（报告出品方/作者：华福证券，王保庆）
1 布局产业绿色发展，打造水电铝一体化龙头
1.1 深耕行业数十年，资源与实力兼备
云铝股份前身为云南铝厂，于 1970 年成立，1998 年改制成为国有控股上 市公司，在深交所上市。2018 年 11 月，云南省国资委直接将公司控股股东云冶 集团 51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业，自此公司正式加入中 铝集团。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业，是“国家环境友 好企业”、 国家“绿色工厂”，连续六届蝉联“全国文明单位”，多年荣登《财富》 中国 500 强企业榜单。
1.2 依托央企平台，助力公司稳定发展
云铝股份 2022 年 11 月之前控股股东为云南冶金，持股比例为 32.0%，中 国铝业为其第二大股东，持股比例 10.1%。2022 年 11 月 22 日，云南冶金以非 公开协议转让的方式将其持有公司的 658,911,907 股无限售流通股股份（占公 司总股本的 19%）转让给中国铝业，股份过户完成后，中国铝业持有云铝股份 约 29.1%的股权，成为云铝股份第一大股东，云铝股份将纳入中国铝业合并财 务报表范围，云南冶金持有云铝股份约 13.0%的股权，为云铝股份第二大股东。
公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，交易前后未发生变化。 公司下设 10 余家二级公司，其中云铝文山、云铝淯鑫、云铝海鑫、云铝溢鑫、 云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫为主要的电解铝生产公司。
1.3 产业一体化布局优势突出
公司重视绿色铝材一体化，经过多年的发展，目前已形成了集铝土矿开采、 氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产和销售为一体的较为完 整的铝产业链，形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万 吨、铝合金 140 万吨、铝板带 13.5 万吨、铝箔 3.6 万吨的产业规模，主要产品 有氧化铝、铝用阳极炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝合金、铝板带箔、铝焊材 等。
1.4 量价齐升，业绩再创新高
公司业绩再创新高，高盈利状态有望持续。除 2018 年受铝产品市场价格持 续下跌和氧化铝、电力等主要成本要素价格持续上涨的影响，致使经营业绩出 现亏损外，公司净利持续增长。得益于铝价的不断攀升及海鑫水电铝项目二期 产能的逐步释放，2022 年实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16.08%，同时， 公司通过实施全要素对标、降本增效和节能减排等措施积极应对限电减产， 2022 年归母净利润达到 45.69 亿元，同比增长 37.07%，经营业绩实现“四连 增”，再创历史新高。
产品结构优化，核心业务成长性突出。铝锭和铝加工产品是公司盈利增长 的主要来源。根据公司年报披露，2022年铝加工产品毛利率为13.16%，铝锭毛 利率为 17.18%，贸易收入毛利率仅有 5.15%。公司不断进行营收结构优化，高 毛利产品营收占比逐步提高，低毛利产品逐渐缩减，近五年来，铝加工产品和 铝锭在主营业务收入中占比由 95.4%提升至 99.1%，贸易收入占比下降至 0.85%。公司大力推进“合金化”战略，提升铝产品附加值，铝加工产品收入已 超过总收入的 50%。
四费支出得到控制，财务费用持续降低。2022 年公司四费总额 10.27 亿元， 占营业收入比重 2.12%，较上年减少 1.45 个百分点，处于行业领先水平，这主 要是由于目前公司带息负债规模减少及利率降低所致。2018 年，因公司对主要 设备进行了集中停产检修及有息债务本金增加等原因，导致期间费用大幅增加。 2018 年以后，公司在充分发挥资源协同效应的同时进一步加强内部管理，使得 销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所降低。
公司重视资产优化，计提资产减值，轻装上阵。近年来，公司不断针对技 术落后、能耗高的老旧设备计提减值，其中 2021年计提金额高达 19.8亿元，主 要集中在氧化铝、铝土矿、炭素等原料及配套设备领域，2022 年公司计提减值 损失 2.51 亿元，同比下降 87.4%，证明公司已计提减值较充分。随着减值瘦身 的推进，公司资本性资产下降，流动性资产比例有所提升。
2 行业层面：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好
电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、 氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛，主要应用于 轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行 业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达 50%以上。随着绿 色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新 兴产业领域也正越来越多地运用。
我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数 据，2022 年全球铝产能 7700 万吨，我国产能 4400 万吨，占比 57.1%；全球铝 产量 6900 万吨，我国产量 4000 万吨，占比 58.0%。除我国外，印度、俄罗斯、 加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比 19.4%。
我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给 侧改革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有 关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的 无序增长。根据阿拉丁数据， 2022 年我国电解铝产能已达 4445.1 万吨，全年 产量 4003 万吨，产能利用率达 90.06%，接近饱和状态。随着我国“双碳”行 动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等 一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。
从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从地域分布看，山东、新疆、 内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 60.7%。在 供给侧改革和“双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业 分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者 合计占比 30.4%。
受欧洲能源危机及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。受欧洲能源 危机影响，电解铝产能将继续受到扰动，2023 年预计产量将减少约 50 万吨。国 内 2022 年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达 249 万吨，其中 四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产 80 万吨，预计 丰水期即5月份开始陆续复产。
2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求
