资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。
核心观点
资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。我国资产证券化市场处于高速发展阶段资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。我国资产证券化市场先后经历了初步尝试、危机停滞、重启试点和高速发展四个阶段。与美国资产证券化市场相比，中国资产证券化市场表现出了二级流动性偏弱、服务商体系尚未成熟、投资者结构单一、投机型产品较少、收益权类产品较多等特点，未来发展空间广阔。我国资产证券化产品满足不同风险、收益及期限要求我国资产证券化产品由信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划四类组成。其中，信贷资产证券化和企业资产证券化存量规模较大。分产品类型来看，信贷ABS收益率整体偏低，期限分布范围较宽；企业ABS收益率分化明显，期限以中短期为主；资产支持票据收益率较高，期限以中长期为主。 监管政策是约束投资行为的重要因素 由于ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限下，ABS对机构的吸引度增强。具体机构而言，ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐；2020年3月，银保监会将保险资管产品ABS投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场发行的证券化产品，投资范围得以放宽；目前公募基金投资于ABS比例仍显著低于产品条款约束，仍有配置提升空间。商业银行为ABS最主要投资者、公募基金偏好供应链及消费金融ABS银行间信贷ABS持有机构以商业银行为主，并且银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。交易所企业ABS持有人呈现多元化，银行是主要的投资者，券商资管、基金专户、基金、保险机构等均有参与。据公募基金2020年年报显示，公募基金持有ABS债券投资市值比为1.42%，货币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供应链及消费金融ABS是主要的配置品种。市场风险偏好低、流动性宽裕利好ABS投资首先，ABS具有分层分档偿付设计，可以满足不同的风险期限要求。其次，由于产品流动性相对较弱，具有流动性溢价，流动性宽裕的环境中，流动性溢价有压缩的空间；最后，由于ABS增信手段相对多元化、信用风险整体可控，市场较低的风险偏好带来配置需求。风险提示：资金混同风险、底层资产无法变现的风险。
我国资产证券化市场处于高速发展阶段
什么是资产证券化？资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。资产证券化通过特殊目的载体（SPV）进行资产重组，达到风险隔离和流动性增强的效果。资产证券化将基础资产的现金流重新打包切割风险和收益，并通过特殊目的载体（SPV）实现原始权益人和基础资产权利关系的隔离，使得投资者免受原始权益人的破产风险和其他资产风险的影响。在此基础上，资产证券化产品还通过各类增信手段进行信用增级设计，因此资产支持证券的信用评级往往高于原始权益人的主体信用评级。通过资产证券化，发行人能够盘活存量流动性差的优质资产、拓宽融资渠道。与此同时，资产证券化形式多样的产品特征可以满足不同投资者的风险收益要求。
资产证券化流程涉及多方参与机构。资产证券化的流程包括选取基础资产、组建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、资产转让、资产分层、信用增级和评级、销售交易、资金回收和分配等步骤。一般而言，资产提供方被称为发起人，也叫原始权益人，其设立的特殊目的载体（SPV）是形式上的发行人。除此之外，资产证券化流程中还涉及到借款人、投资者、承销商、资金保管机构、登记结算机构等主体。
我国资产证券化市场发展的四个阶段我国资产证券化市场发展历经四个阶段，分别为初步尝试阶段（2005年-2008年）、危机停滞阶段（2008年底-2010年）、重启试点阶段（2011年-2014年初）和高速发展阶段（2014年末至今）。
