进入4月，以二级资本债、永续债为代表的银行资本工具收益率进一步下行。目前二永债收益率水平已经回到去年11月理财第一波赎回冲击之后的水平，未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。
供给方面：今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。特别是永续债，1季度累计发行仅85亿，为过去5年来最低。一方面与发行主力国股机构补充资本需求不强有关；另一方面，3月瑞信AT1全额减记一定程度上也影响了投资者的情绪。考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，则1季度供给进度仅为13.5%。考虑到资本补充的刚性，预计2季度之后供给将逐步加快，年内供给压力超万亿。
需求方面：2月以来，银行资本工具有从银行体系逐步换手到非银体系的趋势。观察历史数据，我们发现当理财和基金的月度买入量达到超过800-900亿的区间时，二级资本债收益率均出现了较大幅度下行，行至今年3月，理财和基金当月买入量仅500亿，理财子配置力量仍然偏弱，仍需要关注理财子买债需求是否能持续修复，如果缺少了理财子买盘的支撑，二级资本债收益率进一步下行的空间也将受限。
后市展望：二永债经历了前期大幅下行之后，综合考虑供给、需求、资产等各方面因素，二永债目前定价水平保护程度相对有限。一方面，未来供给将放大；另一方面，未来是否有理财子进一步追涨买入存疑。而对于未来表内资本权重的显著提升（二级资本债），现有溢价水平相对不足。考虑该类资产波动水平明显较高，未来该类资产收益率进一步下行空间有限，需要防范的是收益率可能转而上行。
进入4月，以二级资本债、永续债为代表的资本工具收益率进一步下行。截止4月14日，3年期AAA二级资本债、永续债收益率分别为3.20%，3.33%，较3月末分别下行6BP、10BP；较年初分别下行21BP、46BP。目前二永估值已经回到上年11月理财第一波赎回冲击之后的水平，未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。
首先来看银行资本工具的供给。
今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。二级资本债方面，1季度累计发行1541亿，对比过去5年处于居中水平。节奏方面，直至3月才明显放量。永续债方面，1季度累计发行仅85亿，为过去几年来最低。
进入4月，据不完全统计，二级资本债新发785亿，时序进度仍处于过去5年居中水平。而永续债暂无新发。
参考我们之前在《为何二级资本债多发而永续债少发-金融债及资本工具观察》的分析
具体看永续债，其持续保持地量发行，一方面与发行主力国股机构补充需求不强有关；另一方面，3月瑞信AT1全额减记一定程度上也影响了投资者的情绪，从而对于同属于其他一级资本工具的永续债更偏谨慎。
在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》
考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，则1季度供给进度仅为13.5%。考虑到资本补充的刚性，预计2季度之后供给将逐步加快，未来供给压力将逐步显现。
然后看资本工具的需求，这里重点分析投资者行为。
2月以来，资本工具市场买卖双方较为明朗：银行自营、理财子为主要卖出方，而基金、保险为主要买入方。
具体来看，自2月第二周以来，银行自营、理财累计分别卖出1607亿、473亿，其中银行自营卖出量较大而银行理财卖盘逐步缩小；基金、保险累计分别买入1272亿、1236亿，其中基金买盘近两周有所放大而保险公司逐步缩小。整体来看，资本工具有从银行体系逐步换手到非银体系的趋势。
观察此前机构行为与资本工具（这里以二级资本债为例，永续债类似）走势关系，我们发现当理财和基金的月度买入量超过800-900亿的区间时，二级资本债收益率出现了较大幅度下行：例如2021年12月，2022年4-10月期间都是如此。2022年11、12月，随着理财和基金大量卖出，二级资本债收益率大幅走高。行至今年3月，理财和基金当月买入量仅500亿，较此前的800-900亿尚有距离。细分来看，自2022年11月以来理财子卖出至今仍未修复。而随着二级资本债收益率的走低，仍需要关注理财子买债需求是否能持续修复。而如果缺少了理财子买盘的支撑，二级资本债收益率进一步下行的空间也将受限。
接下来再看可比资产之间的比价。
这里我们分别将资本工具与中票、金融债对比，具体分别取3Y AAA-、AA+、AA的二级资本债与3Y AAA、AA+、AA的中票、金融债。
整体看，目前二级资本债与中票、商金债位于过去3年均值附近，无明显优势。
具体看，目前3Y AAA-、AA+、AA二级资本债与中票的利差分别为15BP、13BP、-2BP，其中，3Y AAA-、AA二级资本债与中票利差与过去3年均值16BP、-3BP较为接近，但3Y AA+二级资本债与中票利差相对较高，过去3年均值仅为-2BP。3YAAA-、AA+、AA二级资本债与商金债的利差分别为34BP、31BP、45BP，与过去3年35BP、27BP、40BP也较为接近。
然而，考虑到资本新规风险权重调整因素，之前的溢价参考恐有较大不足。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来二级资本债风险权重将从目前的100%上调到150%，对于中票，其风险权重至多为100%，对于商金债，其风险权重将从目前的25%上调到40%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%。由此将形成75个百分点的资本权重差异，而与商金债的资本权重差异也将上调35个百分点（从75%到110%）。因此，对于银行自营而言，目前处于过往均值附近的相对定价水平是不足够的。
