工业级X射线检测设备龙头，日联科技：微焦点射线源实现0-1突破
（报告出品方/分析师：西部证券 单慧伟）
报告要点
关键假设
1、集成电路及电子制造检测设备：在下游行业高景气度下，伴随在线检测设备渗透率逐渐提高及3D检测设备占比提升，公司该领域设备有望实现量价齐升，收入有望维持高增长态势。因此，我们假设2023-25年集成电路及电子制造检测设备收入分别为3.31/4.99/7.19亿元，同比增长57.5%/50.8%/44.2%。
2、新能源电池检测设备：新能源电池的需求释放叠加新能源电池生产厂商全检渗透率的提升，带来对新能源电池检测设备的旺盛需求。伴随公司在主要新能源电池厂商设备的验证通过，公司该领域设备收入有望保持持续增长。因此，我们假设2023-25年新能源电池检测设备收入分别为1.92/2.70/3.62亿元，同比增长47.0%/40.4%/33.9%。
3、铸件焊件及材料检测设备：2022年公司成功研发并交付了国内首台一体化压铸成型车架等X射线检测设备，长期有望贡献显著的业绩增量。因此我们假设2023-25年铸件焊件及材料检测设备收入分别为0.99/1.28/1.61亿元，同比增长32.0%/29.6%/26.0%。
4、微焦点X射线源：公司90kV及130kV微焦点X射线源已实现批量生产，并正在稳步推进客户端的验证工作。长期来看，伴随公司新增产能的逐步释放以及产品验证通过实现销售，微焦点X射线源有望成为公司的第二成长曲线，未来成长潜力较大。因此，我们假设2023-25年微焦点X射线源收入分别为1.8/4.0/8.0亿元。
区别于市场的观点
市场认为：海外龙头在微焦点X射线源领域发展数十年，具备先发优势，技术储备丰富且市场认可度较高。而日联科技仅实现了90kV和130kV闭管微焦点X射线源的批量化生产，产品丰富程度与海外龙头厂商存在一定差距，市场拓展或存在一定不确定性。
我们认为：国内封闭式X射线源供不应求，已成为限制国内下游集成电路及电子制造、新能源电池灯行业发展的主要“卡脖子”问题。目前仅有日联科技打破海外供应商垄断地位，实现微焦点X射线源量产。卖方市场行情下，公司有望持续抢占国内微焦点射线源市场份额，实现进口替代，远期成长空间广阔。
股价上涨催化剂
1、公司90kV、130kV微焦点X射线源正在进行下游客户验证，若下游客户验证进度超预期并实现放量，有望成为公司第二成长曲线，贡献显著业绩增量。
2、公司正在推进150kV闭管微焦点射线源和160kV开管微焦点射线源的研发及产业化计划。若研发进度超预期，有望进一步提升公司产品竞争力，加快进口替代进程。
估值与目标价
公司作为全球少数实现上游微焦点X射线源自主生产的X射线检测设备厂商，布局工业X射线检测全产业链。
我们看好公司X射线设备受益下游需求高增、产品结构升级及核心部件自制实现提价降本；同时微焦点射线源打破海外垄断，开启第二成长曲线。
我们预计公司2025年营业收入为21.36亿元，2023-25年CAGR为55.94%；归母净利润为6.94亿元，2023-25年CAGR为82.81%。结合PEG估值法和远期估值法，给予公司2023年目标价为211.68元。
1 日联科技：工业X射线检测设备龙头厂商
1.1 公司概况：国内领先的X射线检测设备厂商，全产业链深入布局
国内领先的工业X射线智能检测装备供应商。日联科技成立于2009年，主要从事微焦点和大功率X射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务，产品和技术应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料等检测领域。
此外，公司自设立以来始终专注于X射线全产业链技术研究，在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，解决了国内集成电路及电子制造、新能源电池等领域精密检测的“卡脖子”问题。
1.2 股权结构：股权结构稳定，实控人为刘骏夫妇