初步尝试阶段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化在我国正式拉开序幕。同年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，是我国首批试点发行的信贷资产证券化产品。2005年9月，证监会推出了我国首只企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。此后资产证券化试点有条不紊地展开，2007年9月，我国启动第二批信贷资产支持证券试点。在整个试点阶段，资产证券化的发行数量和规模相对有限，信贷ABS共有15只产品发行，发行规模为595.9亿元，企业ABS共有9只产品发行，发行规模为164.21亿元。危机停滞阶段（2008年底-2010年）。2008年美国次贷危机爆发，我国监管层面为维护金融市场稳定和控制风险，暂停了资产证券化的试点。由于美国次贷危机的直接导火索是美国次级贷款的证券化，导致市场开始对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，资产证券化发行几乎停滞。在停滞阶段，仅有8只信贷资产证券化在此期间发行。重启试点阶段（2011年-2014年初）。2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启我国资产证券化业务，并放宽了对投资人的限制。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年8月，人行、银监会推动第三轮试点工作的开启，我国资产证券化市场逐步复苏。在此期间，信贷资产证券化共发行12只产品，发行规模为380.48亿元，企业资产证券化共发行10只产品，发行规模为105.78亿元。高速发展阶段（2014年末至今）。2014 年末，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》等文件的发布标志着我国资产证券化发行由审批制转为备案制，同时启动的负面清单管理为机构开展ABS业务大致划清了边界，拓宽了基础资产的可选范围，资产证券化市场开始蓬勃发展。2014年至2020年，资产证券化存量总规模的复合增长率为56.56%。截至2021年2月23日，市场资产证券化存量规模达45,734亿元，项目产品总数达3,495个。
资产证券化的海外经验资产证券化起源于上世纪70年代的美国，历经起步阶段、快速发展阶段和调整阶段。
起步阶段（20世纪70年代初-20世纪70年代末）。自20世纪60年代起，住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张，加之通胀加剧、利率攀升等问题，金融机构资产流动性严重不足。为解决这一问题，1968年美国国会通过了《住房与城市发展法案》，允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。1970年，美国第一单MBS产品成功发行，标志着美国资产证券化市场的起步。资产证券化通过分散资产转移了流动性风险，改善了美国金融机构的收益率错配问题。快速发展阶段（20世纪80年代初-2007年）。随着MBS在市场上取得了一定的成功，各类资产证券化创新产品不断涌现。1983年，世界上第一只抵押担保债券（CMO）成功发行；1985年，世界上第一只非抵押贷款的ABS顺利问世；1993年，将资产证券化产品产生的现金流作为抵押品的抵押债券凭证（CDO）首次发行。在此阶段，资产证券化市场规模持续提升，至2007年美国MBS和ABS产品的发行量分别达到24,346亿美元和7,959亿美元，二者发行量之和占美国债券总发行量的50.7%，位居债券市场第一名。此外，20世纪90年代曾兴起过以未来收益权为底层资产的资产证券化产品，如以未来机票收入或艺人的未来版权收入为标的的资产支持证券，但随着市场逐步意识到未来收益相对实质资产的不可靠性，收益权类ABS渐渐退出资产证券化市场。在2008年次贷危机后，收益权类ABS在公开交易市场已基本绝迹。调整阶段（2008年至今）。在MBS的蓬勃发展和政府低利率政策的促进下，越来越多的投资者涌入房地产投资市场，许多缺乏偿付能力的个体也向银行贷款买房，形成的次级贷款被金融机构通过结构化分层包装成高等级的资产证券化产品，风险敞口不断扩大。在风险的持续积累下，次级贷款大量违约，信贷系统周转失灵，最终导致次贷危机爆发。作为次贷危机的导火索，资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS和ABS的总发行量由2007年的32,304亿美元下降至16,091亿美元，下滑了50.19%。至2012年，资产证券化产品的规模首次低于国债，随后规模持续低于国债，至今仍为美国债券市场第二大品种。
美国资产证券化产品按照基础资产可分为MBS和ABS。按照基础资产分类，美国资产证券化产品可分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。其中，MBS可进一步分为抵押贷款支持证券（RMBS）、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）及担保抵押债券（CMO），按是否由政府机构发起又可以分为机构抵押证券和非机构抵押证券。ABS包括狭义的资产支持证券（如车贷ABS、信用卡贷ABS、学生贷ABS等）及担保债务凭证（CDO）。CDO作为一种再证券化产品，包含债券抵押债券（CBO）和贷款抵押债券（CLO）。
