一、 我们要投资分众的什么
分众的22年财报数据亮点较少。但是因为22年的特殊情况，过于关注22年的数据对理解分众并没有太大的帮助。
我认为投资分众，最需要关注的是分众的商业模式.。我用四个字来形容下：
1.1 牛
江南春绝对是我所知的A股的最强管理层之一，当然也可能没有之一。分众由江南春创建，其历史进程和江南春的个人经历可见拙作分众的历史及未来。这么牛的管理层还是大股东，和小股东的利益能保持一直。
关于分众的历史多说一句，我认为分众经历的挫折-市值由86亿美金腰斩到6亿美金再涨到现在的135亿美金-绝对是江南春和分众最宝贵的财富。
1.2 强
商业模式强，就是让消费者在避无可避的封闭空间内看广告。按江南春的描述，属于广告主获客受益，物业得到金钱实惠，消费者打发时间，属于多方共赢。
分众致力于服务5亿中国新中产，重点扎根在一线二线这些消费能力更强的城市。分众主打的是这些人上班时候的第一个广告和下班后的最后一个广告。
分众的模式有多强呢？参考我另一家持股公司腾讯控股中广告部分收入的年报。
对比毛利率的变化来看，分众的商业模式很强。毕竟要考虑SH市口罩管控的影响。
1.3 准
通过与阿里大数据的共享，分众能够精准的知道楼栋内的消费者经常购买的商品。从而使得广告主的广告精准的投放到有需求的消费者面前。
通过百度大数据，分众能够知道消费者喜欢搜索的内容。从而做到千楼千面的广告投放效果。
1.4 快
分众之前的更换广告是靠人工换卡更换。现在可以远程遥控更换广告。
江南春说：“瑞幸咖啡在谷爱凌夺冠之后，5秒钟我们就推出广告；同样我们跟蒙牛合作，女足夺冠之后，5秒钟之后，我们全中国的机器事先做好了准备，就推出了‘祝贺女足，天生要强’的夺冠的广告，激发了这个市场。“
快速响应能够满足广告主的更高要求。您能想像户外广告5秒换一次吗？
二、 分众估值方法
2.1 对分众可以采用席勒估值法吗？
我看到有的球友采用席勒估值法计算分众的合理价值@真是个苏呆子 。简单说下席勒估值法，就是用过去十年（2013~2022）的平均净利润算作预期净利润，乘以合理市盈率后算作合理价值。席勒估值法在周期行业上没有太大问题，因为周期行业没法预计三年后的利润。
那么分众是不是周期行业呢？算的。因为经济下行的时候企业家优先想到的就是削减广告的支出，参考我另一家持股公司元祖的年报。
但是席勒估值法依然存在问题：
问题一：分众2015年才借壳上市，15年之前的财报不能够体现分众的真正情况，也就是说13年的数据是不能用的。
问题二：席勒估值法最大的问题是没有考虑企业的成长。比如分众的所有者权益在过去的十年里面已经经历了长足的增长。
上面的表格可以看到，当分众“印钞机”的数量大幅增加时，再把之前的所有者权益影响因素考虑进估值，是欠妥的。
2.2 ROE估值法
ROE估值法法的核心是考虑ROE均值会回归，所有者权益保持固定数值。这个办法我没在别的地方见到过，方法的名字是我自己取的。之所以取5年，是因为5年前的分众体量已经和现在差不多了。
采用23年1季报中所有者权益的数据182亿，乘以平均ROE26.96%。得到未来的净利润49亿。乘以合理市盈率25亿，就是计算得到分众的内在价值1225亿。这个数字和江南春在21年股东大会上所说的分众合理价格1400~1500亿相差较大。那么差在哪里呢？
关于合理市盈率的选择，另请移步拙作合理市盈率
三、 分众的天花板
我们之前的计算考虑一直是基于分众的历史，而没有考虑分众的未来成长，这对估值的合理性存在较大的影响。关于分众的未来，最重要的是天花板在哪里？
3.1广告业未来的增长；新品牌要扩大市场，老品牌要巩固影响。
国人想变富，新中产也在增加，这4.7亿中等以上收入阶层都想成为更好的自己，这些人对美好生活的向往基本上是爱吃、爱美、爱健康，怕老、怕累、怕孤独，缺爱、缺心情、缺刺激。健康需求在升级，懒人需求在崛起。
广告会传输企业的价值导向，引导消费者完成购物。所以广告业的未来还是会继续发展。
3.2品牌广告从效果广告的手里抢份额（分众属于品牌广告）
效果广告就是花钱砸流量的广告。比如京东金融会提供优惠券，这个优惠券只要买基金就可以获得，在京东购物就可以使用。等于花了钱吸引客户在京东买基金。再比如聚划算的广告、百度的点击流量广告。
