更多使用需求，具体包括培训机构（航校、大型航空公司等）；短途固定航线飞行；私人客户及高端商务人士；飞行俱乐部；特殊用途（地形勘探等）。

通用航空器是指除用于军事、警务、海关缉私飞行和公共航空运输飞行以外的航空活动所使用的航空器，因下游需求的多样性，通用航空器的具体产品形式也各不相同。

通常所说的通航飞机是指有动力驱动的重于空气的航空器，主要为固定翼飞机和旋翼飞机。根据 GAMA（美国通用航空制造商协会）统计，2018 年全球通用航空器保有量为 45 万架。

全球固定翼飞机交付稳步上升，活塞式飞机表现靓丽。

通航飞机分为固定翼和旋翼式，其中固定翼分为活塞式和涡轮式（细分涡轮旋桨飞机和喷气公务机）。涡轮式发动机相较于活塞式发动机功率更大，能够适应更高的飞行高度，更加适合商务出行。但涡轮式通航飞机的价格远高于活塞式发动机，而活塞式通航飞机凭借轻便、低价等优势广泛应用于私人、培训等领域。

2022 年全球固定翼通航飞机交付量为 2818 架，同比增长 7%，交付量创 2010 年以来新高。其中活塞式飞机交付量为占比超过 50%，同比增速为 9%，高于行业平均水平，其主要原因为全球驾校培训需求的提升以及海外需求的回暖（驾校培训所用初教机为活塞式飞机）。

政策、基础设施建设成为短期制约因素，但趋势向好。

参照美国在通航领域的发展，当前国内通航产业的发展在政策、基础设施建设等方面存在短期制约，但趋势向好。

1）低空政策：国内低空空域主要受国务院和军队管制，仅部分空域试点放开，且通航飞行审批时间较长，影响通航飞行效率。

2011 年低空空域改革试 点开始向全国推广，2016 年国务院办公厅出台《关于促进通用航空业发展的指导意见》，将低空领域范围从 1000 米提升至 3000 米。2018 年 9 月，民航局发布《低空飞行服务保障体系建设总体方案》，提出到2022年，初步建成由全国低空飞行服务国家信息管理系统、区域低空飞行服务区域信息处理系统和飞行服务站组成的低空飞行服务保障体系。目前我国低空开放处于准备完成并有望实施的阶段。

2） 基础设施：与美国对比，我国各类通用机场数量较少，也在一定程度上限制了通航飞机的使用场景。但当前我国通航集成处于快速建设阶段，有望在数量和质量上为通航产业发展奠定基础。

中长期国内通航私人需求趋势明确，短期初教机贡献较大增量。

驾校培训为通航飞机主要的用途之一。初教机为飞机驾驶员培训早期使用机型也是必备机型，国内航空业保持稳定增长，运输飞机和通航飞机对于驾驶员的需求持续提升，从而带动未来初教机的需求，同时由于初教机以教学为用途，以性价比较高的活塞式固定机翼飞机为主。根据我们分析，民航驾驶员需求量与民航旅客客运量、运输飞机数量高度相关。

我们假设：

（1）民航旅客周转量：2020 年以来受疫情影响，民航旅客周转量下滑严重。我们预计 2023-2025 年增速分别为 80%/13%/13%；

（2）民航驾驶员需求量：民航驾驶员数量保持持续增长，与运输机数量增长相吻合。我们预计 2023-2025 年增速分别为 11%/11%/11%；

（3）人机效率：为当年通航教练机保有量与民航驾驶员增量比值。我们预计 2023-2025 年人机效率为 6.3；

（4）预计 2025 年教练机保有量占国内通航飞机总体保有量 41%；根据以上假设，我们预计 2025 年国内教练机保有量为 1671 架，较 2022 年 增加 514 架。2025 年国内通航飞机总体保有量为 4075 架，较 2022 年增加约 889 架。

行业集中度较高，格局较为稳定。固定翼活塞式飞机全球竞争格局较为稳定。2022 年全球固定翼活塞飞机销量前三分别为西锐、钻石、塞斯纳，2022 年市场份额分别为 41%、16%和 13%。

万丰飞机为全球前三大固定翼活塞式通航飞机制造商。

万丰飞机是一家集设计、制造、研发、销售等专业平台于一体的专业通航飞机制造商，是全球前三大固定翼活塞式通航飞机制造商，2020 年万丰飞机 55%的股权注入上市公司。

产品储备丰富，四大基地全球布局。

万丰飞机拥有 4 大系列、8 个基本型、16 款机型及 2 款发动机的全部知识产权，包括钻石 DV20、钻石 DA40、钻石 DA42、钻石 DA62 等型号通航飞机，同时自主拥有 AE300 与 AE330 两个系列柴油通用航空发动机。

当前已经建立了以奥地利、加拿大、中国浙江新昌、青岛莱西四大生产基地，并在青岛建立全球生产基地，主要客户面向全球范围内的航校、航空公司、航空俱乐部及私人消费者等，与汉莎航空、卡塔尔航空、芬兰航空学院、中国民航飞行学院等全球知名企业建立了长期合作关系。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

公司实现汽车轻量化+通航飞机双轮驱动。

轻量化方面，铝合金轮毂卡位新能源，客户结构优化带来二次增长；镁瑞丁定位全球镁合金部件龙头，受益新能源与自主高端化趋势，国内市场持续开拓带来单车用镁量提升。

万丰飞机为全球前三通航飞机制造商，短期受益于驾校培训市场，中长期受益于国内通航市场的放开。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 203/236/273 亿元，增速分别为 24%/16%/15%。

1）汽车金属轻量化部件：该业务主要受汽车铝轮毂和镁合金部件两大子业务贡献收入。

汽车轮毂：汽车铝轮毂业务积极卡位新能源，主要客户由前期的合资品牌逐步转化为奇瑞、比亚迪、长城等增长较快的新能源或自主优质企业，支撑该业务未来的增长。

我们预计公司汽车铝轮 2023-2025 年销量增速分别为 30%/10%/10%。受益于自主高端化趋势，单价稳中有升。因此我们预计 2023-2025 年汽车轮毂业务营收增速分别为 34%/14%/13%。毛利率随着规模的提升以及原材料价格的稳定，预计稳中有升。

镁合金部件：镁瑞丁后续增长主要来自于国内市场的开拓以及单车用镁量的提升。