【供应链观察】比亚迪应谨防财务杠杆系数过高，引发债务危机
文/新供应链值得信赖企业研究课题组
比亚迪品牌诞生于深圳，于1995年成立，业务横跨汽车、轨道交通、新能源和电子四大产业。在掌舵人王传福先生的带领下，比亚迪始终注重技术创新和产品质量，积极布局动力电池、新能源汽车等领域。凭借自主研发优势和垂直整合的供应链管理体系，比亚迪努力打造成为领先的高端制造企业。经过20多年的发展，比亚迪已在全球设立30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。近几年，比亚迪的规模持续扩大，不断形成规模优势，并积极承担对经济、环境和社会的可持续发展责任。随着新能源汽车市场蓬勃发展，比亚迪产品的订单量快速增加，但也暴露出公司产能不足，财务风险较高等问题。在高速发展中，比亚迪需要谨防过高的财务杠杆系数引发的负效应。
比亚迪成立于1995年2月，是一家致力于“用技术创新，满足人们对美好生活的向往”的高新技术企业。经过20多年的高速发展，比亚迪已在全球设立了30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。比亚迪业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。比亚迪在香港和深圳两地上市，创造的营业收入和市值均超千亿元。
在电池领域，比亚迪具备强大的自主研发、设计和生产能力，凭借20多年的不断创新，产品已经覆盖消费类3C电池、动力电池（磷酸铁锂电池和三元电池）、太阳能电池以及储能电池等领域，并形成了完整的电池产业链。目前，比亚迪是全球产能最大的磷酸铁锂电池厂商。除新能源车和轨道交通外，比亚迪的电池产品广泛用于太阳能电站、储能电站等多种新能源解决方案。作为全球领先的太阳能和储能解决方案供应商，比亚迪的产品已经出口至美国、德国、日本等多个国家和地区，主要客户包括中国国家电网、中广核、美国雪佛龙等。
一、 发展环境分析
1.立足“双碳”背景，把握市场发展机遇
2021年，新能源汽车市场呈现出爆发式增长，全年产销量分别为354.5万辆和352.1万辆，同比均增长约1.6倍，全年渗透率大幅攀升八个百分点至13.4%，十二月单月渗透率更高达19.1%。目前，中国新能源汽车产业快速发展，逐步成为全球汽车产业电动化进程的重要引擎及创新高地，呈现出市场规模和质量双提升的良好发展态势。在政策的鼓励下，中国新能源汽车自主品牌强势崛起，产品供给丰富多样，市场份额显著增加，供应链和产业链进一步完善并形成优势。同期，欧洲新能源汽车市场出现了井喷式增长，而美国作为新能源汽车的主要市场之一也表现出极强的发展潜质。
同年，伴随全球经济逐步复苏，全球消费类电子产品销量同比略有提升，带动市场对上游电池需求有所增加。同时，在国内 “双碳”战略目标大背景下，新能源汽车行业蓬勃发展。作为新能源汽车的动力源，电池的需求量大幅增加，动力电池市场具有良好的发展潜力。
2.基于技术优势打造高端制造企业
——基于高瞻远瞩的战略眼光。1995年王传福先生辞职，创办了比亚迪公司。在发展过程中，与国内盲目追求现代化、完全依赖引进国际领先水平的生产线的企业相比，王传福先生坚持自主开发研制产品的理念。不仅如此，王传福先生在工艺、原料和质量控制、降低成本等方面也投入了大量的精力。他带领公司直接介入材料开发环节，利用比亚迪强大的科研能力，与供应商一同制订降低成本的方案。1997年，金融风暴席卷东南亚，全球电池产品价格暴跌20%到40%，日系厂商处于亏损边缘，但比亚迪的低成本优势显得游刃有余。在王传福的带领下，比亚迪只用了3年时间，便抢占了全球近40%的市场份额，成为镍镉电池行业的领先企业。在镍镉电池领域站稳脚跟之后，王传福先生紧紧抓住了第二次机会，开始投入大量资金研发镍氢电池和锂电池。得益于掌舵人高瞻远瞩的战略眼光，比亚迪多次抓住时代机遇，现已成为中国新能源汽车行业的领先企业。
