国金宏观：通缩讨论，可以休矣
摘要
4月CPI继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，本文系统梳理可供参考。
一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必
物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。
年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。
二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境
经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。
稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。
本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。
三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染
高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。
内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循环。
地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求。
风险提示
经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。
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报告正文
一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必
物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右，仅以滞后指标来评判经济会“通缩”，从研究方法上可能“本末倒置”。经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。
领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。信用行为与经济行为的互动加强仍在进行，对经济的支持效果会进一步显现。
年初以来物价的持续回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，CPI拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品与鲜菜、猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料供给压力缓解等有关。经济修复在物价层面上已开始显现，线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，中性情景下，CPI在4月见底、5月开始逐步回升，PPI在年中前后开始抬升。
二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境
经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征。有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，使得货币派生与过往恰好相反，M2明显抬升、非银存款增长放缓，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关（详情参见《资金“空转”加剧的幻象》）。
稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，居民贷款增长明显快于企业，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。
本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，制造业中长期贷款在今年1季度增速高达41.2％；而房地产融资显著弱于以往，1季度房地产开发贷增速5.9％、远低于总体贷款增长。政策“加持”、资金支持下，制造业投资表现显著强于过往经济回落和复苏初期阶段，上市公司数据显示，企业资本开支在1季度有所扩大；但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。
三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染
高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标在报复性反弹之后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的居民出行、购房活动多在2月底之后出现走弱，偏生产端的钢材、水泥等指标4月开始走弱，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。经济复苏初期的宏微观背离，是符合自然规律的，但服务和新兴产业对经济的“乘数效应”不如传统地产驱动，带来的微观感受相对偏弱；且疫后“疤痕效应”的存在，导致大家容易对经济产生悲观情绪。
内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。居民收入和消费改善往往是经济修复的滞后变量，但当前不同在于疫后场景对消费的抑制，使得本轮经济复苏，消费会更早的修复，尤其是受场景抑制明显的居民出行和企业消费，均明显改善；出行意愿的持续改善、企业经营活动加快正常化等，皆指向相关消费修复持续性和弹性不宜低估。伴随经济活动修复，批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，居民收入或逐步修复、尤其是中低收入人群，有助于推动收入与消费的正循环。
地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复弱是本轮经济修复有别于过往的重要特征；但小周期超调后的修复已出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求（详情参见《地产的“积极”信号》）。
经过研究，我们发现：
1. 通缩是个伪命题，不能仅以滞后的物价指标回落来评判经济进入“通缩”；领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。伴随基数、供给等拖累减弱，及需求对价格的支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。
2. 经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。稳增长思路等不同，导致本轮信用派生的表征、带来的经济效应不同；企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，对经济的支持开始显现，而房地产“缺位”压低了信用派生和经济增长的弹性。
3. 高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”。内生动能的修复已然开始，消费动能的或被低估，前半程靠场景带动的居民出行和企业消费修复，后半程靠居民消费力的恢复。此外，地产链条的“积极”信号也在累积。
风险提示
1、经济修复和政策效果不及预期。
2、资金空转加剧。
本文源自券商研报精选
