价值投资的终途是周期投资

文 | 杨旭然

1. 价值投资在全球资本市场上遭遇困境已经不是一天两天。相对传统的、以价值判断为主要原则的机构投资者，在过去三年的时间里都经受了巨大打击，包括各类国家主权基金、中国的公募投资机构、以价值投资为主要原则的私募机构，业绩普遍很差，是跑输大盘的主要群体。与价值投资理念相冲突的游资、量化、赛道股投资的表现则好得多。

2. 微观层面上看，价值投资遇挫的原因，在于大量价值投资者所青睐的行业、企业都遭遇了高股价、低增长或者低成长空间的问题，例如A股白酒股被炒到30倍以上市盈率之后失去了性价比，并且开始面对更加激烈的市场竞争；全球互联网巨头企业遭遇了网民人数的见顶和反垄断等监管问题；消费类公司遭遇了全球性通胀和疫情的影响；银行股则受困于过去几十年积累的资产质量问题。

3. 宏观层面上，在过去几十年的时间中价值投资者所适应的成长性环境，已经发生了明显的变化。2022年美国GDP实际增长2.1%，同期中国经济增长3%，这些数据和此前多年的良好增长数据形成了强烈的对比。看重利润创造能力和成长爆发性的价值投资逻辑，可以在经济较高速增长的过程中如鱼得水，但在面对增量市场转变成存量市场的过程中，价值投资的逻辑却开始遭受打击，“优秀企业”的高溢价开始消散。

4. 如今的全球政治经济大环境，与巴菲特在1969年解散合伙公司的情况非常接近，按照巴菲特当时的说法，解散合伙企业最重要的原因在于“通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了”，回到1969年，当时经过战后重建20多年的繁荣之后，第二次工业革命的红利被释放殆尽，通货膨胀越来越严重，经济增速严重放缓，随之而来的就是全球政治动荡——石油危机、更加严重的滞涨、全球各地武装冲突的增加，这些问题的严重困扰之下，二级市场投资陷入到对大企业的狂热。

5. 上世纪70年代开始，“漂亮50”进入到泡沫时期，人们相信大企业可以通过资本优势和跨行业并购，在存量市场中保持高速增长（和相对应的高估值），该逻辑与后期的价值投资有相似之处，但最终这个美好的愿望落空，漂亮50后期大幅补跌。值得注意的是，巴菲特在70-81年11年间大赚特赚，通过投资华盛顿邮报、盖可保险、凯撒铝业、伊利若斯国民银行获得了500%的收益。

6. 分析这四笔投资，可以看到巴菲特基本上都是选择在行情大跌之后，去抄底低估值公司——包括10-15倍估值买华盛顿邮报，不足5倍市盈率买凯撒铝业，破产价投资盖可保险等。经济陷入存量博弈中，周期股反而成为了当时价值投资者获得成功的关键，通过低价投入长期持有，最终可以在经济大环境好转之后获得超额收益。

7. 巴菲特对于价值投资体系中低估值部分的强调，构成了其与芒格（包括如今主流的价值投资框架）的主要不同。在全球金融市场高度发达的今天，低估值已很难无缘由地存在，而是只有在各种类型的危机中才更有可能出现。另外，如今全球价值投资者之所以出现严重的亏损乃至于理念困境，很重要的一部分原因，正是太过于偏向“优质公司”，而忽视了低估值与安全边际的考虑，特别是对于极端情况缺乏担忧，终酿苦果。

8. 如果考虑低估值和安全边际问题，并结合中国的实际情况，就会发现符合低估值价值投资逻辑的、优质的投资机会，通常只能在经济环境恶化、危机浮现之后才会大规模出现——类似于巴菲特1973年前后大肆抄底。而此时的价值投资，其实已经无限接近于周期投资的逻辑。二级市场中更加现代化的快速反应、风险和机会更加彻底的释放，也给了周期投资以新的变化：股票可以跌得更惨，估值可以更低，逻辑兑现的过程更短。

9. 所谓价值投资的终途是周期投资这件事，本身并非新的发现或者理论提出，而是一个在过去几十年时间里就已经存在的事实。只不过在上世纪80年代以来全球经济的较快速增长过程中，价值投资者逐渐淡忘了低估值的重要性，以及对经济周期波动的认识不足，最终陷入到追求线性增长、不考虑极端风险的非理性之中。即便是周期投资，也在随着时间的推移而出现不同的变化，机械套用仍不可取。我们看到老练如巴菲特，也在根据变化，不断迭代自己周期投资的策略。