（报告出品方/作者：中信证券，陈俊云、刘锐、许英博）
Oracle 45 年发展历程复盘
回顾数据库行业的发展趋势与公司自身的历史进程，可以将 Oracle 的发展分为三个大 阶段：1984 年-1997 年 C/S 时代、1998 年-2010 年互联网时代、2011 年至今云计算时代。 接下来，本篇报告将围绕每一个阶段公司的产品与竞争情况进行展开。
1984 年-1997 年 C/S 时代：先发布局关系数据库，快速占据市场份额
1977 年，拉里·埃里森与鲍勃·迈纳尔和艾德·欧特斯在硅谷共同创办了一家名为 软件开发实验室（Software Development Laboratories，SDL）的计算机公司。根据 MikeWilson 所著《The Difference Between God and Larry Ellison》，成立之初，三人并没有确 定业务的发展方向，只是决定开发通用软件。但在阅读 IBM 研究员埃德加·考特于 1970 年发表的《大型共享数据库的关系模型》论文后，三人意识到了关系数据库软件的巨大潜 力，并决定向这个领域进军。1979 年，计算机软件史上第一个由纯软件公司开发的商用 关系型数据库管理系统诞生，具备了比较完整的 SQL 实现，包括子查询、连接及其他特 性，并沿用之前为美国中央情报局（CIA）所开发的项目名称 Oracle。拉里·埃里森认为 没有人会购买尚不成熟的第一版产品，于是直接将其关系型数据库产品命名为 Oracle 2， Oracle 也正式登上历史舞台。1983 年，公司发布了 Oracle3，使用刚推出不久的 C 语言 进行编译，使 Oracle 产品具有多个平台可移植性，也实现了硬件和软件的分离。
虽然 IBM 是关系数据库的发明者，但当时其层次数据库 IMS 收入不错，推出关系数 据库可能会对层次性数据库构成威胁，加之 IBM 自身并不重视关系数据库的发展，导致其 错过了切入关系数据库市场的最佳时机。直到 1983 年，IBM 才推出 Database2（DB2）， 但在很长一段时间内 DB2 只专注于自家的大型机市场，给了 Oracle、Sybase、Iniformix、 SQL Server 等其他数据库厂商很大的发展空间。
上世纪 80 年代和 90 年代中后期，客户端/服务器架构（C/S）盛行，即在终端上安装 一套应用程序和服务器上进行交互，多个客户端各自处理响应功能，而服务器则是整个应 用系统资源的存储与管理中心，二者共同实现完整应用。在这一趋势下，数据库服务器市 场得到了极大发展，而各个数据厂商也展开了激烈竞争。最终，Oracle 在竞争脱颖而出， 成为了数据库行业的龙头。我们认为，在这一阶段 Oracle 取得成功主要有以下两个因素：
先发优势与领先的技术实力：Oracle 率先瞄准关系数据库市场并在 1978 年就率 先发布数据库产品，相比其他厂商具有大量时间进行产品优化并抢占市场份额。 继 Oracle3 推出后，公司继续根据行业发展趋势和用户需求对其产品进行持续升 级。Oracle4 增强了产品的稳定性；Oracle5 则跟随行业趋势成为首批可以在 C/S 架构下运行的 RDBMS 产品；Oracle6 引入行级锁特性（允许多个事务同时访问 同一张表中的不同行，而不会相互干扰）以及联机热备份功能（可以在数据库运 行的同时备份数据库，而不需要停机或者中断服务），Oracle7 又在此基础上增加 了分布式事务处理功能、用于应用程序开发的新工具以及安全性方法，而 Oracle 也凭借这一版本的巨大成功占据了大量市场份额。总体来看，Oracle 作为数据库 市场的先行者，在发展中积淀了领先的技术，具备开放性、可伸缩性、安全性、 高可用性、兼容性等优点。而在产品的更新迭代中，都能根据用户反馈对上一个 版本的漏洞进行修复并优化其性能，不断提升用户粘性及市场份额。