美国资产证券化市场现存产品以机构支持类MBS为主，预期收益权类基础资产较少。截至2020年末，美国资产证券化产品中MBS存量规模为109，069亿美元，占比87.4%，而ABS存量规模远小于MBS，为15,727亿美元。MBS产品中占比最大的为机构支持MBS，存量规模为81,814亿元，占比75.01%，而非机构支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS产品种类较为丰富，其中存量规模最大的为CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽车贷款ABS、学生贷款ABS，占比分别为14.01%和9.56%。此外，在美国资产证券化市场中，极少有将预期收益权作为基础资产的产品，相比之下，中国的预期收益权类证券化产品却是市场的主流产品之一。
与美国相比，中国资产证券化市场尚未成熟。美国是全球资产证券化发展最为成熟的市场，资产证券化产品已成为美国债券市场上第二大融资工具，经历了从繁荣到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我国的资产证券化市场从2014年开启高速发展阶段至今仅有不到7年的时间，截至2021年2月，我国资产证券化市场容量占整个债券市场的比例仅为3.91% ，市场仍有待发展。美国资产证券化二级市场流动性显著高于中国市场。作为资产证券化发展最为成熟的市场，美国资产证券化产品在二级市场上较为活跃。2019年以来，美国MBS日均成交额超过2,000亿美元，成交笔数超过10,000笔，且2021年以来日均成交额有显著提升。相比之下，中国ABS市场极度缺乏流动性，在2020全年的成交金额仅为9,262亿元，远低于美国。
美国资产证券化市场存在较多投机型产品。截至2021年2月，在美国有评级的资产证券化产品中，约有一半评级在BB级及以下的投机型产品，占比为41.64%，AAA级资产证券化产品占比略小于BB级及以下的产品占比，为40.44%。美国服务商体系较中国更为成熟。美国资产证券化市场的专业化分工程度高，存在广泛的向借款人收取利息和本金的服务商，且各类服务商的职责明确：主服务商主要负责对下级服务商（如基本服务商）进行协调和监督，以确保向借款人回收本息；基本服务商与则与借款人直接接触，从借款方手中归集本息，并在必要时对本金进行垫付；对于长期逾期或违约的困难资产，一般交由经验更为丰富的特殊服务商来处理。而在中国，服务商的职能尚不清晰，一般由发起机构承担服务商的职责，较少有独立的第三方服务商存在。此外，中美资产证券化还在投资者结构、受托机构、再证券化规定等方面存在差异。在投资者方面，美国市场中的投资者较为多元，而中国投资者中商业银行占据主导地位。在再证券化的规定方面，美国允许资产支持证券的再证券化，并由此发行了担保债务凭证（CDO）等产品，而中国市场目前尚不允许再证券化产品的存在。在受托机构方面，美国目前同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，而中国只存在SPT一种形式。
四类资产证券化产品及特征
我国资产证券化产品可分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划。其中，信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管，基础资产以银行等金融机构的信贷资产为主，一般单笔金额小而贷款笔数多，标准化较高；企业资产证券化由证监会监管，基础资产相对多元化，包括应收账款、融资租赁、收费权等，审批方式为备案制，发行流程相对简便；资产支持票据（ABN）由交易商协会监管，可以通过公募和私募两种方式发行，基础资产包括票据收益资产、应收债权类资产、租赁债权资产等，对资产资质要求较高；保险资产支持计划是由保险资产管理公司等机构作为受托人设立的，面向保险机构等投资者发行的收益凭证，基础资产包括融资租赁类资产、不良资产重组类资产、小额贷款类资产等，并不局限于保险相关资产。
信贷资产证券化发展相对成熟，基础资产较为集中。我国的信贷资产证券化于2005年首次发行，是我国启动最早的资产证券化项目。2012年初，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励信贷证券化常态化发展，并不断扩大试点规模，此后信贷资产证券化业务蓬勃发展，目前已进入成熟阶段，存量增速有所放缓。截至2021年2月，信贷资产证券化存量余额达15,933亿元，占资产证券化总存量的34.84%，2020年全年发行量为8,001亿元，共发行资产证券化项目183个。现阶段信贷资产证券化的基础资产集中于个人住房抵押贷款，存量规模达12,023亿元，占资产信贷证券化基础资产的75.46%，其次是个人汽车贷款，存量规模为1,941亿元，占比为12.18%。