品牌广告是描述自身优势，概括自己差异点的广告。比如空刻意面的快速做饭，比如农夫山泉的搬运工。
效果广告会越来越贵，效果也会越来越差。所以品牌广告的市场份额会加大。
3.3分众提高对品牌广告的占有率
试着站在广告主的立场，想下您会把自己的广告费用投给谁？投给越来越少人看的户外媒体吗？投给收费会员已经有七亿的视频网站吗？投给几百个台的电视吗？
真正的广告主会善待自己的钱，并且希望这些钱能够给品牌未来的发展带来帮助。他们一定会选择线上线下结合，效果广告与品牌广告结合，只有这样，才可能引爆品牌。
回归本质，客户为什么要在分众上打广告？因为可以抢占心智，因为可以强化品牌，因为在未来，只有品牌才能赢得超额收益。
分众可以帮助在未来新中产消费升级中受益的品牌。
3.4东南亚海外市场的增量。
除了中国，亚洲也有分众的未来。分众在韩国上市说明梯媒这个模式是可以复制的。（欧美不行，因为那边房子没这么高。东南亚的人都比较能忍，所以这个模式能继续）
四、分众的特点：量大、稳定、带小弟
“对于分众及其竞争对手来说，优质的客户是大家都想要的，所谓的优质客户，有三个特点和好处：量大、稳定、带小弟。
这三个特点，会带来客户打广告的一些逻辑，也会带出这个更重要问题的答案：
既然逻辑上来看，分众在‘抢点位’时并没有独特的优势，而分众这个生意又是依赖于这些点位的，为什么还说分众拥有的点位，是一种可持续的竞争优势呢？”
我们接着来看。
01 两个小知识
优质客户的第一个特点是：优质客户的量往往比较大。
这种客户财大气粗，只要她愿意，可以在电梯广告商这里订很多的广告。
这里有个小知识普及一下：
有人可能认为，客户集中度能反映梯媒公司的优质客户情况——毕竟直观上感觉大客户的量大，所以客户集中度会比较高，比如，分众的情况如下图：
上图红色那条线，就是分众的前5名客户的营收占总营收的比重，大多数年份在20%上下浮动。
但其实广告公司的客户，量大的那些，有可能不是直接客户，而是广告代理公司，你在网上有时候会看到一种叫4A的广告公司，就是那种。
这种公司，往往代理很多家的广告需求，他们代表广告商和媒体去谈判合作，属于中间环节，正是如此，他们的量往往很大。
所以，电梯广告公司报表上显示客户集中度高，并不能直接说明大客户占比高。
同样的逻辑，再普及一个小知识：
从上图来看，分众的供应商集中度不低（蓝色线），但是，前面不是说上游很分散吗？——毕竟一个物业公司能有几部电梯啊？
这里的小知识是：
哪怕强大如分众，也不能在大多数城市和区域，做到直接接触点位拥有者。
这是因为，电梯广告早期投入小、收入却不少，基本是个“坐地收租”的买卖，所以，全国各地大大小小的城市，积累了众多的“地头蛇”。
这些地方中小广告公司，他们坐拥不少的广告点位，虽然他们自己越来越难以满足广告商的投放要求，但是也卡着这些点位，不愿轻易放开。
如今，他们可以在分众这样的大公司手里当一次“二道贩子”，即把低价租来的点位加价，转手租给分众。
所以，分众报表里的这些大供应商，应该就是这些地方性拥有广告点位的电梯广告公司了。
02 压舱石
优质客户的第二个特点，是他们的需求相对稳定。
分众的广告形式，总体来说，还是主要起到品牌宣传的作用，和互联网公司做的效果广告不太一样。
什么叫效果广告？比如，你会注意到我的公众号发的广告，一半以上都有二维码，广告商内部会把有多少人扫二维码进来，作为重要的业绩指标。
当然，现在分众的电梯广告上，多半也有二维码——尤其是电梯海报，但受限于乘梯时间短和电梯里信号不佳，打开扫的人肯定会受到限制。
所以整体来说，分众的电梯广告，主要起到的还是品牌宣传作用，只是根据楼内人群的特点，做得更精准一点而已。
而品牌宣传广告的特点之一，就是见效慢、短期难以对业绩起到明显作用，所以，这种广告的投放需求，天然就有周期性。
比如，在疫情严重的2022年，广告商的日子都不好过，而这时候最先被砍掉的，就是一些过去可有可无、或者见效慢的费用，比如品牌宣传广告费。
所以，从这个角度来说，2022年分众的业绩是很差，但如果还有其他梯媒上市公司，估计业绩会更难看。
原因就在于，分众的客户中，需求更稳定的大客户占比更高。