经历了前期大幅下行之后，综合考虑供给、需求、资产等各方面因素，二永债目前定价水平保护程度相对有限。一方面，未来供给将放大；另一方面，未来是否有理财子进一步追涨买入存疑。而对于未来表内资本权重的显著提升（二级资本债），现有溢价水平相对不足。考虑该类资产波动水平明显较高，未来该类资产收益率进一步下行空间有限，需要防范的是收益率可能转而上行。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2120亿元，NCD到期5611.4亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1510亿，净融资额-1034亿，较上周上升1107.5亿；本周地方债计划发行49只，发行额1263.71亿，净融资额495.49亿，较上周上升431.76亿；本周政金债计划发行2只，发行额45亿，净融资额-78亿，较上周上升732亿。
本周关注事件：本周重点关注4月PMI情况。
上周央行公开市场共投放3820亿元，到期2040亿元，净投放1780亿元。其中，逆回购投放2120亿元，到期540亿元；MLF投放1700亿元，到期1500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有2120亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.27%，较前一周末上行66.26bp；DR007收于2.27%，较前一周末上行25.16bp，上周质押式回购成交规模合计262333.23亿，日均52466.65亿，其中，隔夜回购成交占比均值为80%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末下行7.43bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末上行1.11bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.39%，较前一周末上行2.54bp；1Y SHIBOR3M收于2.59%，较前一周末上行0.38bp。
从货币市场利率曲线形态来看，短端利率有所上行，曲线形态较上周更平缓。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为7.54 bps，较前一周下降6.4 bps；上周R007与DR007利差平均为17.37 bps，较前一周下降1.41 bps。
上周债市整体呈震荡态势。周一，今日受税期因素影响叠加央行MLF超量续作，市场降息降准预期落空，全天债市收跌。周二，今日公布GDP数据，一季度同比增长4.5%，略高于预期，但受地产开发与投资数据不及预期影响，债市情绪受到提振，全天收涨。周三，今日资金面宽松均衡，短端小幅下行，长端全天窄幅震荡，尾盘有所上行。周四，LPR数据无调整，全天债市窄幅震荡。周五，今日各期限利率债保持窄幅震荡，短端略有上行，中长端小幅下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.19%，较前一周下降1.97bps；3年期国债收于2.49%，较前一周下降0.02bps；5年期国债收于2.67%，较前一周下降1.36bps；10年期国债收于2.83%，较前一周下降0.23bps。上周末1年期国开债收于2.43%，较前一周下降0.09bps；10年期国开债收于3.01%，较前一周上升0.41bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.64bps，较前一周走扩1.74bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.68bps，较前一周走扩1.13bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.09%，较前一周上升0.2个百分点；5年期国开债隐含税率为5.5%，较前一周上升0.48个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.38%,较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.85%，较上周变动2bps；T2306收于100.9，较上周变动0.17元；TF2306收于101.25，较上周变动0.11元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-284.37bps，较前一周下降0.4bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-70.68bps，较前一周下降1.49bps。
从债券发行来看，上周国债发行400亿元，到期 2541.5亿元，净融资 -2141.5亿元；地方债发行1406.71亿元，到期 1342.97亿元，净融资 63.73亿元；政金债发行80亿元，到期 890亿元，净融资 -810亿元；信用债发行4173.03亿元，到期 3674.6亿元，净融资 498.44亿元。