——推动供应链自主创新发展。比亚迪在核心零部件资源平台建设上，从垂直整合的战略起点出发，逐渐步入市场化战略布局发展新阶段，始终掌控着电池、电机、电控及芯片等新能源车全产业链的核心产品部件自主研发和生产能力。未来比亚迪将继续牢牢掌握关键技术研发能力，推动公司供应链持续自主创新发展。另外，自2018年以来，比亚迪也在项目开发阶段引入国内外市场领先的零部件供应商，和在市场上形成竞争力的自主供应零部件产品形成内外竞争的开放生态，促进内部产品技术创新升级和对外技术输出能力，全方位追求公司汽车供应链零配件品牌的口碑质量，从质量、成本、交付等多维度制定完善的供应商准入制度，高标准、严要求建设汽车供应链管控制度。
——高度重视自主研发能力。作为全球新能源汽车产业的领跑者之一，比亚迪拥有庞大的技术研发团队和强大的科技创新能力，已相继开发出一系列全球领先的前瞻性技术，建立起新能源汽车领域的全球领先优势。比亚迪作为一家横跨汽车、电池、IT、半导体等多个领域的企业集团，拥有全球领先的电池、电机、电控及整车核心技术，以及全球首创的双模技术和双向逆变技术，实现汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重跨越，为全球汽车产业开拓出崭新的发展路径。在动力电池领域，比亚迪开发了高度安全的磷酸铁锂电池和高能量密度的三元电池。这些电池应用于电动商用车和电动乘用车领域，解决了电动汽车电池在安全性、循环寿命和续航里程等方面的全球性难题。目前，比亚迪已在动力电池领域建立起全球领先的技术优势和成本优势，并通过动力电池产能的快速扩张建立起领先的规模优势。
3.电池业务将面临多元挑战
——政府补贴取消，仍面临替代品威胁。2019年以来，政府对新能源行业的补贴逐渐取消。过去，政府会为消费者支付一部分对价，以“补贴”的形式给企业，因此新能源汽车的价格十分“优惠”。如今，随着新能源汽车补贴取消，加之车企营业成本较高、净利率较低，企业将会提高新能源汽车的价格，这可能会导致销量减少。另外，虽然国家大力支持新能源相关产业的发展，积极实施“双碳”目标，但燃油汽车的优势以及市场地位仍然存在。相比于快速发展的新能源汽车行业，燃油汽车在技术成熟度、安全特性、使用便利性、保养便利性等方面更具优势。目前，新能源汽车行业并未发展到完全成熟的阶段，政府补贴逐渐退出、燃油汽车仍有优势，这些因素均会对新能源汽车的销量产生影响，并会影响相关产业链中的其他产品。
——行业竞争激烈，恐将陷入价格战。最近宁德时代向车企推出了“锂矿返利”计划，推动电池降价。宁德时代的这一举措似乎预示着动力电池即将开启价格战。近期，动力电池所用的原材料碳酸锂价格出现下跌，在这个过程中，电池企业之间的竞争也变得更加激烈。在宁德时代发布计划之后，蜂巢能源也宣布推出10%的降价计划，这些举动将迫使包含比亚迪在内的其他厂商采取相应的降价措施，从而导致整个动力电池市场的价格下跌。这意味着动力电池企业的毛利率和利润将会下降。
4.未来需要谨慎经营
——财务风险较高。2021年，比亚迪的流动比率是0.97，呈现下降趋势。近五年，比亚迪的流动比率始终低于行业均值。同时，比亚迪的资本构成中，近五年公司的负债占比始终在65%左右，这意味着比亚迪举债经营的程度较高，财务杠杆系数过高。如果公司经营出现问题，比亚迪将承受较大的财务风险。2021年，比亚迪偿还债务支付的现金是498.79亿元，同时直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额是155.81万元。在盈利较好的时期，比亚迪尚有偿还债务的能力，但如果经济不稳定，公司可能面临巨额债务压力。
