（报告出品方/分析师：中信建投证券 王介超 ）
1. 东方钽业：专注于钽铌铍高新合金材料
1.1 专注钽铌主业
1.1.1 公司历史沿革
东方钽业是中色(宁夏)东方集团有限公司下属控股子公司，注册成立于 1999 年 4 月 30 日，是由宁夏有色金属冶炼厂为主发起人，联合中国有色金属工业技术开发交流中心、青铜峡铝厂、中国石油宁夏化工厂、宁夏恒力钢丝绳股份有限公司等四家发起人以发起方式设立的股份有限公司。
公司主发起人宁夏有色金属冶炼厂（905 厂），1965 年由北京有色金属研究院的钽铌铍部分研究室搬迁宁夏创建而成。
20 世纪 90 年代初，在技术落后的情况下，公司瞄准国际水平，以“超高比容钽粉、钽铌湿法冶炼、钽电容器阳极引线用钽丝”三个国家级重点技改项目为依托，实现了中国钽粉、钽丝出口史上零的突破。
后续发展中，公司聚焦于钽粉、钽丝等主要优良资产和科研成果，经过四十余年的积淀，目前已形成稀有金属钽、铌及铍合金等的研发、生产、销售和进出口业务。
中国有色矿业集团有限公司为实控人。
东方钽业的实际控制人为央企中国有色矿业集团有限公司。东方钽业的控股股东为中色（宁夏）东方集团有限公司（下简称“中色东方”），截至 2022 年三季度末，中色东方持有东方钽业 45.80%股权，为东方钽业第一大股东，中国有色矿业集团有限公司和宁夏国有资本运营集团有限责任公司分别持有中色东方 60%和 40%的股权。
东方钽业的第二大股东为郑文宝，持股 4.47%。东方钽业以科学的管理理念、精良的工艺装备、先进的技术水平、高素质的员工队伍等综合优势，已 形成钽、铌、钛金属及其合金材料等主要产业格局，目前共有控股参股公司 8 家，其中 100%直接/间接全资子公司 4 家，在北京、香港和非洲等地设立生产、资源基地或分支机构，业务布局海内外市场，客户遍及全球。
公司拥有从钽铌湿法冶炼矿石加工开始的全流程产业链以及国际先进水平的钽铌生产技术，专注于钽铌金属及其合金制品的研发、生产和销售，在我国钽铌研究及制造领域处于行业主导地位。
公司与美国、德国、日本、韩国等国际主要钽铌电容器制造商建立了广泛的合作关系。金属钽产量占国内市场约 60%，钽丝、钽粉产量分别占全球约 60%、25%，在国内的市场占有率第一。
2022 年东方钽业钽粉产能达 550 吨/年，钽丝为 80 吨/年，远超过国内其他企业。
1.1.2 发行定增，静待扩张
聚焦主业、做强做优，公司拟发行 6.75 亿定增用于主业发展。
本轮定增的三个固定资产投资项目为钽铌火法冶金项目、钽铌板带制品项目及铌超导腔项目。其中，火法冶金项目是制品项目的上游，为制品项目提供原材料和锻造加工服务，并回收利用制品项目的废料，火法冶金项目生产的产品除满足制品项目生产需要外，主要对外销售。
制品项目所生产的超导铌材料为铌超导腔项目的主要原材料，通过甲方供材的方式提供给铌超导腔项目使用。以上项目产品主要应用于钽电容器、高温合金添加剂、溅射靶材、军工产品、超导产品、钽化学品、硬质合金、化工用防腐等领域。
公司本次项目主要解决现有生产线产能不足、个别设备老化、生产效率不高等问题，进一步优化公司产业结构，提升关键材料国产化保障能力和公司行业综合实力，为公司高质量发展提供支撑，同时有利于在关键领域实现钽铌材料供给自足（自主可控），满足国家高新材料发展需求。
定增项目保障公司成长，同时满足国家发展需求。
项目实现后，火法冶金项目拟新增熔炼产品产能180t/年、熔铸产品产能 140t/年、锻造通过量 6018t/年；制品项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到 70t/年；超导腔项目拟新增铌超导腔 70 支/年达到年产 100 只铌超导腔产能。
1.1.3 股权激励绑定核心管理、技术人员
2022 年 12 月 31 日，公司发布股权激励公告，拟向不超过 168 人（首次授予 160 人，预留股份授予激励对象不超过 8 人）授予限制性股票 520 万股（其中首次授予 508 万股限制性股票，预留 12 万股限制性股票），约公司股本 1.18%，首次授予价格为每股 4.59 元。
解除限售的业绩条件为 2022-2024 年营业收入增长率不低于 15%/15%/16%。激励措施与业绩紧密挂钩，或可保障公司长期竞争力。