股权结构稳定，高管产业经验丰富。公司实际控制人为刘骏和秦晓兰，二人为夫妻关系。其中，刘骏直接持有公司1.95%股份，同时刘骏和其妻秦晓兰通过日联实业及共创日联间接持有公司31.94%股份。二人合计持有公司33.89%股份，股权结构稳定。
公司高管多为技术出身，产业经验丰富。其中董事长刘骏曾领导团队承担国家02专项《面向封装过程的X光学检测关键技术及成套装备》、863国家高技术研究发展计划《精密表面组装技术及成套装备》等项目。
1.3 业务布局：横向布局多应用场景，纵向延伸X射线产业链
公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链布局。
1）X射线智能检测设备：公司在国内集成电路、高端消费电子、新能源电池和一体化压铸车架等领域具备较强竞争优势，已开发出具有应用领域广、检测精度高、检测效率高等特点的系列化X射线智能检测装备。
目前，公司整机产品已具备明显的品牌优势，与国内外众多头部厂商，例如安费诺、立讯精密、宇隆光电、景旺电子、宏微科技、斯达半导体、比亚迪半导体等，达成紧密合作。
2）X射线影像软件系统：公司根据下游应用领域及应用场景自主研发完成集成电路、电子制造、新能源电池、工业铸件、异物检测等领域全系列、全场景图像处理和缺陷识别软件的开发，自主掌控软件源代码，可快速响应客户需求并不断进行迭代升级。
公司引入AI人工智能，通过有针对性的大量被检测物及缺陷特征的机器学习，提高软件的检测覆盖率和准确率，实现对被检测物图像的高效处理和智能识别。
3）X射线源：公司已完成90kV、130kV封闭式热阴极微焦点射线源的量产，在产品设计、关键材料、生产设备、技术工艺和技术团队等方面均实现了自主可控，相关产品的技术参数已达到国际先进水平，打破了海外供应商在该领域的垄断地位。
集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测三大应用领域稳定贡献业绩收入。2022年各业务收入占比分别为43.3%、27.0%、15.4%；各业务毛利率分别为44.96%、30.30%、33.03%。
1）集成电路及电子制造X射线检测设备为公司第一大产品类型。公司是最早进入该应用领域的国内厂商之一，具有较为成熟的技术积累。随着国内外集成电路及电子制造产业高速发展，集成电路设计、芯片制造、封装测试和电子制造企业数量不断增长，公司该类设备订单稳定增长，销售收入快速上升，2019-22年CAGR为51.7%。同时由于公司该类设备核心部件微焦点X射线源自主生产占比逐年提高，显著降低成本，使得该类装备整体毛利率呈上升趋势。
2）新能源电池检测设备占比快速提升。2021年公司新能源电池X射线检测设备收入大幅增加8830.98万元，同比增长235.91%，主要系公司头部客户的设备需求增长，公司21年对比亚迪、宁德时代及欣旺达三家客户的销售收入同比增加6983.55万元。但由于海外供应商垄断X射线源导致国内130kV、150kV微焦点X射线源紧缺，导致该类设备整体毛利率呈下滑趋势。随着公司130kV自制微焦点射线源量产以及微焦点射线源验证工作的持续推进，下降趋势有望得到缓解。
3）铸件焊件及材料检测X射线检测设备收入相对稳定。公司具备超十年的铸件焊件和材料检测业务的研发和生产经验，成功研发并交付了国内首台一体化压铸成型车架等 X射线检测设备。公司不断开发该类设备的应用场景，订单获取稳定，销售收入保持稳定增长，毛利率整体保持平稳态势。
1.4 财务分析：业绩高速增长，盈利能力持续优化
公司业绩增长迅猛，22年受疫情影响增速放缓。2022年公司营业收入为4.85亿元，2019-22年CAGR为48.2%；归母净利润为0.72亿元，2019-22年CAGR为105.1%。2H22公司无锡、深圳、重庆三地工厂生产经营受疫情封控影响，导致设备发货、调试及验收工作有所延迟，因而2022年期内营收和归母净利增速放缓，但仍实现40%以上增长。
毛利率保持平稳，期间费用率小幅下降。2019-21年公司毛利率维持在40%左右的高位水平，净利率持续向上突破，21年达到14.8%，主要得益于公司营业收入增长较快，规模效应逐步凸显，期间费用率逐期下降，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/6.9%/9.2%/0.2%，同比-0.5/-0.9/-0.2/0.1pct。