——产能略显不足。2021年，比亚迪汽车共销售72.13万辆，同比增82.8%；其中乘用车销量为71.34万辆，同比增83.9%。该年，比亚迪在中国新能源汽车市场的占有率达到17.1%。随着订单量大幅增加，比亚迪逐渐暴露出产能不足的问题。2021年5月，比亚迪就DM-i超级混动车型交付速度问题进行道歉。由于订单较多，车辆交付相对较慢，比亚迪表明新增订单的交付仍需要平均3.5个月的等待时间。对于下一阶段的安排，比亚迪明确表示将在确保交付品质的前提下，进一步扩大产能。
——担保过多可能加大企业风险。截止2021年12月31日，比亚迪对外担保业务过多，共担保了36.36亿元。担保对象包括深圳腾势汽车有限公司、天津宏迪融资租赁有限公司、储能电站（湖北）有限公司等5家企业。如果这些公司不能及时偿还债务，比亚迪将承担连带责任。目前，过度担保相当于上市公司业绩的地雷，稍遇不慎便会引爆。这意味着在无形之中，比亚迪存在较大的风险，后续经营业绩存在隐患。
二、“值得信赖”维度评价
1.企业快速扩张形成规模优势
——总资产规模持续扩大。在2017年到2021年，比亚迪的总资产呈现逐渐上升趋势，从1780.99亿元上升到2957.80亿元，增长率是66.08%。2021年比亚迪的总资产增速达到47.14%，同时公司投资活动产生的现金流量净额同比变动214.34%，主要是比亚迪购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加所致，反映出比亚迪积极扩大公司规模。
——收入规模大幅增大。在2017年到2021年，比亚迪销售收入的变动呈现上升趋势，销售收入从1059.15亿元上升到2161.42亿元，复合增长率是19.52%。比亚迪各类产品创造的收入较上一年度都有所增加，其中二次充电电池及光伏创造了164.71亿元，同比增加36.27%。说明比亚迪的收入规模呈现不断增长的态势。
——员工总数稳步增加。截至2021年12月31日，比亚迪全球员工总数达28万元，较2020年增长了28.49%。2021年，比亚迪招聘人数多达15万人。伴随公司业务量的增长，比亚迪不断吸纳海内外人才以满足经营需要。
2.积极打造自主品牌
——品牌优势值较为突出。在“电池产业链”赛道，比亚迪的品牌优势值是47.13，仅低于宁德时代和赣锋锂业（见图1）。根据中国汽车工业协会公布的数据，2021年比亚迪新能源汽车市场占有率达17.1%，增长近8%，销量遥遥领跑国内新能源汽车市场，并稳居全球前列，全系产品赢得了消费者的青睐，品牌影响力持续扩大。总的来说，比亚迪凭借其技术、产品等优势不断打造自身品牌。
图1 “电池产业链”赛道企业品牌优势值（100分制）
3.科技创新成果丰富
比亚迪为全球领先的二次充电电池制造商之一。在消费类电池领域，比亚迪生产的锂离子电池广泛应用于各种消费类电子产品及新型智能产品领域，主要客户包括三星、Dell等消费类电子产品领导厂商，以及科沃斯等全球领先的机器人专业智造品牌厂商。在动力电池领域，比亚迪开发了高度安全的磷酸铁锂电池——“刀片电池”，更好解决市场安全痛点，加速磷酸铁锂电池重回动力电池主流赛道。凭借在新能源业务领域业已建立的技术和成本优势，集团成功研发出高效率、低成本的中运量“云轨”和低运量“云巴”产品。