PL/SQL 语言：1985 年时，Oracle 的主要竞争对手是技术性能同样优异的 Ingres， 但 Ingres 使用的是 QUEL 语言，与 IBM 和 Oracle 使用的 SQL 完全不同。为了 保持市场地位，IBM 将 SQL 提交给数据库标准委员会，而 SQL 语言也在 1986 年被美国国家标准委员会纳为关系数据库的标准语言，后又在 1987 年成为国际 标准化组织（ISO）标准。而 Oracle 的关系型数据库便基于 SQL 开发，在 SQL 成为行业标准这一顺风下，Oracle 自然取得不错的发展。1988 年，在 Oracle6 中，公司又引入 PL/SQL（Procedural Language extension to SQL）语言，扩展 自己独特的语言体系，允许开发者在数据库中直接编写程序代码，从而实现复杂 的业务逻辑。而这一语言也大大提高了数据库产品之间的替换成本，增强了公司 产品的用户粘性，也为公司业务的持续增长奠定了基础。
1998 年-2010 年互联网时代：通过自研及并购完善布局，拓展产品生态
上世纪 90 年代开始，全球信息技术行业迅猛发展，半导体技术以及用于计算、存储、 网络传输等方方面面的硬件设备不断革新，个人电脑的出现使互联网由企业领域扩展至千 家万户，互联网浪潮席卷全球，也有越来越多的软件公司以及 MySQL、PostgreSQL 等开 源数据库涌现。在互联网时代，Oracle 顺应发展趋势赋予产品更多互联网特性，并通过大 肆并购拓展产品线，进军企业管理软件市场，其数据库行业的地位和话语权也得到了进一 步增强。我们将从产品更新和外延并购两个方面展开论述。
产品更新：在产品方面，公司根据互联网时代的需求变迁进行升级优化，推出 i 与 g 系列产品，其中 i 代表网络（Internet），而 g 则代表网格（grid）。
1998 年，公司推出 Oracle 8i，添加了大量支持 Internet 的特性，并为用户提供 了全方位的 Java 支持，允许开发人员使用 Java 编写存储过程和函数，然后在 Oracle 数据库中运行，成为第一个完全整合本地 Java 运行环境的数据库。2001 年，公司正式发布 Oracle 9i，而新版本中的核心技术则是 Real Application Clusters（RAC，实时应用集群）。RAC 是 Oracle 数据库支持网格计算环境的 核心技术，在这种架构下，所有服务器都通过专用网络互连以协调一致的方式访 问和更新数据库系统。RAC 可以满足应用程序的三个基本要求：1）高可用性： 支持数据库持续为应用程序提供服务，能在不中断应用程序的情况下执行维护。 2）可扩展性：可以扩展计算、存储、内存、连接以适应不断增加的应用程序工 作负载。3）无应用程序更改。
产品更新：在产品方面，公司根据互联网时代的需求变迁进行升级优化，推出 i 与 g 系列产品，其中 i 代表网络（Internet），而 g 则代表网格（grid）。 1998 年，公司推出 Oracle 8i，添加了大量支持 Internet 的特性，并为用户提供 了全方位的 Java 支持，允许开发人员使用 Java 编写存储过程和函数，然后在 Oracle 数据库中运行，成为第一个完全整合本地 Java 运行环境的数据库。2001 年，公司正式发布 Oracle 9i，而新版本中的核心技术则是 Real Application Clusters（RAC，实时应用集群）。RAC 是 Oracle 数据库支持网格计算环境的 核心技术，在这种架构下，所有服务器都通过专用网络互连以协调一致的方式访 问和更新数据库系统。RAC 可以满足应用程序的三个基本要求：1）高可用性： 支持数据库持续为应用程序提供服务，能在不中断应用程序的情况下执行维护。 2）可扩展性：可以扩展计算、存储、内存、连接以适应不断增加的应用程序工 作负载。3）无应用程序更改。
外延并购：随着数据库产品渗透率的逐步提高，公司收入增长逐渐放缓。为进一步拓 展潜在市场空间，公司通过并购扩充产品矩阵并开拓企业应用软件业务。而在数据库方面， 公司并购主要集中于开源产品与产业链的整合。随着互联网的发展，开源技术不断涌现， 而 MySQL 等开源数据库也因为其轻量级、免费、使用方便等优点找到了适配应用场景， 并挤占了 Oracle 的市场份额。2005 年 10 月，公司收购 InnoDB，即 MySQL 的存储引擎， 试图打压 MySQL的发展。2006年 2月，公司收购开源软件公司 Sleepycat，并将其 Berkeley DB 数据库添加到了 Oracle 嵌入式数据库产品线中，进一步增强产品竞争力。2008 年， 公司并购中间件厂商 BEA。2009 年，Oracle 完成了对 SUN 的收购，一方面进军服务器 硬件整合产业链，一方面获得了 Java 汇编语言与开源 MySQL 数据库的所有权。2005-2010 年间，凭借雄厚的资金实力，Oracle 完成了数十余起并购事件，既丰富了产品矩阵，又实 现了对数据库软件产业链上游硬件、中游数据库、操作系统和中间件以及下游应用的布局， 打造了产业链闭环，叠加 MySQL 的开源社区，建立了完整的生态体系。这不仅增强了公 司在数据库市场的地位和话语权，更为其构筑了核心壁垒。