电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以 竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交 通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业 增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022 年全球铝消费增速仅 有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业 增速较快，未来将贡献较多增量需求。
我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降 首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。 但由于政策具有滞后性，2022 年，房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来 在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳 恢复，对铝价的压制将有所缓解。
新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。 电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油 车用铝范围大，根据 SMM 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，非纯电动 汽车的单车用铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 3~4 倍。 在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步 增长，则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。
清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光 伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨。近年 来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2021 年全球光伏装机新增 175GW，较 2020 年增长 33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装 机容量将继续稳步增长。
假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我 们预测 2023-2025 年全球电解铝需求量为 7203/7515/7890 万吨，同比增长约 4%/4%/5%。
2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势
全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态， 价格将持续强势。2022 年，国内电解铝平均价格为 19923 元/吨，较 2021 年增 长 5.5%。在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、 光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价格。基于供需平衡表，我们保守预计 2023-2025 年电解铝的平均 价格分别为 21000/23000/23000 元/吨。
3 公司层面： 一体化成本优势突出，绿电构筑核心竞争力
3.1 上游核心原料自给自足，成本优势突出
电解铝主要的竞争是成本竞争，其三大成本要素是电力、氧化铝、预焙阳 极，合计占总成本的 90%左右，其中，氧化铝的原材料是铝土矿、碱及燃料。 基于此，公司形成了部分配套的铝土矿资源、氧化铝、阳极炭素以充分发挥成 本优势。 铝土矿：锁定上游优质资源，夯实原材料供应。截至 2021 年 8 月，公司全 资子公司云铝文山拥有 5 个采矿权和 18 个探矿权，仅公司拥有的采矿权和正在 办理“探转采”程序的 4 个探矿权合计保有铝土矿资源净矿量约为 6970 万吨， 其中，5 个采矿权按照 140 万吨/年产能计算，预计可开采 3-4 年，4 个探矿权预 计可开采 10 年左右。除此之外，为获得位于老挝净矿量约 1.4 亿吨的三水铝土矿控制权，公司正积极与老挝中老铝业老股东协商股权交割事项。 氧化铝：产量稳步增长，目前已实现满产。依托自有铝土矿资源优势，云 铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，2020-2022 年公司生产氧化铝 129.0/136.7/140.10 万吨，实现逐年稳步增长。按照每吨电解铝耗用 2 吨氧化铝 简单测算，公司目前氧化铝可满足当地 70 万吨电解铝生产需求。对于其余外购 部分，由于公司靠近广西百色氧化铝主产区，氧化铝价格相较国内其他区域价 格偏低，公司氧化铝成本方面仍具有相对优势。
电力：依托云南丰富的水电资源，公司电力成本具备相对优势。自 2021 年 9 月云南取消优惠电价后，电价随行就市，据国家电网数据，云南是全国电价最 低的省份。由于云南电力结构单一，水电占比接近 80%，受干雨季分明影响， 公司枯水期（12 月至次年 4 月）的电力成本在 0.45-0.46 元/度，丰水期（6-10 月）用电成本 0.33 元/度左右。
综上，由于氧化铝和阳极炭素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保 持，公司的电解铝成本在整个行业中处于领先位置，根据百川盈孚统计，2022 年电解铝行业全年平均加权成本约为 17500 元/吨，公司铝锭平均成本仅为 15400 元/吨，具备约 2100 元/吨的成本优势。
3.2 电解铝：产量释放稳定，为下游加工提供基础
电解铝产能位居云南省第一。公司目前已建成电解铝总产能 310 万吨，其 中合规产能 305 万吨，占云南省总建成产能的 54.4%，权益产能 254 万吨。由 于云南水电占比超过 80%，枯水期限电常态化，产量难以达到满产状态。2021 年受能耗管控和枯水期缺电双重影响，公司电解铝产量 230.02 万吨，同比下降 4.41%；2022 年 9 月以来，云南省因电力供需形势严峻，实施了能效管理，面 对限电的不利影响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结 构等方式积极应对，保持生产稳健运行，全年电解铝产量 259.67 万吨，同比增 加 12.89%，达近三年来最高水平。
公司是国内最大的绿色铝供应商，绿电占比达 88.6%。依托云南省丰富的 绿色电力优势，2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%，与煤电铝 相比，碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高 耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建 立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色 铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。
3.3 铝加工：“合金化”为公司主要发展方向
依托上游自产电解铝液，公司大力推进“合金化”战略，致力于扩大铝的 应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合 金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭等具有差异化竞争优势的 新产品，目前，公司铝加工合金化率已达到 50%以上。其中，原铝系铸造铝合 金(A356.2)、铝扁锭、铝焊材等是公司在行业内最具竞争优势的合金产品， 2022 年公司铸造铝合金销量同比增长约 10%，国内市场占有率达 26%左右，处 于行业领先位置。
公司同时持续开拓高品质铝锭及高精铝的市场份额，拓展广泛应用于军工、 轨道交通、电子等高端领域的高质量产品市场渠道，充分发挥绿色品牌效益、 规模化效应。2022 年，公司实现铝合金及铝加工产量 139.55 万吨，同比增长 12.37%，产量再创新高，实现收入 257.12 亿元，同比增长 16.4%，产品结构得 到进一步优化。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