1.2 置换钛材等边缘业务，钽铌制品业绩占比提升
1.2.1 钽铌制品业绩占比逐步提升
公司主营钽铌及其合金制品、钛及钛合金制品等，钛及钛合金制品占比下降。东方钽业的传统主导产品是钽铌制品，但公司也做了一些业务上的拓展。
从营收分布来看，钽铌制品仍然占据公司营收的主导地位,并且贡献了一定利润；而在新产业方面，2018年置出钛材等业务资产后，钛板块对营收贡献大幅减小。
同时，营业收入受金属的价格影响较大。
公司的两大主营业务中，钽铌及其合金制品的毛利率更高且更稳定。
钽铌及其合金制品的毛利率长期维持在 20%左右；同时钽铌及其合金制品的毛利润也高于钛及钛合金制品，钛及钛合金制品业务前期亏损比较严重，对公司的业绩造成了比较大的影响，在 2019 年刚实现扭亏为盈，但体量较小。
公司目前已实现盈利。
公司在 2014、2015、2017 三年处于严重亏损状态。2016 年业绩实现扭亏主要是由于获得重组方的补偿款 3.52 亿元，增加了非经常性损益。2018 年扭亏为盈后净利润实现了每年稳步地增长。2018 年公司对自身资产进行重组，将亏损资产进行剥离，置入西材院 28%股权，并且对大力开发技术含量高、市场前景好、盈利能力较强的金属材料产品市场。
1.2.2 公司资产负债率好转
公司的资产负债率好转，资产、负债水平逐渐趋于稳定状态。
公司的资产负债率在 2015 年高达 54.06%，经过逐年降低之后在 2020、2021 年均保持在 20%左右。公司的资产水平逐步下降直至 2021 年略高于前一年。
公司的三项费用相比于 2014 年均有所下降，研发费用保持上升。尤其是公司通过加强资金管理，使得财务费用大幅下降。
研发费用从 2018 年开始披露，每年保持上升，尤其是 2021 年，从 2020 年的 1878.08 万元上升到了 2021 年的 4223.86 万元，上升幅度为 124.90%。
2. 钽铌板块：资源潜力大，未来业绩主要增长点
2.1 钽：极高抗腐蚀性、高熔点
钽的硬度适中，富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔。其热膨胀系数很小，每升高一摄氏度只膨胀百万分之六点六。可用来制造蒸发器皿等，也可做电子管的电极、整流器、电解电容。医疗上用来制成薄片或细线，缝补破坏的组织。
钽的熔点高达 2995℃，在单质中，仅次于碳，钨，铼和锇，位居第五。钽富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔，它的韧性很强，比铜还要优异。
钽具有极高的抗腐蚀性，无论是在冷和热的条件下，对盐酸、浓硝酸及王水都不反应，是因为其表面生成的五氧化二钽（Ta2O5）保护膜性能非常稳定。
但钽在热的浓硫酸中能被腐蚀，在 150℃以下，钽不会被浓硫酸腐蚀，只有在高于此温度才会有反应，在 175℃的浓硫酸中 1 年，被腐蚀的厚度为 0.0004 毫米，将钽放入 200℃ 的硫酸中浸泡一年，表层仅损伤 0.006 毫米。
钽应用领域广阔，在电子、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子能、超导技术、汽车电子、航天航空、医疗卫生等高新技术领域均有重要应用。
钽冶金及加工产品对于下游制造多种用于高科技行业的产品至关重要，例如特种合金、化学制品、电子陶瓷、航天航空、高端电子消费品、国防及硬质合金。
相关终端产品包括电子部件、高强度低合金钢、手机镜头、相机镜头、人工骨骼、高速火车、航空母舰、光学玻璃、光学镀膜及靶材等。
2.1.1 钽资源分布集中于海外
钽作为稀有金属，在地球上的资源量较其他金属相比，相对较少，全球已探明钽资源主要分布在澳大利亚和巴西，两国的资源储量足够满足预期需求。
根据 2020 年美国地质调查局（USGS）数据，全球钽资源储量逾 14 万吨，其中澳大利亚超过 9 万吨，巴西约 4 万吨，另外美国，布隆迪，加拿大，刚果(金)，埃塞俄比亚，莫桑比克，尼日利亚，卢旺达均有钽资源分布，但是具体数量并不确定（未在 14 万吨之列）。
2020 年全球钽矿产量共计 2100 吨，比 2019 年增加了 150 吨。主产国有刚果（金）780 吨、巴西 470 吨、 尼日利亚 260 吨、卢旺达 254 吨，上述四国产量占全球 84%。