市场份额：凭借公司的先发优势、在互联网时代的前瞻性战略以及不断增强的用户粘 性，2005-2010 年公司始终占据关系数据库管理软件市场将近 50%的市场份额，多于竞争 对手 IBM 和 Microsoft 的总和，实现了在传统数据库市场的垄断。
2011 年至今云计算时代：转型艰难，市场份额下降
2006 年 3 月，亚马逊率先推出弹性计算云（Elastic Compute Cloud，EC2）服务。 2006 年 8 月，谷歌在搜索引擎大会上首次提出了“云计算”的概念，通过互联网“云” 上的各种计算机共同组成庞大的数据中心和计算中心，将巨大的数据计算处理程序分解成 无数个小程序，然后通过多个服务器进行处理并将结果返回给用户。彼时，云计算成为了 IT 界最火爆的概念，云存储、云主机、云安全等概念接连出现，亚马逊、谷歌、微软等巨 头也纷纷入场。而之前一直顺应行业趋势并具有前瞻性视角的 Oracle 对云计算却并没有表 现出极大的兴趣，一贯傲慢的埃里森甚至公开表示，“我完全搞不懂那帮家伙在说些什么，简直就是一派胡扯。云计算到底是指什么？省省这种愚蠢的概念吧。”直到 2013 年，意识 到问题严重性的 Oracle 才开始对原有数据库产品进行改造，并通过大量收购和人员调整适 应云计算时代的发展。但此时，微软、亚马逊等巨头已经在云计算领域取得了不错的发展， 没有把握住时机的 Oracle 也在这一时代彻底失去了竞争优势。
产品开发：在产品开发方面，公司重写了现有产品并开发底层基础设施以适应云架构。
数据库产品：2013 年，Oracle 发布 Oracle 12c，引入了多租用户环境（Multitenant Environment）中，允许一个数据库容器（CDB）承载多个可插拔数据库（PDB）， Oracle 12c 引入的多租户特性使得它可以更方便地在云环境中部署和管理多个 数据库，客户也可以在不同的云环境中进行切换。2017 年，Oracle 推出云端数 据库产品 Autonomous Database（自治数据库），由底层基础设施、数据库产品 和机器学习技术构成，可以在公有云或混合云部署，使用机器学习来实现自主驱 动、自主保护和自主修复，具有易于拓展、无缝修补、集成智能等优点。此后， Oracle 依然保持之前的更新频率，目前已发布了免费版本的 Oracle 23c。
IaaS 基础设施：2016 年 10 月，公司推出云服务平台 Oracle Cloud Infrastructure (OCI) ，提供了迁移、构建和运行关系数据库、OLAP、NoSQL 数据库等任何工 作负载所需的一系列云服务。为了更好迎合客户对于数据隐私需求，公司还推出 了 Compute Cloud @Customer 产品，为客户自有数据中心提供 OCI 计算和存 储服务，满足混合云部署的需求。
ERP 领域：为迎合云化需求，Oracle 对核心 ERP 系统进行了全面代码重构，目 前的 Fusion application 产品基于底层标准平台、统一数据模型、统一的业务流 定义（Declarative business process definition）、统一的数据分析平台，以及模 块化产品设计，同时针对 on premise 和云化版本，采用并行的代码基线，云化 版本在更新策略上采用小步快跑形式。
外延并购：为在云计算领域追赶竞争对手的步伐，公司大力并购云计算领域厂商，尤 其是 SaaS 供应商，希望快速补足自身空白。通过自主研发和外部并购双重渠道，Oracle 将自己的云计算产品线补齐，覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 产品。
