热泵行业研究报告：景气度与成长性兼具，把握热泵行业投资机会

（报告出品方/作者：民生证券，汪海洋、王刚）

1 热泵：高效节能的低碳供热终端

1.1 热泵可看做更擅长制热的“空调”

热泵的本质：更擅长制热的“空调”。热泵从供应链、技术原理及主机形态来 看均与家空、央空类似，其本质是 HVAC&R 产业技术的分支应用。在国内家用热 泵通常被冠以 “中央空调两/三联供”、“空气能热水器”等名称，而其原名“热泵” 确并不常见。从工作性能方面看，热泵和我国常见的家空比更偏向于供热、采暖功 能，末端形态更为丰富，除常见的风机盘管外，还包括地暖盘管、散热器、水箱等。

热泵的热量可来自空气、水、地表，热量的输出载体多为空气和液体。与空调 一致，热泵是一种利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动把空气中的低品位热能吸 收压缩升温后加以利用的一种高效集热并转移热量的节能技术产品。按热量的来 源，可以分为空气源、水源和地源热泵；按热量的用途，可以分为制冷、采暖及生 活热水热泵，这三种用途结合应用则为“两联供”、“三联供”中央空调。

1.2 经济&环保是热泵两大核心优势

热泵作为未来供暖替代方案的核心原因是经济&环保两大优势。随着全球能源 转型进程的推进，煤炭、天然气等高品位能源通过燃烧等方式采暖方式的弊端显现 （低能量转换效率、高碳排放等），热泵供冷/暖的高能效比带来的经济&环保优势 逐渐被重视，而地缘冲突导致的能源价格波动则加速了热泵在全球的部署进程。 经济优势来自于其超高的能量转化效率，化石燃料、电能直接加热的转换效率 的理论最高值为 100%，而根据现行国标，热泵的能量转换效率均在 300%以上， 一级能效要求基本在 400%-600%。同等热量需求下，热泵的电能消耗仅为传统制 热方式的 1/4 不到，能源价格越高，则热泵的经济效益越明显。 环保效益受益于其使用的电能为二次能源，在较高能量转换效率基础上，热泵 使用的电能可通过太阳能、水能、风能等清洁能源转化而来，较天然气、煤炭等化 石燃料具备显著的环保优势，且符合目前可再生能源发电占比不断提升的能源结 构转型大趋势。

热泵的初始安装费用较高，但全生命周期运行费用更低。相较于传统设备，热 泵热水器的全生命周期成本明显低于电热水器、燃气热水器，热泵供暖成本明显低 于煤炭采暖、燃气壁挂炉。在高能效比的支撑下，同等热量需求下，热泵的耗电量 更低，对应的电费价格也更低。但由于热泵系统相对更复杂，空气源热泵热水器均 价基本在 5000 元-8000 元，是电热水器价格的 4 倍左右，初始投资价格较高是 制约其发展的重要因素。但从全生命周期角度来看，以 10 年设备周期及当前电价 /天然气价格水平测算，空气能热水器的使用价格优势依旧明显。随着双碳目标的 推进，节能减排目标越严格，热泵的安装价值就越高。

1.3 热泵产业链与家空基本一致，控制器与换热器成本占比 更高

热泵零部件与家空基本一致，产业链可以分为上游零部件供应商和下游整机 及品牌商。热泵上游核心零部件与家用空调基本一致，包括压缩机、阀件、换热器、 控制器和水泵及水箱等。由于技术共通性，下游为品牌商来自暖通行业中如制冷空 调、燃气/电力/太阳能热水器、专营热泵等细分领域的“玩家”，空气源热泵目前 已有不少国内整机品牌参与，如格力、美的、海尔、海信日立、日出东方、万和电 气等，水源和地源热泵主要“玩家”依然以外资为主，终端应用场景主要为 1）热 水：家用热泵热水器、商用热泵热水器；2）采暖：户式供暖、商用供暖；3）烘干 及特种应用。

换热器、压缩机、变频控制器、阀件及水泵构成了热泵的主要价值。我们参考 芬尼科技的采暖热泵出货价格 20000 元作为我国采暖热泵行业出口均价，参考国 际可再生能源署的报告拆分热泵主要零部件的价值占比，其中，变频控制器价值量 占比约为 21.5%，约 4300 元；换热器价值占比约为 19%，约 3800 元；热泵中 应用的压缩机主要为转子式（65%）、涡旋式（35%），平均价值占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵使用的阀件类型与家空基本一致，合计价值量占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵系统中水泵类型主要为循环泵、屏蔽泵、离心泵等，平均价值量 占比约为 12.5%，约 2500 元。