2.1.2 钽冶炼加工集中于中、美、德
由于钽矿石的严重稀缺与生产纳米级钽粉等高端产品的技术壁垒高，钽金属行业已经逐渐形成全球一体化的格局。
世界超过 70%钽矿由非洲国家生产及供应，之后运送至中国、巴西、泰国、德国、美国等湿法冶金加工厂，2018 年开始，中国湿法冶金公司向下游运送的初级产品占全球运输逾 78%，成为初级产品的最大生产商及卖家。
湿法冶金后再运送至中国、德国、美国等火法冶金加工厂，湿法冶金与火法冶金厂常为同一公司两项业务，目前全球湿火法冶炼厂竞争格局基本确立，以美国 Cabot、德国 H.C.Starck、中国东方钽业为主，此三大原材料加工商生产的电容级钽粉占全球的 80%以上。
钽加工行业形成三巨头局面，分为有美国 Cabot 集团（美国 Cabot、日本昭和 Cabot）、德国 HCST 集团（德国 HCST、美国 NRC、日本 V-Tech、泰国 TTA）和中国东方钽业三大集团，这三大集团生产的钽产品占世界总 量的 80%以上。
Cabot 与德国 H.C.Starck 发展早于东方钽业，通过不断兼并重组，均已发展成国际化企业，产业布局广，涉略金属多样化，东方钽业则走更加专业化的路线，2000 年在深交所上市，此后发展迅速，为我国钽行业的龙头企业，钽丝在国际市场占到 60%份额，钽粉占国际市场 25%以上，技术水平也已经达到世界级先进水平。
两大国际巨头加上中国东方钽业确立钽加工行业竞争格局。
2.1.3 中国钽行业两头在外
钽铌铍等稀有金属原料短缺，表现出储量小、分布不均和品位低等特征。
我国的钽矿主要以低品位的硬岩矿为主，品位在万分之一左右，与澳大利亚万分之三左右的品位相比，开采成本更高。
目前，我国只提供不足世界钽原料供应总量的 4%，仅能满足中国钽工业所需的 20%，其余全部依赖进口。
由于稀有金属资源的相对稀缺，国内钽资源的低品位和高成本性以及非洲部分钽矿资源由于各种原因导致的禁运等，使得钽矿资源供应紧张，价格存在持续上涨压力。
从钽矿石资源的全球分布比例图可以看出，钽在我国的分布非常少。
另外一方面，钽金属主要消耗于高科技的电子产业，而我国的电子产业发展落后于日美欧， 所以 80%以上的钽铌金属都出口国外，这就造成了钽铌工业“两头在外”的独特现状。
加工后的钽粉、钽丝作为原材料运送至美国、德国、英国及法国等欧洲国家、日本、韩国、中国等下游应用产品钽电容，钽靶，医疗器械等厂商进行进一步加工。
目前全球分工明确，中国为初级产品的最大生产商及卖家地位已经形成，我国作为全球钽粉、钽丝主要生产国，2021 年其国内产量占比全球钽丝、钽粉总产量已达 28%与 62%。
因为中国制造生产钽粉的能力有限，仍以中低端为主，纳米级高端产品产能受限，每年仍有大批量进口钽粉进入中国市场，而中低端产能过剩不利于中国在钽产业链的转型。
2.1.4 钽大部分用于钽电容的生产，下游为电子、军工行业
钽所具有的特性，使它的应用领域十分广阔。在制取各种无机酸的设备中，钽可用来替代不锈钢，寿命可比不锈钢提高几十倍。此外，在化工、电子、电气等工业中，钽可以取代过去需要由贵重金属铂承担的任务，使所需费用大大降低。
世界上约 60%的钽应用在钽电容上，形式是电容器级钽粉和钽丝。由于钽的表面能形成致密稳定、介电强度高的无定形氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以在很小的体积内获得很大的表面积，因此钽电容器具有电容量高、漏电流小、等效串联电阻低、高低温特性好、使用寿命长、综合性能优异、其他电容器难以与之媲美，它被广泛用于通讯、计算机、汽车、家用和办公用电器、仪器仪表、航空航天、国防军工等工业和科技部门。
高端电容器领域，钽电容器拥有稳定的市场份额。
钽电容器可靠性较高、漏电流小、性能稳定、电场强度极高，特别适合军工器材等要求高可靠性的领域。
据宏达电子数据，中国钽电容消费中有 36%应用于军工，64% 用于民用市场。军用领域包括航空、航天、舰船、兵器和电子对抗等，民用领域包括了消费电子、工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。