虽然 Oracle 在产品层面已经基本补齐，但公司的策略失误已然造成了不可挽回的损失， 其转型效果并不显著。Oracle 的传统数据库产品为其主要收入来源，转型云计算既需要大 量研发资本投入，又会对原有业务产生冲击，加之公司管理层低估了产品云化的难度和重 要性，Oracle 在传统业务与云计算业务上摇摆不定，错过了最佳发展时机。在企业数字化 转型和 IT 上云的背景下，DBaaS 云数据库的易用性、可拓展性、兼容性、更低 TCO 等优 点愈加突出，而数据量及数据处理需求的爆发也使 MongoDB 等非关系数据库厂商得到了 发展，传统本地部署关系数据库的市场份额被不断挤占。在此背景下，亚马逊、微软等领 先的云计算厂商为拓展自身数据库业务并不愿意接受 Oracle 的部署，Oracle 自身也想通 过打包出售获取更多利润。然而，虽然 Oracle 希望逐步将传统的数据库客户逐步转移至自 己的 IaaS 基础设施中，并使用云端的数据库产品，但实际收效甚微，目前公司 IaaS 份额 占比很低，2021 年云数据库市场份额仅 3.7%，增速角度亦不占优。至此，公司数据库市场份额持续下滑，2022 年 Oracle 在关系数据库管理系统市场中所占市场份额为 23.82%， 相较其巅峰时期将近 50%的市场份额下降了一般，而微软以 29.08%的市场份额位居第一。
从收入端来看，2011 年至今公司营业总收入仍然保持增长趋势，但增速相较之前已大 幅放缓。由此可见，公司在云计算领域的落后布局已经对其业务产生了影响，新增客户几 乎都需要云解决方案，亚马逊、微软等巨头在云计算领域具有先发优势，Oracle 追赶其步 伐仍需要一定时间，这也导致其较难吸引增量客户，收入增速下降。而在传统数据库市场， 公司多年的龙头地位、技术优势、产品的迭代和独特语言使其具有较大的用户粘性，存量 客户仍然会选择 Oracle 作为数据库供应商，这也正是公司仍然能够实现稳定收入并在关系 型数据库市场占据接近四分之一市场份额的原因所在。
Oracle 当下面临的危与机
尽管如我们此前论述，由于战略决策的失当，Oracle 在云计算时代逐步丢失了其在 C /S 时代和互联网时代的领导者地位。但从近期的股价表现来看，Oracle 在过去一年相较于 标普、纳斯达克指数和追踪软件板块的 IGV 指数，均实现了显著的超额收益，我们认为主 要原因主要有两个方面：1）IaaS/PaaS 业务的重新加速增长使得市场对公司云业务的态 度有所改观；2）数据库高粘性的客户基础和稳定的收入贡献使得公司在不确定性的宏观 环境下避险属性突出。
IaaS/PaaS 业务的重新加速增长：根据对公司季度 IaaS+PaaS 收入及增速的统 计，公司相关业务在 FY22Q2（截至 2021 年 11 月）开始明显加速增长，我们认 为这主要和 Tiktok 将其主要 IT 基础设施向 Oracle 迁移相关。从时间线来看，美 国前任总统曾于 2020 年 8 月 6 日发布行政命令，要求字节跳动在 45 天内将 TikTok 美国业务出售给一家美国公司，否则将面临美国地区的禁令。2020 年 9 月 14 日，甲骨文证实，它已经与 TikTok 的中国所有者字节跳动达成协议，成为 其“可信技术提供商”，但该协议仍需美国政府批准。2021 年 6 月 9 日，美国 现任总统签署了一项行政令，撤销前总统在任期间对社交软件 TikTok 和微信的 禁令。而 6 月 17 日，TikTok 亦在其官网表示已经更改了美国用户数据的默认存 储位置，后续 100%的美国用户流量都将被路由到 Oracle 云基础设施；同时， TikTok 将逐步从自有数据中心删除美国用户的私人数据，并完全转向位于美国的 Oracle 云服务器。其实，由于 Oracle 的 IaaS+PaaS 业务体量相对较小，历史 上其相关业务的加速增长期基本和重大客户获取相关，比如 FY2020 年的加速主 要来自于 Uber 的贡献，FY2021 年的加速主要来自于 Zoom 的贡献。当然， FY2022 至今 Tiktok 的迁移显然体量更大且周期更长。但由于客户集中度过高， 公司相关业务的稳定性和增长可预测性相对较差，这也是投资者普遍关注的问题。 公司在 2022 年召开的投资者大会上表示，希望在 FY2026 实现 650 亿美元以上 的收入，对应 FY2022-2026 复合增速 9%，这要求云相关业务能够维持较高的增 速水平，而这显然不能单纯通过少数客户的获取实现。我们认为，对于公司而言， 比较切实可行的路径是通过性价比的方案（公司云业务仅 mid-30s 毛利率，相较 于 AWS、Azure 50%+的水平差距显著）成为客户在多云策略下的一个选择，以 及深挖存量的数据库&ERP 用户，通过性价比和打包销售的手段尽量推动这些客 户使用 Oralce 的云数据库和 OCI IaaS 服务。