2 碳减排+能源危机催化，热泵渗透率加速提升趋 势确定

热泵产业基本面：美国需求总量最大，欧洲增速最快，我国出口最多。从销量 来看，欧洲为增速最快的地区。碳减排政策及能源危机双重催化下，欧洲热泵需求 旺盛，在全球主要地区中增速遥遥领先。2021 年销量 218 万台，同比+34.6%。 据 EHPA，2022 年欧洲销量 300 万台，同比+38%，超出全球市场增速 27pct。 从产量来看，中国拥有全世界最大的热泵产能。2020 年我国热泵产量约占世界的 60%，主要产能集中于华东、华南地区。

长逻辑：碳中和趋势下，热泵市场持续扩容

热泵是助力供热领域脱碳的重要技术手段，完美契合能源转型。减少温室气体 排放的目标是热泵销售长期增长的核心驱动力，据 IEA，至 2030 年，热泵至少能 减少 5 亿吨二氧化碳的排放量，约为建筑供暖减排目标的 50%。若按碳中和目标， 2030 年全球碳排放量降至 2010 年的 55%测算，则热泵可贡献全球计划减少的二 氧化碳排放量的 3.6%。 部分国家已经限制石化供暖，热泵是全球供暖电气化转型的关键技术。据 IEA 测算口径，当前全球建筑电力供暖比例为 20%，IEA 预计 2030/2050 年提升至 30%/50%，其中向高能效热泵转型是供暖能源转型的首要选择，对应全球热泵每 月安装量将从 2022 年的 100 万台提升至 2030 年的 800 万台（CAGR 29.7%）、 2050 年的 1400 万台（CAGR 9.9%）。

欧盟加速能源转型，进一步提升碳减排目标。2019 年 12 月，欧盟委员会发 布了《欧洲绿色协议》，将温室气体减排目标由降低 40%提升到至少降低 50%。 以《欧洲绿色协议》为蓝本，欧洲议会和欧盟理事会在 2020 年 9 月提出《欧洲气 候法》立法提案，并于 2021 年 6 月通过批准程序，以法律形式确立了 2030 年减 排目标和 2050 年碳中和目标。

安装补贴+政策规划托底长期渗透率水平的下限，欧洲热泵增长确定性强。由 于热泵初始安装成本较高，需求释放对政策补贴存在一定依赖性。欧盟中英法德意 等多国已出台政策，通过直接补贴、税收减免、提供低息/零息贷款等形式补贴热 泵，并明确规划未来热泵部署数量目标，欧洲热泵渗透率的快速提升确定性强。

3 海外：欧洲供暖热泵需求快速增长，Air-water 类 型需求最旺

3.1 短期催化下，欧洲热泵需求结构迎来改变

欧洲能源对外高度依赖，能源危机加速欧洲能源结构转型进程。根据欧盟统计 局，欧洲天然气中 80%以上依赖进口，其中 41%以上来自俄罗斯（2020 年）。自 俄乌冲突以来，受北溪管道、极端高温天气影响，占据欧洲能源消耗近 1/4 的天 然气价格大幅上涨，加速了欧洲能源转型进程。

热泵需求快速增长，22 年欧洲销量同比+38%至约 300 万台。使用热泵替代 锅炉是欧洲建筑能源转型的关键，随着各国补贴政策的陆续出台，欧洲热泵市场自 2015 年起提速，2021 年、2022 年受能源价格大幅上涨及新一轮补贴政策的刺 激，销量分别同比+34%、+38%，22 年增速创历史新高。分产品结构来看，空气 源热泵是需求主力，且占比有持续提升趋势，其中以水为室内热交换媒介的 Airwater 型热泵需求最旺，2021、2022 年同比分别增加约 51.6%、55.8%，显著高 于热泵整体增速。

欧洲市场集中度较高，法、意、德占据欧洲 50%的市场份额。分国别来看， 法国、意大利为欧洲前两大市场，2022 年意大利销量 50.2 万台，同比+32%，首 次超过法国成为欧洲热泵销量最高的国家；法国销量 46.3 万台，同比-14%；德国 销量 23.6 万台，同比+33%。此外，北欧及中欧部分国家增速亮眼，瑞典销量 21.5 万台，同比+62%；芬兰销量 19.6 万台，同比+52%；波兰销量 19.5 万台，同比 +99%；捷克销量 6 万台，同比+100%。

