（报告出品方/分析师：信达证券 马铮 程丽丽）
1 行业需求扎实，渠道变革大机会
1.1. 行业概况：万亿市场，格局分散
休闲食品近万亿市场，格局分散。据卫龙招股说明书数据显示，休闲食品行业2022年市场规模预计达8437亿元，行业近万亿市场。
但是从头部企业的体量来讲，国内过百亿的公司相对少。原因在于休闲食品行业品类众多，从大类上可以分为糖果巧克力、坚果炒货、面包蛋糕等，但休闲食品不同品类之间区隔性不那么明显，品类间的可替代性相对强。
虽然大行业市场规模大，但是具体到单一品类上，比如瓜子等，其市场规模约为200-300亿元，单一品类的市场规模相对小。
那么对于大单品型的公司而言，体量持续做大往往需要进行品类叠加，比如洽洽在瓜子基础上发展每日坚果第二成长曲线，卫龙在调味面制品基础上发展魔芋爽、海带等调味蔬菜制品。同时，市场上也走出了以良品铺子、三只松鼠等为代表的品牌+渠道运营模式的企业，并在过去十年线上红利的驱动下，规模体量迈入百亿阵营。
细分品类存在红利，渠道变迁蕴含弯道超车机会。
休闲食品当前存在品类和渠道的红利机会，从品类上来讲，休闲食品大的品类板块如糖果巧克力、坚果炒货等，不同品类在成熟度上有差异，相对来说糖果巧克力等市场发展相对成熟，而坚果炒货中的树坚果品类在我国还处于发展初级阶段，品类市场规模扩容显著，走大单品或者品类思维的公司存在结构性的品类红利机会。
从渠道上来讲，2010年以前，内地的商超行业实现快速发展，包括家乐福、沃尔玛等国际商超巨头也纷纷转战中国市场，这一阶段，商超的零食销售占比快速提升，积极拥抱这一渠道的洽洽、有友等实现了快速的发展。
2010年之后，线上渠道快速兴起，据弗若斯特沙利文数据显示，2023年线上零售额占比将达到约18%。这一阶段，以三只松鼠、良品铺子为代表的企业借助线上渠道红利，规模体量快速提升，进入百亿体量阵营。
复盘来看，休闲食品大行业，品类红利和渠道变迁往往蕴含着较大的机会。
1.2. 渠道演变：零食量贩渠道兴起
零食量贩渠道兴起，渠道变迁大机会。从当前零售业态的演变趋势来看，线下大卖场的市场份额逐步向高端会员店及品类店转移，其中以零食很忙等为代表的零食量贩业态快速兴起。
各地均出现了区域内的代表性品牌，比如湖南的零食很忙、戴永红，浙江的老婆大人，厦门的糖巢，江苏的座上客、好想来等等，行业当前门店数量已过万家（零食量贩行业的底层逻辑详见报告：《量贩零食店兴起，新零食自由》），当前仍处于快速发展阶段，蕴含着较大的渠道红利。
2 未来展望：门店升级，开店加速
2.1. 管理能力强，连锁运营经验丰富
职业化管理团队，运营能力强。
公司创始人杨红春于1973年出生，1997年大学毕业后进入科龙电器工作，8年时间内曾先后担任科龙电器广西、广东、湖南等分公司总经理，管理能力强。2005年，杨总开启自己的创业之路，2006年，良品铺子在武汉开设第一家门店，开启线下扩张之旅。
副总经理杨银芬曾历任科龙陕西、吉林、黑龙江、辽宁等分公司总经理以及美蓝蒂卫浴设备厂总经理，业务能力强。公司管理团队职业化程度高，公司核心管理团队成员均来自业内知名企业。公司管理运营能力优秀，2006年起家于线下门店，2010年左右积极拥抱线上渠道，渠道敏锐度高，迄今实现线上线下全渠道覆盖，品牌在线上线下均处于头部。
对消费者需求理解较为透彻，拥抱渠道能力强。
不论是初期打造线下门店，秉持着“把全世界的美味零食带到顾客家门口”的品牌愿景，或是2010年后积极拥抱线上流量大浪潮，良品始终以消费者的需求为导向，并对消费者需求理解透彻，从而能够敏锐地捕捉到消费者的需求变化，抓住渠道迁移的机会，实现线上线下全渠道布局，表现出强大的渠道拥抱能力。2019年公司提出高端零食定位，高品质零食形象深入消费者心智，进一步绑定核心消费群体。
2.2. 线下开店有望加速， 门店升级提振单店
线下门店运营能力强，门店开拓有望加速。截至2022Q3，良品铺子门店数量已达3163家。