不确定性的宏观环境下避险属性突出：由于数据库和代码逻辑紧密绑定，数据库 本身的迁移和替换成本非常高，替换数据库往往就意味着需要代码和架构重构， 还会面临着业务中断、应用运行不稳定等诸多不可预测的风险。因此，对于此前 已经采购并将业务部署在 Oracle 数据库上的厂商而言，除非万不得已不会选择 替换 Oracle 的产品。而对于 Oracle 的数据库业务而言，绝大多数的收入来自于 存量基础上的 Maintenance 收入，这是一种每年都会产生的经常性收入，这就使 得 Oracle 数据库业务收入的稳健性非常强。回顾过去数个财年，我们可以发现， 尽管 Oracle 在云计算的时代持续丢失份额，但其数据库业务 Maintenance 收入 常年稳定在 145 亿美元上下。这种极强的稳定性，也就意味着在当前不确定的宏 观环境下极强的避险属性。与此同时，也正是由于传统主业的稳定性，Oracle 完全可以选择在当前时点控制成本、缩减费用以实现利润的改善。回顾过去几个 季度的利润表现，尽管发生在 FY23Q1 的对于医疗保健信息技术公司 Cerner 的 收购显著拖累了整体利润表现，但公司亦表示除 Cerner 外的主业利润仍在改善 过程中，在最新的财报中，公司给出 FY23Q4 的 EPS 指引为 1.56 美元至 1.60 美元，大幅超出了市场预期的 1.46 美元。
正如此前论述，大客户加持下云业务的加速增长、管理层中期的明确增长目标以及不 确定环境下的避险属性使得公司近一年产生了明显的超额收益。但站在当下时点来看，云 业务能否维持持续较高的增速仍有待验证，公司需要进一步挖掘存量客群的云化潜力，通 过性价比优势成为多云策略下的额外选择；公司仍需要进一步优化成本，使得因收购 Cerner 拖累的利润率水平在 FY26 重回 45%以上。此外，企业云成本优化接近尾声以及宏 观利率环境的变化有望使得今年市场的主基调由避险资产转向弹性资产，这在资金配置层 面可能也会对 Oracle 产生一定的不利影响，股价的进一步上涨需要业绩持续兑现的支持。
中期持续看好云基础软件板块
回顾数据库行业的发展趋势与 Oracle 自身的发展历程，我们不难发现基础软件的发展 总是跟随 IT 产业的变迁，大的产业节点一般意味着大的格局调整。Oracle 在 C/S 时代通 过先发布局以及标准定义成为全球数据库领域的龙头，在互联网时代亦通过架构优化、功 能适配和并购整合延续了在数据库领域的领先优势。但由于战略判断的失误，Oracle 错过 了云计算时代的风口，份额持续下滑。而根据 IDC 的数据统计，在全球数据管理、信息安 全、性能监控等多个基础软件细分市场，云原生产品均成为驱动市场增长的核心动能，而传统本地部署产品的增长则几近停滞。从市场份额的角度，我们也能看到持续获得份额的 厂商均为云产品供应商，而传统厂商则持续丢失份额。在企业云化仍在持续推进的趋势下， 云化基础软件板块具备增长的高确定性。
我们发现，应用软件公司 CY2023 业绩指引普遍符合预期或者超预期，而五家指引不 及预期的公司中包括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四家基础软件公司，另一 家公司 Zoominfo 的收入结构中也包括大量按 API 调用确认收入的部分。这主要是由于按 普遍按用量计价的基础软件公司业绩较难形成稳定预期。但我们也在报告中判断，当 CY2023 业绩指引普遍给出之后，考虑到目前偏弱环境下的保守态度、云厂商 3-4 个季度 的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期，我们认为基础软件板块derisk已经较为充分。 结合目前已披露 CY23Q1 财报的基础软件公司业绩表现及相关表述，我们认为维持此前判 断。多数基础软件公司表示，尽管企业云计算开支优化依然在持续，但已看到企稳迹象； 与此同时，多数基础软件公司并未对全年业绩指引进一步下修，亦有部分公司上调全年指 引。预期企稳、估值低位以及