1.5 募集资金：拟募集6.0亿元用于产能扩充和产品研发
公司拟募集资金6.0亿元，用于产能扩充和产品研发。其中1.18亿元用“X射线源产业化建设项目”、2.82亿元用于“重庆X射线检测装备生产基地建设项目”、1.13亿元用于“研发中心建设项目”。
1）X射线源产业化建设项目：项目建成后，一方面，公司可以实现微焦点X射线源的自产自用，增强公司供应链的自主可控，有效减少核心部件对于国外企业的依赖，实现进口替代。另一方面，公司可以降低X射线检测设备的生产成本，提高整体利润水平。
2）重庆X射线检测装备生产基地建设项目：受下游新能源电池行业和汽车零部件等金属铸件行业的快速发展以及制造业对产品的检测力度持续加大影响，X射线检测设备需求快速增长。项目建成后，将会极大扩充公司X射线检测设备产能，突破生产瓶颈。
3）研发中心建设项目：公司将进一步开展开管X射线源、闭管X射线源、3D/CT在线型X射线检测技术以及在新能源电池、集成电路、高端电子制造、航空航天器件等领域应用技术的研究，保证公司产品技术先进性的同时不断升级、开拓、完善公司产品线，为公司未来发展培育新的盈利增长点。
2 X射线检测设备：聚焦高景气赛道，实现平台化布局
2.1 X射线检测设备：无损检测的重要手段
X射线检测是无损检测的重要手段之一。无损检测是指检查机械材料内部时，在不损害或不影响被检测对象使用性能、不伤害被检测对象内部组织的前提下，利用材料内部结构异常或缺陷存在引起的热、声、光、电、磁等反应的变化，采用物理或化学手段结合现代化的技术和设备器材，对试件内部及表面的结构、状态及缺陷的类型、数量、形状、性质、位置、尺寸、分布及其变化进行检查和测试的方法。
无损检测主要包括五大常规的检测方法，分别是射线检测、超声检测、磁粉检测、涡流检测、渗透检测，以及一些非常规的检测方法例如激光、电磁波、红外线等。
其中，由于其无损、快速的检测方式以及直观、清晰的检测结果，X射线检测被认为是最重要的一种检测手段。
工作原理：首先，X射线源产生X射线；通过X射线穿透不同密度（或厚度）物质的衰减差异，即X射线探测器探测到的X射线穿透被测物体后的剩余光子数量不同，可以得到被检测物体的内部结构成像；通过影像分析可以判定物体内部是否存在缺陷及缺陷类型、等级，同时通过计算机图像处理系统完成对图像的存储，保证检测数据的可追溯性。
凭借优良的检测能力，X射线检测设备应用领域广泛。按照X射线检测设备不同的应用领域分类，X射线智能检测主要应用于医疗健康领域和工业无损检测。
其中，工业无损检测领域主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测、公共安全及其他领域（如食品产业等）：
1）集成电路及电子制造领域：包括芯片、集成电路制造以及PCB印刷、PCBA封测等；
2）新能源电池领域：包括动力电池检测、储能电池检测、消费电池检测；
3）铸件焊件及材料检测：包括汽车零部件、一体化压铸成型车架、航空压铸件、焊件和压力容器等；
4）公共安全领域：包括公共场所安防检测（如机场、火车站、地铁等小型箱包的检测）、车辆检测（高速路口车检、监狱车辆检测）；
5）其他领域：包括食品安全领域、材料检测领域等。
不同应用领域下，X射线检测设备的主要技术参数、封装形式、技术特点等差异较大。
其中，集成电路及电子制造、新能源电池和铸件焊件及材料检测对X射线检测设备要求较高，因此设备价值也较高。
据弗若斯特沙利文数据表示，2021年上述三大领域市场规模占比约50%，预计2026年占比将提高至70%。
下游需求高景气，工业X射线检测设备市场规模增长迅速。
据弗若斯特沙利文数据显示， 2021年我国X射线检测设备（除医疗健康领域外）的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长，X射线检测设备有望在未来五年维持高速增长态势，预计到2026年，我国X射线检测设备（除医疗健康领域外）的市场规模为241.4亿元，2022-26年CAGR为15.2%。