从区域门店分布上看，良品铺子门店主要集中在湖北、四川、江西、广东等省份，湖北大本营市场门店数量多，省内零食连锁龙头地位稳固。
开店空间无虞，对标湖北大本营市场，省外人均门店保有量提升空间大，省外优势市场江西、四川、湖南、广东等门店仍有进一步加密空间，开店空间广阔。
展望后续，随着疫情政策调整，线下门店客流量有望逐步恢复，良品单店端有望修复。公司疫情期间关店率维持在正常区间，疫情期间优质点位空出明显，疫情恢复后良品线下开店有望加速。
良品铺子单店提升空间大。
与当前兴起的零食量贩店型（门店店型通常在100㎡以上）相比，良品铺子门店店型更小（通常在50㎡左右）。良品产品SKU通常在700-800个，相比零食很忙等业态1600+SKU明显更少。
良品门店品类上基本以零食为主，可乐、牛奶等消费频次更高的水饮产品基本没有。良品一直坚持以客户需求为导向的单店打造思路，对标量贩店的单店模型，良品铺子的单店提振手段仍有很多，公司本身线下门店运营出身，单店收入提升未来可期。23年来看，疫情恢复带来的单店端修复预计提振效果显著。
与零食量贩门店差异化竞争。如何看待良品铺子门店和当前兴起的量贩零食店的竞争？良品定位的消费群体更偏中产阶级及以上，对于零食品质有所要求。而零食量贩主打性价比，定位主要是大众消费，两者在人群的定位上有较为明显的区隔。从客单上来看，良品铺子显著更高。由于两者在目标人群上的差异化竞争，我们预计量贩零食业态对于良品单店的影响长期来看较为有限
2.3. 零食量贩新趋势，良品积极入局
良品深耕零食连锁多年，入局具备加盟管控优势。
良品线下门店起家，具备丰富的线下零食连锁运营经验和加盟商资源，入局零食量贩赛道，将在主业高端定位之外形成强有力的补充。
当前零食量贩行业高景气度，湖南的零食很忙、浙江的老婆大人等行业头部企业快速跑马圈地，但在良品大本营市场湖北当前暂未出现强势的零食量贩品牌，良品当前入局为时未晚。
公司目前在武汉开设了“零食顽家”门店，进行量贩零食业态单店模型的打磨，零食顽家在店型上比主业良品铺子更大，单店模型上基本对标零食很忙等业态，目前打磨门店的单店日营业额平均在1w元/天。
与主业良品铺子的协同性上来看，公司在单店运营、加盟商管理及资源上具备核心优势，单店模型跑通后，门店借助现有加盟商资源快速复制，有望对公司业绩提振明显。
2.4 运营效率高，盈利能力有望进一步提升
如何看待良品模式的盈利能力？
根据不同休闲食品企业在“生产+品牌+渠道”三个核心环节的不同取舍，目前市场上主流的休闲食品商业模式可以分为四种：
1）渠道型：产品端主要为其他零食品牌，核心关注渠道端扩张，代表企业为零食很忙等；
2）品牌+渠道型：产品端主要采用代工贴牌模式，渠道端采用品类店模式，代表企业为良品铺子/来伊份等；
3）全产业链型：产品端采用自主生产，渠道端采用品类店的模式，代表企业为绝味/周黑鸭/煌上煌等；
4）自主生产型：聚焦生产和品牌，这一类企业往往走大单品或者聚焦品类的模式，因为大单品模式在生产端规模效应通常是最好的，在渠道端，品牌方通过经销体系进入KA/BC/流通等零食零售渠道，代表企业包括洽洽、卫龙、盐津、甘源、劲仔等等。前两类偏渠道型，后两类偏产品型，但不论是产品型还是渠道型，均能在满足零食消费需求上实现价值。
尤其是对于品类界限相对模糊的休闲食品，良品“品牌+渠道”的模式具备意义。在规模效应及运营效率提升推动下，良品铺子的盈利能力有望进一步提升。
3 风险因素
良品铺子门店受到零食量贩业态冲击。虽然两者在目标消费群体上定位有差异，但如果由于零食量贩业态导致良品铺子门店的需求出现迁移，对良品铺子的门店将产生负面影响。
门店升级未达到预期效果。门店升级是单店提振的重要举措，若门店升级未达到预期效果，将对单店的竞争力及加盟商的开店信心产生不利的影响。
零食顽家业态未培育成功。零食顽家为良品在零食量贩业态上的重要布局，若零食顽家未培育成功，将对公司的成长性造成一定的影响。
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