3.2 空间测算：欧洲热泵每年平均市场规模有望达 4216 亿 元

欧洲热泵的品牌供应商较多，龙头占有率有限。热泵安装难度大、初始投资高、 更换周期长，消费者倾向于选择产品、渠道、售后完善的国际性品牌。相较于供暖 锅炉市场，欧洲热泵的行业格局更加动态，供应商更加分散，除法国外主要热泵需 求国家的龙头品牌占有率均未超过 20%，CR5 基本在 60%左右。

欧洲各国热泵价格差别较大，以英国为例热泵设备、安装、运输包装等费用分 别占总成本 35%、25%、25%。欧洲热泵价格较高，空气源热泵初始投资相对较 小，室外机安装相对便捷；水源/地源热泵以浅层水源/大地（土壤&地下水），工 程更复杂，初始成本更高。据 IEA 及 Checkatrade，以英国为例，2022 年空气源 供暖热泵初始安装价格总额约在 6.3-10.5 万元，地源热泵则约为 10.5-21 万元， 其中空气-水型热泵产品均价合人民币约为 4.8 万元，安装费用均价约为 5.6 万元。 由于欧洲各国人力成本差别较大，我们以英国热泵市场为例拆解热泵总成本，热泵 设备费用及在家庭中的直接安装费用约占总成本的 60%，其中设备价格约占35%； 运输、佣金、包装等费用约占总成本的 40%，其中与热泵设备直接相关的包装运 输及佣金等费用占比约 25%。

欧洲锅炉年销量目前仍在 600 万台左右，存在较大替代空间，预计 2030 年 欧洲热泵年销量 1200 万台以上。根据 EHPA，欧洲区域 2010-2020 年间采用化 石燃料为主的锅炉销量平均在 600 万台左右，当前除北欧外绝大部分欧洲大陆区 域的供暖结构非清洁能源仍占据主力，热泵作为锅炉供暖的替代产品，其渗透率提 升空间及确定性很强，2020 年热泵在供暖设备中的渗透率约为 20%，较 2015 年提升约 9pct。基于“REPowerEU”，EHPA 预测到 2026/2030 年时，欧盟热泵累 计新增安装量将增加 2000/6000 万台，2030 年销量有望达到 1200 万台以上， 22-30 年对应 CAGR 为 18.9%。

据 EHPA 及我们的测算，预计欧盟区域 2022-2030 年将新增部署约 5961 万台热泵。以当前欧洲各国的政策目标为基准，其中德国、波兰、西班牙、英国、 荷兰等主要国家预计至少贡献约 2000 万台新增需求，以法、意当前的销量占比推 算，预计法意两国至少可贡献 1500 万台以上。

预计 2023-2030 年欧洲新增热泵市场的年均规模约 4216 亿元。经我们测 算，2010-2022 年欧洲累计销售的热泵中地源、空气-水、空气-空气、生活热水 类型占比分别约为 9%、36%、45%、11%，综合参考 IEA 的数据，我们估计各类 型均价分别为 13.0、6.7、3.9、1.6 万元左右。参考欧洲热泵协会分析，我们的测 算，2023-2030 年欧洲新增热泵部署有望达 5961 万台，对应年均销售 745 万台， 其中空气-水型热泵占比有望提升至 51%，对应销售约 3000 万台，空气-空气型 热泵预计占比降至 26%。整体来看，欧洲每年新增市场的整体规模约为 4216 亿 元。

3.3 美国市场：规模大于欧洲渗透率提升缓慢，通胀法案有 望加速热泵部署

美国市场规模大于欧洲，但增速较慢。2021 年美国空气源热泵销量为 392 万 台，约为欧洲热泵销量的 1.5 倍，同比增速为 15%，低于欧洲（34%）。热泵渗透 率缓慢提升。在供暖领域，2020 年约有 14%的家庭使用热泵供暖，较 2015 年仅 提升 4pct。在热水领域，据 ENERGY STAR 估计，2020 年热泵热水器的市占率 仅为 2%（销量为 10.4 万台）。

在政府补贴力度加大的背景下，美国热泵需求有望加速提升。北京时间 2022 年 8 月 17 日，美国总统拜登签署了《2022 年通胀削减法案》。该法案计划在能源 安全和气候变化领域投资 3690 亿美元，其中涉及购买热泵返现的项目补贴金额为 45 亿美元。