2021年，比亚迪持续开展刀片电池技术、储能产品（BMS-active）、DM-i超级混动、DM-p技术平台等研发项目，一大批科技创新成果竞相涌现。截至2021年12月31日，比亚迪累计申请中国专利28148件，其中发明专利13987件，实用新型专利11550件，外观设计专利2261件，港澳台专利350件；累计申请国外专利6845件。中国累计授权19837件，2021年中国授权新增2337件；国外累计授权3411件，2021年国外授权新增297件。在“双碳”战略下，比亚迪立足技术优势不断巩固在新能源汽车行业的领先地位。
4.运营能力总体较好
——财务能力尚有提高空间。比较分析比亚迪与所处行业“汽车制造业”（根据证监会行业的分类方法）近五年（2017年到2021年）的偿债能力、盈利能力、发展能力和营运能力，发现比亚迪近几年举债经营的程度较高，公司偿债风险较高。伴随着全球经济波动以及市场环境变化，比亚迪的盈利能力并不稳定。但比亚迪作为中国新能源汽车行业的头部企业，凭借自身技术、品牌等优势，向投资者展现出良好的发展潜力。另外，比亚迪重视供应商和经销商的管理，公司产业链管理水平不断提高。
在偿债能力方面，在2017年到2021年，比亚迪的流动比率从0.99下降到0.97（见图2）。可以看出在这段区间，公司流动比率有小幅度下降。近三年，公司的流动比率始终低于行业均值，说明公司短期偿债风险较高。在这段时间里，比亚迪的总资产负债率始终高于行业平均水平，公司利用债务进行经营活动的程度高，有较高的财务压力和财务风险。
图2 2017年~2021年比亚迪和所在行业的流动比率变动情况
在盈利能力方面，近五年，比亚迪的权益净利率总体呈现下降趋势，波动较大（见图3）。除了2020年，在这段时间里，比亚迪的权益净利率始终低于行业均值。根据杜邦分析，造成比亚迪权益净利率波动的主要原因是销售净利率波动较大，即比亚迪销售收入的收益水平不稳定。但公司主营业务对税前利润的贡献即核心利润为115.31亿元，占税前总利润的255.22%，说明比亚迪主营业务利润盈利能力良好。同时，比亚迪的销售毛利率呈现出总体下降的趋势，从2017年的19.01%下降13.02%，变动幅度为-5.99%，这表明比亚迪的产品竞争力可能有所下降。
图3 2017年~2021年比亚迪和所在行业的盈利能力变动情况
在发展能力方面，比亚迪的资产增长率呈现总体上升的趋势（见图4）。尤其在2021年，比亚迪的资产增长率达到0.47，说明比亚迪有较大的发展潜力。该年，比亚迪的汽车、汽车相关产品及其他产品创造了1124.89亿元的收入，同比增加33.93%。比亚迪依托于业界领先的研发实力、积累快速规模化生产及客户优势，以及多元的产品组合，公司业务持续呈现稳步发展态势。
图4 2017年~2021年比亚迪资产增长率变动情况
在营运能力方面，近五年，比亚迪总资产周转率从0.66上升到0.87，公司运营能力有所增强（见图5）。在2017年到2021年，比亚迪应收账款周转率从2.26上升到5.58，有大幅提高，说明比亚迪信用管理水平明显提高。同时，比亚迪存货周转率从2017年的4.60增加到5.02，可以看到比亚迪供应链管理效率有所提升。
图5 2017年~2021年比亚迪和所在行业的营运能力变动情况
——持续完善公司结构。比亚迪董事会根据法律法规及公司制度召开股东大会，报告近期工作形成执行股东大会的决议，监察比亚迪的整体经营与战略发展，决策经营方针和投资计划；同时监督、指导管理层进一步健全规章制度，完善决策机制，规范工作流程，严格审批程序，建立和完善现代的、规范的组织结构，提高投资决策的效率和质量。2021年，比亚迪共召开了三次股东大会，十五次董事会会议，五次监事会会议，各会议举行合法有效。另外，比亚迪在业务、人员、资产、机构、财务等方面与控股股东相互独立，公司具有独立完整的业务及自主经营能力。在发展过程中，比亚迪持续改善法人治理结构，不断谋求建立科学、完善的现代公司结构，提高利益相关方的满意度。
