最近官方发布了三月份的CPI数据，这给国内经济的复苏股市蒙上了一层阴影。但是我并不认可”通缩“的说法。
本文就试图解释目前的宏观经济情况，并解读央行最近的动态。在最后，我会给出一些投资建议。
不是通缩，只是复苏慢了点
上周我国3月份的通胀数据出来了：PPI持续缩至同比-2.5%，而代表消费者的通胀CPI同比+0.7%。
图1：中国CPI和PPI 来源：国家统计局
这份CPI数据出来之后，市场似乎开始担心起了通货紧缩的问题。国际上通缩的定义是物价总水平持续下降，还伴随着货币供应量的减少和经济衰退。但是现实情况是，物价水平并没有持续性下降，中国货币的供应量也没有减少，中国经济仍然处在增长当中。
我们拆分CPI八个分项的数据来看。食品是强季节性项目，我们抛去食品这个分项。同比数据中对CPI数据拖累较大的是居住和交通通讯。居住成本的下降主要就是租房成本的下降，这当然和最近两年房价的下跌相关。交通通讯中汽车价格和汽油价格的下降、手机降价清库存也是在意料中的事情，通讯网络服务价格的下降也是大趋势。
总的来说，不到1%的CPI可以归咎于三点：1）房价下跌的延续；2）油价车价的下行；3）经济复苏缓慢。
图2：分项CPI同比变动情况 来源：国家统计局
展望未来，经济复苏是一个比通缩更真实的趋势。
1）居民中长期贷款回暖
进入2023年后，新增人民币贷款的数据持续向上，而且三月份一直滞后的居民中长期贷款开始回升，这是房贷的代名词。这说明，人们的风险偏好开始提升，对未来更加乐观。
图3：新增人民币贷款 来源：Wind
当然，我们也要看到这个过程仍然不够积极。居民新增存款和新增贷款之比仍然较高，疫情前平滑波动后这个比例基本稳定在1：1，但是进入2023年3月，这个比例还是2.3：1。这说明，居民的信心还需要恢复，居民个人信贷扩张还有边际变好的空间。
图4：居民新增存款贷款比 来源：海豚投研、中国人民银行
2）房地产市场趋稳
从价来看，三月份70城新建商品住宅价格环比每个城市都全部转正，二手房的房价环比也接近全部转正。新房销售额在二月份转正，三月份也是同比增长，这都是已经比较明确的向好信息。
图5：2023年3月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数 来源：国家统计局
图6：2023年3月70个大中城市二手商品住宅销售价格指数 来源：国家统计局
图7：商品住宅月度竣工面积 来源：国家统计局
从量来看，商品住宅月度销售额和销售面积都趋稳，并开始同比增长。
图8：商品住宅月度销售额 来源：国家统计局
图9：商品住宅月度销售面积 来源：国家统计局
3）核心还是要看就业
从企事业信贷、到私企信贷扩张、再到居民信贷，需要用时间来慢慢传导。目前来看，今年3月份的城镇失业率相比疫情前虽仍然较高，但是已经处于下降的趋势中了。现在最需要解决的就是16-24岁的青年失业率。
但企业招工的前瞻指数已经快速回升。现在只需要继续观察后续企业投资情况和招工趋势。只有在居民就业开始稳住的时候，居民的消费和借贷行为才能有进一步的回暖。
图10：企业招工与用工成本前瞻趋势 来源：长江商学院、海豚投研
图11：城镇失业率 来源：国家统计局
接下来该怎么办？
最近，央行还发布了一季度例会公报。其中，央行对经济的表述也有了很多重要变化。从这些变化我们可以发觉，其实央行已经在认定我们的经济在复苏了，并且中国没有出现通缩。
1）利率市场方面，增加了“货币利率市场化“相关内容，这有可能降低存款利率的写照。结合最近中小银行主动下调存款利率的新闻，这意味着未来有可能会有银行跟进下调存款利率；
2）国内外形势方面，删除了“三重压力”的判断，对于现状的判断是“需求回暖、供给有所优化、市场预期改善”；
2）货币政策方面，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”改为“精准有力实施稳健的货币政策”；
3）信贷方面，“保持信贷总量有效增长”改为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，这意味着央行可能认为要适当缩窄现在的宽信用政策；
4）结构性工具方面，删去“做好加法”，改为“合理适度、有进有退”，这和央行在最近宣布了要平稳退出结构性货币政策工具相呼应；
5）融资成本方面，由“推动降低”改为推动”稳中有降”。
下面是逐字逐句的分析。
2022年四季度 | 2023年一季度 | |
综述 | 会议认为，2022年以来我国坚持统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。 | 会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。 |
利率市场 | 贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 | 贷款市场报价利率改革红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 |
国内外形势 | 当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。 | 当前国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。 |
货币政策表述 | 要坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，增强信心，攻坚克难，着力稳增长稳就业稳物价，着力支持扩大内需，着力为实体经济提供更有力支持。 | 要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。 |
信贷政策 | 进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 | 进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 |
开发性金融工具 | 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设。 | 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资。 |
结构性工具 | 结构性货币政策工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。 | 结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。 |
上述措辞变化反映出了央行对于经济复苏信号的把握，这和三月份理想的出口数据相呼应，也预示着未来货币宽松的概率在降低。简单来说就是，要收水了。
那么收水就不会利于对于流动性极为敏感的TMT板块，最近热炒的AI相关题材股要歇一歇了。
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