想想就知道，大客户的财力更雄厚，也更有机会用更长远的眼光看待市场，所以，相比于生死存亡的中小客户，优质的大客户价值会更高。
03 带小弟
优质客户的第三个特点，通俗点说，就是“带动小弟”。
这个也比较容易理解，拿我自己的经历举例：
我是做管理咨询的，我们去跟民营企业谈项目的时候，客户经常问的一个问题就是“你们跟华为都有什么合作吗？”
这个道理对分众也是一样，对于分众潜在的中小型客户来说，如果分众和行业龙头、或者行业新锐有过合作，其他中小客户就更容易与分众达成合作。
毕竟，一方面可以多少了解一下标杆公司是怎么做的，另外，既然标杆公司都选择和分众合作，那我们选择分众，总是不会太错吧？
关于优质客户的特点，上面已经说了很多，关于优质客户本身，这里我要表明一个观点，不管公司年报怎么说，我认为：
拥有大量优质的客户，与其说是分众的竞争优势，我更愿意把它看做是分众的竞争结果。
很简单，如果分众没有足够的竞争优势，为什么优质客户要跟分众合作？
虽然说优质客户不是竞争优势，但是，如果一家梯媒公司有了大量的优质客户，从上面这些内容分析下来，不难得出一个结论：
有大量优质客户的梯媒公司，业绩更好做。
那么，更关键的问题是：优质客户为什么要跟分众合作呢？
我们不妨继续从客户的角度，去思考这个问题。
04 换位思考
假如你是一家大型品牌消费品公司的广告负责人，你们团队已经决定在电梯上投广告，这时候，会有哪些点是你做决策的关键考虑因素？
如果是我，我大约会考虑几个关键因素：
首先，我要确保广告的投放质量。
少花钱、多办事儿当然重要，但我投广告的主要目的，是要确保广告效果好，而不是先考虑省钱，毕竟不投广告最省钱。
接着，为了让我的广告触达更多的目标客户，我需要合作的电梯广告公司有足够的电梯可以供我选。
这一方面需要他们有足够的电梯点位，另外，他们所拥有的电梯点位所在位置要足够优质。
当然，如果他们能有对不同地方电梯的分类和给我的投放建议，那就更好了。
还有，这公司最好在业内是知名的，不然，品牌广告投放本来就难以见到直接效果，如果我找的还是个不知名小公司，万一被人说我徇私舞弊，那就划不来了。
最后，这公司的报价不能太离谱，如果相比于竞争对手高太多，我也不能用这样的公司。
看完这些，我想我们就很容易懂一个道理了：
如果一家梯媒公司的点位不够多、不够优质——这往往也意味着公司名气一般、运营广告经验有限，就找不到足够的客户。
05 关键词
你可能已经注意到，上面一段最后有一个词——足够，这个词非常关键。
一家梯媒公司的收入，取决于3个因素：
第一个，单个点位的价格，第二个，有多少个点位，第三个，点位的利用率有多高。
上述第三个因素，行业里叫“上刊率”，比如你租一个电梯广告点位，一年365天有三分之一时间空着，上刊率就是2/3=67%。
要注意的是，上刊率不仅会影响梯媒公司的收入，更重要的是，它会直接影响毛利率。
我们拿分众2021年报为例来看，分众营业成本中最大的一块，叫“媒体资源成本”，就是各种广告点位的租赁费，当年这部分成本占到分众营业成本的69%，是绝对大头。
一个广告点位的租赁成本，前文说过，已经按季度预付过了，如果这些点位空着，那就意味着成本一分没减少，而这个点位的收入是0。
我们回到“足够”这个词上，你想想看：
如果一家梯媒公司的点位不够优质、数量不多，就算能找来一些客户投广告，但问题是广告点位是有“排他性”的——这一星期你租给了A客户，就不能同时租给B客户。
所以，更少的广告点位，就意味着更小的腾挪空间，换句话说——更低的上刊率，至于后果，前面已经讲得很清楚了。
看到这里，我想读者们已经可以理解两个事情了：
一个是“为什么优质客户要和分众合作”，另一个是“没有足够优质客户，电梯广告公司会遇到什么困难”。
但是，这还没完，从客户角度来看电梯广告，还蕴藏着一个隐藏特点，正是因为这个特点，让优质客户的抢夺更加困难。
综上所述，分众的天花板很高，在未来，我觉得1500亿的合理估值远远不止。综合考虑我认为分众三年后的合理价值是1600亿。目前市值930亿，如果价值合理回归的话，年化收益率为19.8%
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