我国军用钽电容器技术处于成长阶段，对高性能、高质量的钽电容器形成持续需求，目前我国钽电容器民品市场进口依赖高，国产替代市场空间大，据华经产业研究院数据，2021 年我国钽电容器进口金额为 9.42 亿美元，同比增长 30%，出口金额为 2.84 亿美元，同比增长 32.58%；进口数量 114.59 亿个，出口数量 41.94 亿个。
2.1.5 钽价格走势
钽铁矿价格具有较强的周期性，供需决定价格波动。钽铁矿原料、冶炼、消费市场割裂，决定产品定价为全球定价，跟踪历史价格发现，钽供应与钽价格走势关联密切，历史钽价上涨钽产量增加，2017 年钽价大涨，钽产量从 1220 吨增加至 1810 吨，随后几年产量维持高位，钽价下行。
钽粉通常根据其用途分为电容器级和冶金级两大类。
电容器级钽粉一般又分为三个系列：低压系列（工作电压不大于 25V）、中压系列（工作电压为 32～40V）和高压系列（工作电压不小于 50V）。高压系列钽粉价格明显高于低压钽粉价格。
2.2 铌：价格和市场高度垄断
2.2.1 铌资源对外依存度超过 80%
铌的储量及产量均高度集中。USGS 数据显示全球铌资源产储均高度集中，储量方面，仅巴西就占据全球储量的 90%，加拿大储量占比 9%。
产量方面，巴西铌产量占全球产量的 88%，加拿大占比 10%，其他国家仅占 2%。
全球铌矿床主要分布在巴西、加拿大和澳大利亚。
许多国家的铌矿资源由于勘查程度低、品位不高等原因，储量未被美国地调局统计。
世界已探明的铌矿床主要分布在北美、南美和非洲，并且绝大部分铌资源集中在世界上十几个大型矿床之中。
目前，铌矿市场被巴西和加拿大矿山高度垄断，直接影响铌价涨跌，新增铌矿项目势必需要与目前在产矿山（Araxa 和 Catalao）进行经济可行性对比，从技术和经济性角度来说难度极高。
2.2.2 铌消费高度集中于钢铁工业
铌机械性能良好。铌耐高温、耐腐蚀、耐磨损性能优良，可以与钢铁等金属形成高机械性能合金，广泛应用于钢铁、高性能合金(包括高温合金)、超硬碳化物、超导体、电子元器件和功能陶瓷等制造领域。
2.2.3 铌超导+锂电池+汽车轻量化+5G 光电转换四轮驱动是铌需求增长点
铌在超导材料方面主要用于加速器的制造。铌在低温超导领域和其它领域中，也得到广泛的应用。在超导材料方面主要用于加速器和核磁共振的制造。
超导腔是加速器的“发动机”，在建和未来的大型加速器装置如对撞机、同步辐射光源、自由电子激光、中子源等无一例外地采用超导腔来加速电子、质子、重离子等各种带电粒子。
传统超导腔一般用高纯铌材加工制造，使用高纯铌材料(bulk niobium)来制造超导腔用以提高超导腔的低温热稳定性。
铌可改善锂电池材料电化学性能。铌电化学性质优异，含有多种价态，如 Nb3+、Nb4+、Nb5+等，将其应用到电极材料中，可以提高电子导电性、结构稳定性、Li+嵌入/脱出以及阳离子混排程度。从而提高锂电池的电导率、安全性、倍率性能以及层状结构稳定性。
电池用铌逐年上升。近几年，全球最大的铌矿商和铌产品制造商巴西矿冶公司(CBMM)一直寻求铌在锂电池领域的应用，与多个电池厂家进行深度合作：
1）与东芝公司开发负极材料使用铌钛氧化物(NTO)的高容量次世代锂离子电池，与传统的石墨负极电池相比，NTO 负极拥有 2 倍的能量密度；
2）与美国 Wildcat Discovery Technologies 公司合作，研究铌在无钴正极材料和固态电池等方面的应用；
3）与大众汽车签署了共同开发铌技术汽车电池应用的合作协议。到 2022 年，按正极材料掺杂使用约 1%的五氧化二铌来初步估算，则需要年消耗量可达到 2000t，再加上负极和电解质的开发，其消耗量会逐年上升。
5G 设备核心器件-铌酸锂调制器(LiNbO3)。
铌酸锂调制器利用铌酸锂晶体的电光效应并结合光电子集成工艺制作而成，能够将电子数据转换为光子信息，是实现电光转换的核心元件。
铌酸锂晶体有两大优势：一是铌酸锂晶体光电性能优异，具有包括压电效应、电光效应、非线性光学效应、光折变效应、光生伏打效应、光弹效应、声光效应等多种光电性能；二是铌酸锂晶体的性能可调控性强，这是由铌酸锂晶体的晶格结构和丰富的缺陷结构所造成，铌酸锂晶体的诸多性能可以通过晶体组分、元素掺杂、价态控制等进行大幅度调控。
铌微合金化是提高钢铁性能的有效手段，也是业内普遍关注的轻量化材料与技术发展方向。
目前，全球各国政府越来越关注减少碳排放和提高燃油经济性，进而增加了轻量化材料在整车生产