企业资产证券化近年来发展迅猛，基础资产类型丰富。我国企业资产证券化自2014年协会备案制和负面清单管理的实施以来，市场持续扩容。由于企业资产证券化的创新性及便捷性，企业ABS愈发受到发行人和投资者的青睐，近年来企业资产证券化的存量规模已反超信贷资产证券化。截至2021年2月，企业资产证券化存量余额达22,773亿元，占资产证券化总存量的49.79%，2020年全年发行量为15,677亿元，共发行资产证券化项目1,472个。现阶段企业资产证券化的基础资产较为多样，其中规模最大的是应收账款。截至2021年2月，应收账款类ABS的存量规模为4,142亿元，占基础资产的18.36%。商业房地产抵押贷款、个人消费贷款和供应链账款的规模较为接近，存量规模均超过3,000亿元，占比分别为13.97%、13.48%和13.43%。
资产支持票据资产支持计划起步较晚，基础资产以票据收益为主。2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着资产支持票据正式诞生，但初始阶段发展较为缓慢。2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，加大资产支持票据的支持力度，此后资产支持票据的发行量持续显著增长。截至2021年2月23日，资产支持票据存量余额为7,027亿元，占资产证券化总存量的15.37%，其中一半以上的基础资产为票据收益，当前存量规模为3,637亿元。资产支持票据2020年全年发行量为5,105亿元，共发行资产证券化项目447个。
保险资产支持计划发行规模极小，基础资产多为融资租赁类资产。2015年8月，原保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险机构资产支持计划由此诞生。由于保险机构资产支持计划起步时间较晚、目标投资者限定于保险系机构等原因，资产支持计划发行规模远小于主流信贷ABS和企业ABS。2019年6月底，银保监会发布了《关于资产支持计划注册有关事项的通知》，确立了资产支持计划初次申报核准、非首单产品注册的制度，保险资产支持计划发行数量由此显著增长。综合银保监会的批复文件及中保登的注册文件，截止至2021年2月23日，共有54单保险资产支持计划成功发行，基础资产以融资租赁类为主。在非首单注册制实行后，2020年保险资产支持计划项目数量首次突破个位数达到25个。
产品满足不同风险、收益及期限要求
各类ABS利差走势基本一致，但利差分化加剧。取中债估值中心披露的四类基础资产ABS的AAA级对应期限的收益率并计算其利差，可以发现不同底层资产ABS的利差分化较为明显，整体而言，个人住房抵押贷款ABS利差最低，曾屡次达到负值；对公贷款与租赁债权ABS的利差最高，2018年8月达到历史最高值118BP。2020年以来，各类最底层资产ABS利差分化明显收紧，对公贷款与租赁债权ABS和消费金融ABS的利差逐渐逼近。从历史利差走势来看，2018年上半年，在民企信用违约潮的演绎下ABS发行难度陡增，各类ABS利差不断上行，2018年下半年，随着《商业银行理财业务监督管理方法》等政策的出台，实体流动性压力得到缓解，高等级ABS发行量有所回升，机构加配ABS造成利差回落。2020年上半年，在疫情的影响下ABS发行有所停滞，且中短票利率下行速度更快，导致各类ABS的利差明显增大，2020年5月以后，疫情好转带来经济复苏，央行逐渐退出超宽松货币政策，促使中短票收益率上行，且上行幅度高于ABS收益率，各类ABS利差被动下行。
分产品类型来看，信贷ABS利差相对较窄，期限有所分化，住房抵押贷款类产品收益率最高；企业ABS利差分化明显，期限以中短期为主，商业房地产抵押贷款类产品收益率最高；资产支持票据利差较大，期限以中长期为主，租赁资产债权类产品收益率最高。信贷ABS产品收益及期限特征信贷ABS利差相对较窄，住房抵押贷款类产品收益率最高。与企业ABS和资产支持票据相比，信贷ABS的基础资产主要集中于信贷类资产，发展较为成熟，发行利率市场化程度较高，利差相对较窄。分基础资产来看，个人汽车贷款利差空间最小，发行利率在一年期中短期票据（AAA）收益率上下较窄区间内浮动；个人消费贷款收益率较为分散，利差有不断走阔的趋势；住房抵押贷款的收益率最高，利差随着资产的不断丰富有所分化。
信贷ABS期限分化程度高。信贷ABS产品期限相对较长，截至2021年2月，仅有3.04%的产品期限在一年以下。对于不同的基础资产而言，信贷ABS的期限有所差异，其中住房抵押贷款的期限主要集中于中长期，有一半以上的ABS期限大于9年，而个人汽车贷款、企业贷款等基础资产的ABS