2.2 集成电路及电子制造：持续深耕二十载，逐步打破海外厂商的垄断地位
市场规模：集成电路及电子制造领域X射线检测精度高，需求旺盛。
集成电路及电子制造领域涉及电子零件的制造/组装、PCB印刷、封装等。随着电子产品的轻便化、智能化发展，半导体的尺寸在不断缩小，对集成电路封装密度的要求逐渐提高，与之相对应的缺陷要求检测精度需达到纳米或微米级别。而工业X射线检测设备或微焦点X射线检测设备可以满足复杂的集成电路及电子制造工艺的多环节检测要求。
据弗若斯特沙利文数据显示，2021年，中国集成电路及电子制造领域X射线检测设备市场规模为23.4亿元。
未来随着中国集成电路及电子制造行业的蓬勃发展，集成电路及高端电子制造厂商对X射线检测设备的需求有望进一步扩大，叠加在线检测设备的加速渗透和3D检测设备的占比提升，预计2026年市场规模将达到61.2亿元，2022-26年CAGR为23.0%。
竞争格局：海外厂商占据主导地位，国产替代进程开启。
海外厂商起步早、技术经验积累深厚，因此相比国内厂商具备显著的技术优势。
据弗若斯特沙利文数据显示，目前在中国集成电路及电子制造领域X射线检测设备市场中，海外企业市占率超过75%。
尤其是在高端设备领域，仅有日联科技、善思等在内的少数中国企业已经开始逐步进入该市场，中国集成电路及电子制造领域X射线检测设备逐步从国外垄断走向国产替代。据弗若斯特沙利文数据显示，目前日联科技市占率为6%，处于国内领先水平。
日联科技：公司集成电路及电子制造 X 射线智能检测装备主要应用于集成电路 SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT 封装，电子制造 PCB、PCBA 制程检测和电子元器件质量检测中，可以对集成电路封装的引线断裂、引线变形、灌胶气泡、芯片破损以及 PCB/PCBA制程中的偏位、桥接、开路、虚焊、假焊等缺陷情况进行高分辨率影像检测，保证集成电路及电子制造产品的良品率。
公司在该细分领域深耕近二十年，并积累了丰富的集成电路封装以及电子制造检测解决方案，是国内该领域的龙头企业。
目前公司已累计完成超2000家集成电路及电子制造领域客户的交付，具备持续的客户拓展和订单获取能力。同时公司还在持续推进高端设备的研发和销售。我们认为未来公司有望凭借先发优势和品牌优势，实现份额稳步扩张。
1、2D检测设备：
1）集成电路领域：公司在集成电路封装检测领域已实现技术突破，可为集成电路领域客户 X 射线检测提供国产化解决方案。目前公司产品已交付至宏微科技、斯达半导体、比亚迪半导体等客户，并获得多家知名半导体客户订单。此外，公司也正在积极推进集成电路晶圆检测设备的研发，进一步缩小我国在该领域与国外的技术差距。
2）电子制造领域：公司已开发微米级2D离线式、在线式检测设备，可以有效实现对电子制造中 PCB、PCBA 制程的内部缺陷检测。目前公司已与安费诺、立讯精密、歌尔股份等头部厂商达成紧密合作。
2、3D/CT检测设备：公司是国内极少数在集成电路及电子制造领域具备 3D/CT 智能检测设备设计、生产能力的供应商，通过旋转聚光束和样品并通过计算机断层扫描技术扫描每个投影模拟三维图像，实现微米级的检测及 3D/CT 精密成像。
截至目前公司已成功开发LX9200系列3D/CT在线检测设备和AX9500系列3D/CT离线检测设备，并已成功交付国内高端消费电子领域领先企业，同时与国内高端消费电子、通讯模块、汽车电子领域知名客户持续推进产品验证测试工作。
2.3 新能源电池：产品高度定制化，解决行业痛点
市场规模：新能源电池出货量快速提升，助力X射线检测设备市场扩容。新能源电池行业X射线检测设备主要应用于新能源汽车动力电池检测、消费电池检测和储能电池检测等新能源电池领域。
据弗若斯特沙利文数据显示，2021年电池检测领域X射线检测设备市场规模为13.2亿元。
伴随着动力电池及储能电池企业产能的高速扩张，以及新能源电池质量管控提升下，新能源电池生产厂商逐步由抽检向全检过渡，X射线检测设备在该领域的需求量增长迅猛，预计2026年市场规模将达到58.0亿元，2022-26年CAGR为28.9%。