——重视人才培养与发展。2021年，比亚迪员工总数达到28.82万人，其中研发人员有4.04万人，占比达到14%。在人才培育方面，比亚迪积极推进数字化人才培养平台的建设工作，搭建了E-learning在线学习平台，让员工随时、随地都可以获取知识。而且，在线学习平台为比亚迪知识的萃取、经验的传承提供了很好的承载。2021年，比亚迪高级人才培训总时数达到2.0万学时，中级人才培训总时数达到127.3万学时，初级人才培训总时数则达到了1404.2万学时。比亚迪拥有在职讲师85137人，同时与外部各大顶尖高校、专业学院建立了合作关系，内外部的讲师库和课程库建设均取得明显成效。
5.积极承担对社会的责任
在发展过程中，比亚迪积极承担对经济、环境和社会的可持续发展责任，并积极参与各类慈善公益项目，精心实施扶贫济困、赈灾救助、教育支持等慈善工作。
——成立慈善基金会。2010年，比亚迪专门成立了慈善基金会。该基金会秉持“弘扬中华民族扶贫济困的传统美德”的宗旨，大力倡导企业公民责任，为和谐社会的建设贡献力量。从成立至今，比亚迪慈善基金会持续致力于公益慈善事业，开展了扶贫济困、助学兴教等慈善活动。2021年，比亚迪慈善基金会捐赠物资和善款合计4800多万元，主要包括：支持深圳防疫，捐赠1200多万元的防疫物资，驰援郑州水灾，第一时间捐赠2000万元善款；支持教育事业发展，关爱下一代，关爱妇女、儿童等社会群体健康，持续开展脑瘫儿童援助项目、“贝壳计划”关爱女性健康公益项目等。2019年到2021年，在疫情防控方面比亚迪累计捐款捐物合计5000多万元，支援全球超过80个国家和地区的疫情防控，展现中国品牌的责任担当和国际形象。
——高管以实际行动践行公益。2022年8月，比亚迪执行副总裁李柯女士拟无偿捐赠其持有的50万股A股无限售条件流通股给比亚迪慈善基金会，用于北京大学深圳医院开展关爱血液疾病相关公益项目。李柯女士表示，希望为血液病肿瘤前沿技术的突破贡献力量。比亚迪高管用实际行动积极践行公益，为社会发展贡献力量。
6.积极布局国际化市场
——加快进军国际市场的步伐。比亚迪在不断巩固国内新能源乘用车市场地位的同时，加速实现国际化战略。2021年，比亚迪新能源乘用车正式布局欧洲市场，首站挪威，迈出了海外市场的重要一步。2022年，比亚迪已进入澳大利亚，德国，荷兰，瑞典，日本，泰国，印度等多国市场，并且在泰国建立工厂。该年，比亚迪的海外销售已经达到5.59万。同时，比亚迪将收购位于巴西东北部的福特汽车制造工厂，并且受到巴西总统的支持和推动。这一系列的举措可看出比亚迪进军国际市场的步伐加快。
——积极建立战略合作关系。在进军国外市场时，比亚迪与各国公司建立战略合作关系，致力打造出全球化品牌。2022年3月，比亚迪与法国壳牌公司签署全球战略合作协议，共同推进能源转型，为比亚迪纯电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）的用户提供优质的充电服务。同年8月，比亚迪与合作伙伴环亚合众(柬埔寨)贸易于柬埔寨召开SUV“元PLUS”的上市发布会，并表示将陆续引入更多新能源车型以满足当地消费者的多元化需求。作为英国最大的经销商之一，Pendragon也表示将成为比亚迪启动英国业务的合作伙伴。未来，随着公司的发展，比亚迪将与更多的公司建立战略合作关系，共建汽车产业生态。