4 国内：欧洲需求为主要拉动因素，我国出口持续高 景气

4.1 欧洲需求带动我国热泵出口高增，结构性转变亮眼

欧洲需求激增拉动我国热泵出口大幅增长，2022 年结构性变化亮眼。受欧洲 需求增长拉动，2021 年我国热泵出口金额约 51.2 亿元，同比+86.4%；出口量 130.7 万台，同比+97.2%；均价 3900 元左右，同比变化较小。2022 年热泵出口 额 77.0 亿元，同比+50.4%；出口量 137.2 万台，同比仅个位数提升；均价约 5600 元，同比+43.3%，我们认为出货价格大幅提升主要系欧洲热泵需求结构的变化带 来的影响（2022年Air-water类型热泵销量同比+55.8%，高于整体增速17.8pct）。 2022 年欧洲占我国热泵出口比例接近 80%。从出口目的地来看，欧洲是我 国热泵出口的主要地区，2022 年我国出口金额约 77 亿元，流入欧洲的热泵产品 共计约 60 亿元，占比约 79%，其中波兰、意大利、法国为我国主要出口的国家， 各占比 20%、18%、9%。

得益于完整的空调产业供应链、高效制造能力及低成本优势，我国热泵出口金 额绝对值及占比均为列世界首位。全球视角下，从出口金额来看，中、法、德为世 界主要热泵出口国家，2021 年合计占比 48.8%，其中中国占比 18.0%；从进出口 比例来看，中日美、中欧、西欧区域的国家出口/进口比例较高，其中我国最高， 2021 年达 98.9%。

近年我国热泵在欧洲市场占比显著升高。拆分整个欧洲大陆的热泵进口数据， 我们发现虽然欧洲区域内部贸易比例一直保持较高比例（仅德法意瑞四国占比就 达半数以上），但我国热泵产品的占比处于不断上升的趋势，尤其是自 2020 年起 市占率出现加速提升态势。我们认为主要因素或许有两类：1）随着我国热泵产品 技术进步，在除泳池热泵、热泵热水器等中低端热泵出口外，我国热泵出口逐步向 供暖类型热泵渗透。2）欧洲需求迅速扩张下，本土产能及产业链供给存在较大压 力。

4.2 内销“三大白”居前列，外销出口芬尼科技独秀

内销市场集中度偏低，“三大白”位居前列。整体来看，2021 年内销 CR3 不 足 36%。其中，海尔以 14.4%的市场份额位列第一，美的以 10.8%的市场份额紧 随其后，格力以 10.3%的市场份额排在第三。出口市场芬尼科技一枝独秀。凭借 经营多年的海外渠道和领先行业的技术水平，芬尼占据了超过 25%的出口市场份 额。

我国热泵市场可分为 1）内销，2）目的地为欧洲的外销，3）目的为世界其他 地区的外销。内销方面，“煤改电”政策催化后，内销热泵出货已趋于平稳，我们 预计未来热泵内销市场保持平稳微增态势。目的地为欧洲的外销市场，考虑到目前 欧洲电力供暖需求增长，我们预计供暖类型的热泵出货迅速上涨，在短期内对均价 的影响或大于对整体出货量的影响。3）其余外销市场中美国及澳洲为主力，我们 预计市场需求同样保持稳定。基于以上放量及均价提升的假设，我们预计 2030 年国内热泵市场规模有望达到 1068 亿元，其中内销/销往欧洲/销往世界其他分别为 328/782/36 亿元。

5 热泵产业链重点公司分析

5.1 芬尼科技（拟 IPO）：热泵外销龙头，深度绑定国际品 牌商

研发硬实力丰富产品矩阵，收入增长势能强劲。公司围绕热泵产品开展研发、 生产、销售及服务一体化业务，自主研发的超低温喷气增焓热泵技术、高效换热技 术、智能除霜技术等多项技术领先行业，主要产品为空气源热泵及相关产品，产品功能包括泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水和烘干等，应用场景覆盖家庭、 商业和工农业三大领域。2020/2021 年营收 10.35/16.94 亿元，同比增长 25.73/63.62%，外销业务占比 63.17/68.52%。从盈利能力看，2021 年公司毛利 率 27.40%，同比下滑 6.6pct，主要系人民币升值、铜铝锌等大宗商品价格上行等 因素影响。

公司领跑出口市场，外销绑定海外核心客户。2019/2020/2021 年公司空气 源 热 泵 产 品 出 口 销 额 占 国 内 空 气 源 热 泵 产 品 出 口 市 场 份 额 为 25.30/26.60/25.40%，连续三年市占率 top1。公司外销以 ODM 模式为主，2019 年以来占外销比例均超 98%，主要销往德国、法国、加拿大、美国等欧洲、北美 和大洋洲的发达国家。公司产品综合性能突出，与HAYWARD、FLUIDRA、RHEEM、 PENTAIR 及菲斯曼等多个海外头部品牌建立了合作关系。公司内销以经销和直销 模式为主，聚焦国内中高端热泵采暖、热水、烘干市场，业务主要集中在华北、东北、华东及华南等地区。产能方面，公司热泵产品以自产为主，2019-2021 公司 产销量持续上升，产能利用率维持在 90%以上，2022 上半年受地缘政治因素及疫 情影响，公司产能利用率出现短暂下滑，随着扰动因素逐步消退，我们预计有望回 复平稳状态。

5.2 日出东方：传统太阳能热水器品牌，热泵打造第二增长 曲线

公司光热业务为核心，传统+新兴领域齐推进。公司成立于 1999 年，以光热 业务为核心，主营业务太阳能热水器、厨电等传统板块稳健增长，第二增长曲线方 面着重打造空气源热泵业务，同步推进开展光伏、储能业务。公司坚持多品牌协同 运营管理，旗下太阳雨、四季沐歌分别定位为“清洁热能专家”和“清洁能源供热 引领者”，覆盖三四线市场和农村市场；帅康打造中高端健康厨房品牌，拥有一二 线城市的营销体系。自 2016 年起，公司营收稳步增长，22 年受疫情影响营业收 入同比-7.35%，疫情政策调整后收入端快速恢复，23Q1 营业收入同比增长 35.51%。

空气储能产品产能建设提速，内销+出口市场齐发力。公司于 2012 年前瞻布 局空气源热泵，应用场景涉及采暖、热水、烘干、泳池等领域。公司在国内四季沐 歌品牌销售，外销以 OEM 或 ODM 的方式为海外品牌制造商和销售商贴牌生产。 热泵与空气能热水器技术原理相似，公司作为热水器龙头品牌，同时受益于多品牌 切入贡献的全渠道资源和品牌知名度，叠加“双碳”大环境下海外市场对热泵需求 攀升，热泵板块市占率有望进一步走高。 产能扩张助力热泵业务。2021 年 6 月连云港热泵制造基地建设完工后，公司 共拥有连云港和顺德两大空气能产业基地，2022 年公司向连云港基地投资超 4000 万元，建成热泵产品配套 8 条生产线，强化热泵部件自供能力，提升订单承 接能力。

5.3 万和电气：燃气热水器龙头，热泵业务发展可期

传统品类分工定位国内外市场，盈利水平逆势高增。公司围绕卫浴智能生态空 间布局燃热、电热、壁挂炉、空气能等生活热水品类，围绕厨房智能生态空间布局 烟机、灶具、蒸烤箱、洗碗机、集成灶等生活厨电品类，其燃气热水器连续十九年 在同类产品市场份额排名第一。分品类看，生活热水产品以内销为主，2022 年营 业收入 32.67 亿元，同比-5.66%，主要系疫情影响下国内需求下滑，随着扰动因 素消失及公司进一步挖掘下沉市场需求，生活热水业务营收有望改善。厨电产品以 外销代工为主，2022 年营业收入 28.07 亿元，受海外需求走弱冲击，同比-18.78%。 22 年原材料压力下行，公司在行业整体需求下行的背景下净利润实现增长，同比 +53.53%，毛利率达 27.07%，同比+3.54pct。

共用传统品类资源，热泵增势迅猛。公司的空气能热泵产品包括热泵热水器、 热泵采暖机、热泵热风机、商用热泵机组等，主要用于家用热水、家用采暖、商用 热水、商用采暖及工程采暖等。得益于热泵产品可复用在公司传统热水器、厨电品 类上多年积累的生产研发、渠道资源，近年来公司热泵业务快速发展，内销模式为 OBM，外销模式为ODM和OEM，主要出口至意大利、西班牙等西欧国家。2022H1 空气能产品营收同比增长超 110%，其中出口收入增长超 143%。 战略级挖掘全球市场，公司进军国际热泵业务战略明晰。22 年 11 月公司在 埃及投资 8000 万元建设海外制造基地，达产后年产量达 200 万套热水零部件以 及 50 万套热水整机。

5.4 大元泵业：国内屏蔽泵龙头，家用泵出货有望随热泵高 景气保持增长

国内屏蔽泵行业龙头。公司 1993 年以农业泵起家，后切入屏蔽泵市场成长为 细分领域龙头，旗下拥有“大元”和“新沪”两大品牌，分别对应民用水泵和屏蔽 泵两大产品线。2022 年受益于节能泵&